Rynek walutowy: koniec idei fałszywej równowagi, wkroczyliśmy w epokę wysokiej zmienności

Oto główne, ogólne, obszary ryzyka, które należy wziąć pod uwagę na wypadek, gdybyśmy faktycznie byli świadkami rozpoczęcia zmiany paradygmatu na rzecz wyższej zmienności i większej swobody obrotów na rynkach:

• Największym ryzykiem dla każdego rynku są nieciągłe wyceny.

• Brak płynności jest i zawsze będzie największym zagrożeniem dla każdej pozycji na rynku.

• Matematyczne modele rynków są wadliwe ze względu na założenia, na jakich bazują (na przykład VaR i ogólnie modele ryzyka).

• Wymogi kapitałowe dla banków (animatorów rynku) były już podwyższane przed decyzją SNB; był to długoterminowy efekt światowego kryzysu finansowego i konieczności obniżenia ogólnego poziomu lewarowania.

• Wprowadza się coraz więcej krajowych regulacji dotyczących maksymalnego poziomu ryzyka.

Czym jest zmienność?

Definicja podręcznikowa: miara zmian ceny instrumentu finansowego w czasie. Zmienność zrealizowana to miara rzeczywistej zmienności w danym czasie, natomiast wycena rynkowa potencjalnej przyszłej zmienności nazywana jest zmiennością implikowaną i wyliczana jest w oparciu o rynkową wycenę instrumentów pochodnych. Zmienność przewidywana.

Wycena opcji: gruby ogon/ryzyko skośności/uśmiech zmienności

Najbardziej skomplikowane w wycenie opcji jest ryzyko w ogonie rozkładu. Wszyscy znamy nasze Szokujące Prognozy, czy też, jak je niektórzy mylnie nazywają, czarne łabędzie Saxo Bank. Nie jest to prawidłowa nazwa, ponieważ zanim jeszcze Nassim Taleb utworzył lepszy termin marketingowy („czarny łabędź”) dotyczący tego zjawiska, w teorii opcji funkcjonowało pojęcie skośności czy też tzw. uśmiechu zmienności. Innymi słowy, w odniesieniu do postrzeganego prawdopodobieństwa bardziej kosztowne jest wykupywanie ubezpieczenia od zdarzeń nieprawdopodobnych – stąd „uśmiech”, tj. wyższa cena opcji po cenach wykonania znacznie powyżej i znacznie poniżej ceny rynkowej.

Jak na ironię, mimo iż w okresie występowania traumatycznych zdarzeń rynkowych wycena opcji związana jest z ryzykiem grubego ogona, a tym samym uśmiechu zmienności, niekiedy wycena okazuje się zbyt zaniżona. Dlatego ryzyko statystyczne, a więc i ryzyko rynkowe dla opcji, dotyczy wyceny „niewielkiej delty”, czy też zdarzeń o bardzo niewielkim prawdopodobieństwie, ponieważ model Blacka-Scholesa i nowsze modele wyceny opcji niewystarczająco uwzględniają te mało prawdopodobne zdarzenia w wycenach – takie jak zmiana kursu CHF o 35% w ubiegłym tygodniu. Innymi słowy, zarówno pod względem prawdopodobieństwa statystycznego, jak i modeli wyceny opcji, i nawet dla takich weteranów jak ja, z trzydziestoletnim doświadczeniem na rynku obejmującym różne spektakularne wydarzenia, rozmiar i tempo ruchu franka było większe, niż jakikolwiek wcześniejszy ruch na rynku.

To zdarzenie wiązało się z największym możliwym ryzykiem grubego ogona - zdarzenie to było postrzegane jako wyjątkowo mało prawdopodobne i właśnie taka opinia umożliwiła podwyższanie lewarowania przy użyciu źle wycenionych instrumentów pochodnych, co z kolei przyczyniło się do zwiększenia zasięgu tego ruchu, gdy ten już nastąpił. Ponadto sytuacja ta pogorszyła się jeszcze bardziej ze względu na fakt, iż na rynku nie było żadnego uczestnika na tyle wpływowego, by złagodzić ten cios. Ostatecznie to sam SNB odstąpił od własnej polityki.

Wyceny nieciągłe / luki cenowe

Wyceny nieciągłe to bardzo ważna kwestia, ponieważ w traumatycznej sytuacji nie tylko mamy do czynienia z „wadliwymi modelami matematycznymi”, które są plagą wycen opcji (i które w większości przypadków działają, jednak zawodzą w odniesieniu do prognozowania ekstremalnych zdarzeń na rynku), ale również musimy się zmierzyć z wadliwymi założeniami dotyczącymi potencjalnego pola manewru na rynku w przypadku zdarzenia wiążącego się z „grubym ogonem”.

