Giełda pożyczyła taniej niż rząd

Początek roku na rynku długu przyniósł dwa interesujące wydarzenia. Pierwsze to spektakularny sukces emisji obligacji GPW, uplasowanej na bardzo korzystnych dla spółki warunkach. Drugie to aukcja obligacji skarbowych, w przypadku której sukces można określić jako połowiczny. Popyt był zaskakująco wysoki, ale koszt pozyskania kapitału okazał się najwyższy od ponad dwóch lat.

Renoma i wiarygodność finansowa warszawskiej giełdy, jako emitenta obligacji sprawiała, że można było spodziewać się dużego zainteresowania jej papierami ze strony inwestorów, jednak pewne obawy wiązały się z bardzo niską, sięgającą zaledwie 0,95 proc. marżą. Obligacje sprzedały się jednak błyskawicznie i przy znacznej przewadze popytu nad podażą, zarówno w transzy dla inwestorów instytucjonalnych, jak i nabywców detalicznych. W przypadku tych pierwszych, powodem tak dużego zainteresowania była prawdopodobnie chęć zdywersyfikowania portfela papierów korporacyjnych. Nasz rynek wciąż bowiem nie dostarcza wielu okazji w tym zakresie.

Wśród emitentów dominują spółki windykacyjne, firmy pożyczkowe, banki oraz deweloperzy. Każda okazja do zróżnicowania portfela jest więc skwapliwie wykorzystywana, tym bardziej, jeśli chodzi o papiery obarczone minimalnym ryzykiem. Choć zapowiada się, że 2017 r. przyniesie kontynuację dobrej passy na naszym rynku pod względem aktywności emitentów i inwestorów, to jednak trudno liczyć na to, by pojawiło się na nim większe grono dużych i wiarygodnych firm spoza wspomnianych branż, oferujących swoje papiery.

Teoretycznie można by spodziewać się, że po kapitał z rynku sięgną na przykład koncerny energetyczne, czy paliwowe, które przecież realizują znaczące i kosztowne projekty inwestycyjne, jednak bez zielonego światła ze strony państwowych instytucji sprawujących nad nimi korporacyjne władztwo, raczej się na to nie zdecydują. W ich przypadku rynkowy koszt kapitału byłby porównywalny z kosztami kredytu bankowego, co pokazuje przykład GPW. Banki już wcześniej sygnalizowały, że marże poniżej 1 punktu procentowego to już raczej przeszłość i prawdopodobnie nie zmieni tego nawet repolonizacja sektora finansowego. Na większą aktywność emitentów być może będzie można liczyć pod koniec roku, wraz z uruchamianiem na większą skalę inwestycji współfinansowanych ze środków unijnych.

Wyniki i przebieg oferty GPW nie będą natomiast stanowiły punktu odniesienia i wskazówki dla mniejszych emitentów, w przypadku których inwestorzy nadal będą wymagać warunków adekwatnych do poziomu ryzyka i oceny szans na zwrot kapitału. Choć indywidualne podejście wciąż będzie dominowało, to jednak pewnego znaczenia w kwestii kształtowania się marż może nabierać perspektywa wzrostu stawek WIBOR. Na razie tendencja ta jest bardzo łagodna, jednak pojawienie się inflacji, szczególnie gdy doszłoby jeszcze do poprawy dynamiki wzrostu gospodarczego, będzie przybliżało Radę Polityki Pieniężnej do decyzji o podwyżce stóp procentowych. Emitenci mogą więc bardziej konserwatywnie podchodzić do oferowanych marż, obawiając się wzrostu kosztów finansowania, wynikającego z rosnących stawek WIBOR. Znalezienie rynkowego kompromisu może jednak nie być takie trudne, ponieważ także inwestorzy mają świadomość, że ten mechanizm wzrostu kosztów pieniądza działa także na ich korzyść. Zadziałała ona prawdopodobnie także w przypadku decyzji o zakupie obligacji GPW.

W znacznie gorszej sytuacji, ze względu na warunki rynkowe i tendencje, znalazło się ministerstwo finansów, które jeszcze do niedawna korzystało z bardzo niskiego kosztu pieniądza. Te czasy to już jednak historia. W ciągu kilku poprzednich tygodni sytuacja na globalnym rynku finansowym uległa radykalnej zmianie.

Rentowność obligacji skarbowych na niemal całym świecie poszła w górę. W przypadku amerykańskich papierów dziesięcioletnich od listopada ubiegłego roku wzrost sięgała niemal 1 punkt procentowy. Tendencja ta nie ominęła także naszych obligacji. Ich rentowność od początku listopada do pierwszych dni grudnia ubiegłego roku wzrosła z 3 do niemal 3,8 proc., a obecnie, po krótkiej korekcie, sięga prawie 3,7 proc.

Warto przy tym zwrócić uwagę, że to poziom o 0,2-0,3 punktu procentowego wyższy niż w przypadku obligacji węgierskich i rumuńskich, co świadczy o pogorszeniu się postrzegania naszego kraju przez inwestorów zagranicznych, w porównaniu do sąsiadów, nad którymi do niedawna mieliśmy przewagę. Zorganizowany w tych warunkach pierwszy w tym roku przetarg na obligacje skarbowe przebiegał w warunkach bardzo dużego popytu, ponad dwukrotnie przewyższającego wartość papierów oferowanych do sprzedaży. Biorąc pod uwagę zarówno sytuację na światowym rynku, jak i nasze specyficzne uwarunkowania, tak duże zainteresowanie, wskazujące na obecność inwestorów zagranicznych, to powód do zadowolenia.

Nie jest nim jednak z pewnością koszt, po jakim ministerstwo finansów pożyczyło kapitał. Rentowność obligacji dziesięcioletnich sięgnęła bowiem w jego wyniku 3,757 proc., a więc była najwyższa od połowy 2014 r., a papierów pięcioletnich wyniosła 3,159 proc. Mając świadomość różnic między pięcioletnimi obligacjami skarbowymi o stałym oprocentowaniu a pięcioletnimi papierami GPW, o oprocentowaniu zmiennym, można jednak stwierdzić, że przynajmniej z krótkoterminowego punktu widzenia, giełdzie udało się pożyczyć kapitał taniej (obecnie marża plus WIBOR daje 2,76 proc.) niż ministerstwu finansów. Z metodologicznego punktu widzenia takiemu stwierdzeniu można postawić zarzut nieuprawnionego porównywania jabłek z gruszkami. Jednak w praktyce inwestorzy nieustannie stają przed koniecznością dokonywania właśnie tego typu wyborów.