W takiej sytuacji zdecydowanie największym zagrożeniem dla danej pozycji jest założenie, że ceny mają charakter stały. Przykładowo, zakładamy, że jeżeli różnica ceny kupna/sprzedaży w parze EUR/USD wyniesie 05/07, następnym „przewidywanym” poziomem będzie 06/08 lub 04/06, ponieważ rynek porusza się w górę lub w dół, przy czym różnica ta może się zwiększyć albo po publikacji kluczowych danych ekonomicznych (np. amerykańskiego raportu w sprawie zatrudnienia) może nastąpić szybki ruch o 20-30 pipsów.

Jednak w okresie wyjątkowych zaburzeń, takich jak decyzja SNB o uwolnieniu kursu EUR/CHF w ostatni czwartek, rynek dosłownie stracił zdolność do zawierania transakcji w przedziale od ceny kupna na poziomie 1,2000 do ceny sprzedaży na poziomie 0,8500, ponieważ znienacka na rynku obecni byli sami sprzedawcy i praktycznie ani jednego nabywcy.

W zwykłych okolicznościach w głównej parze walutowej co sekundę składano by dziesiątki tysięcy zleceń, jednak w ubiegły czwartek zdolność do zawierania transakcji w CHF drogą elektroniczną lub za pośrednictwem animatorów rynku na niemal całą godzinę dosłownie przestała istnieć – innymi słowy, ponieważ nie było na rynku wystarczającej liczby kupców na parę EUR/CHF, którzy zrównoważyliby lawinę potencjalnych sprzedających, a rynek może wykonać transakcję w danej cenie tylko wówczas, gdy taka cena istnieje, wycena miała charakter nieciągły.

Nawet w normalnych warunkach rynkowych dość często występują duże „bańki powietrza” utworzone z powodu braku płynności. W latach 1997-2000 byłem traderem w nowojorskim banku, a następnie zostałem specjalistą od transakcji na własny rachunek w UBS. Mogłem wówczas niekiedy obracać kwotami rzędu 100 mln EUR bez jakiejkolwiek zmiany spreadu, a po wykonaniu takiego zlecenia giełda czasem zyskiwała lub traciła 50-60 pipsów.

I tak dochodzimy do problemu płynności.

Brak płynności: największe ryzyko, wraz z korelacjami na poziomie 1

Największym ryzykiem dla każdego inwestora: osoby prywatnej, banku, funduszu hedgingowego czy drobnego klienta detalicznego, są wyceny nieciągłe (zasadniczo okresy, w których rynek przestaje istnieć w efekcie luk w serii cen) i brak płynności, który może stać się problemem systemowym. Dlaczego? W celu uniemożliwienia graczom na rynku podejmowania zbyt wielkiego ryzyka, organy regulacyjne wprowadziły współczynnik VaR – wartości zagrożonej – zgodnie z którym pozycje muszą być w stanie przetrwać ruchy na rynku, które w 95% przypadków są bardzo mało prawdopodobne.

To świetne akademickie ćwiczenie, jednak należy pamiętać o omawianym powyżej grubym ogonie i uświadomić sobie samospełniającą się przepowiednię związaną z VaR w sytuacji, gdy rynki „wariują”:

1.) Wszystkie korelacje klas aktywów osiągają wartość 1 – tj. wynika to z faktu, iż w przypadku bezprecedensowego zdarzenia na rynku następuje zwrot w „bezpiecznym” kierunku, a ruchy w głównych klasach aktywów w coraz większym stopniu zaczynają się synchronizować. Przykładowo, bardzo często obligacje, dolar amerykański i złoto zyskują, a akcje tracą na wartości. Synchronizacja na rynkach powoduje samonapędzającą się eksplozję wyliczeń VaR, która zmusza zarządzających portfelami/fundusze hedgingowe do zabezpieczania pozycji w tym samym kierunku, co wszyscy pozostali kupujący „poczucie bezpieczeństwa”.

2.) Ze względu na sam wolumen transakcji w tym samym kierunku tworzy się luka cenowa bądź ciągłość wycen zostaje zakłócona.

Impet napędza rynki

Co się zatem dzieje z kontrolą ryzyka i warunkami transakcji w przypadku działania siły wyższej czy większych ruchów (większych niż 3 standardowe odchylenia)? Otóż wszystkie modele ryzyka eksplodują, generując więcej impetu w odniesieniu do bezpiecznych aktywów.

Co to w praktyce oznacza?

Nie wątpię, że wymogi dotyczące wysokości depozytu zabezpieczającego zostaną podwyższone (powodując konieczność obniżenia lewarowania/dźwigni finansowej). SNB uświadomił nam, że klienci, fundusze i banki nie uwzględniły „wystarczająco złych” scenariuszy ryzyka w swoich planach kontroli ryzyka, co oznacza nieuchronna podwyżkę depozytów zabezpieczających i możliwość podwyżki spreadów za jakiś czas.

Fed i amerykańskie organy regulacyjne już wzywają banki do uzupełnienia depozytów – maksymalne lewarowanie spadło dwudziestokrotnie.

Zasadniczo system bankowy przyjmuje coraz ostrzejsze kryteria kapitałowe na wypadek takich sytuacji – co jest w istocie dość rozsądnym posunięciem, biorąc pod uwagę, że współczynnik VaR nie obejmuje w pełni „czarnych scenariuszy”. Już w 2014 r. byliśmy świadkami zaostrzenia wymogów kapitałowych dla banków amerykańskich.

„Zgodnie z tymi zasadami, osiem największych banków ma obowiązek utrzymać kapitał główny na poziomie równym 5% aktywów ogółem. Ubezpieczone spółki zależne banków muszą spełniać ten wymóg na poziomie 6%. To więcej, niż 3% określone w Umowie Bazylejskiej” (źródło: Reuters)

Oznacza to po prostu, że największe banki amerykańskie w coraz większym stopniu potrzebują „realnego kapitału”, aby prowadzić działalność, przy maksymalnym dostępnym lewarowaniu wynoszącym 20x (depozyt zabezpieczający na poziomie 5%).

Dotyczy to całego bilansu. Równocześnie BIS dopuszcza 3%, lub lewarowanie na poziomie 33,3x. Jestem całkowicie przekonany, że amerykański standard do 2020 r. stanie się standardem światowym.

Jeżeli banki, najwięksi animatorzy rynków na świecie, podlegają ograniczeniom kapitałowym, rynek walutowy ogółem doświadczy istotnego spadku podaży w odniesieniu do rachunków o wysokim lewarowaniu. Osobiście uważam, że obowiązujące w Singapurze maksymalne lewarowanie na rynku walutowym (5%), jak również lewarowanie dopuszczalne w Stanach Zjednoczonych (3%) staną się normą światową. Istnieje presja na obniżenie ryzyka systemowego i ma to jeszcze większy sens, jeżeli mój wczorajszy artykuł okaże się słuszny, a dokładnie - przewidywania dotyczące zmiany paradygmatu.

Kończy się czas przeciągania i udawania

Ostatnich osiem lat „eksperymentów” ekonomicznych było niezwykłych pod wieloma względami: nastąpiła największa w historii interwencja w gospodarkę za pośrednictwem banków centralnych i różnorodnych bodźców polityki pieniężnej.

Interwencjonizm banków centralnych spowodował zawieszenie zwykłej koniunktury gospodarczej, czyli nieprzerwanego cyklu recesji i ożywienia, który w normalnych warunkach eliminuje źle zarządzane spółki i umożliwia przetrwanie jedynie najsilniejszym graczom. Moim zdaniem od czasu minimum na indeksie S&P 500 (666) z marca 2009 r. mieliśmy do czynienia ze sztuczną równowagą, ponieważ banki centralne, w dobrej, choć źle ukierunkowanej wierze, grały na czas, licząc na uzdrowienie gospodarki. Jednym z efektów tych działań było sztuczne obniżanie stóp procentowych, co spowodowało błędne oszacowanie wartości pieniądza, oraz sztuczne obniżanie zmienności, co spowodowało błędne oszacowanie właściwie wszystkiego. Nieprzyjmowanie do wiadomości koniunktury gospodarczej w istocie miało wysoką cenę.

Dobre chęci zwykle nie wystarczą. Pod koniec 2014 r. ceny energii spadły o 50%. Jedną z klas aktywów, które nadal są przedmiotem „wolnego” obrotu, jest ropa, a poprzez spadek cen energii „Pan Rynek” przekazał nam ostrzeżenie: nastąpiła już deprecjacja rubla i nawet zwykle tak bezpieczna waluta, jaką jest korona norweska, straciła na wartości aż 15% w ciągu zaledwie kilku tygodni. Czy było to zawoalowane ostrzeżenie przed nieuchronnym uwolnieniem kursu pary EUR/CHF przez SNB? Z pespektywy czasu uważam, że tak. Przesłanie można rozumieć następująco: bankom centralnym kończy się czas.

Do tego się to sprowadza: czas SNB właśnie się skończył, czas EBC skończy się w tym tygodniu, a czas Fed, Bank of Japan i Bank of England skończył się już w 2014 r. Wkraczamy w nową rzeczywistość: ruch SNB stanowił faktyczną zmianę paradygmatu. Nie jesteśmy już w stanie postrzegać banków centralnych, rynków i polityki „przeciągania i udawania” w tym samym świetle, co jeszcze w zeszłą środę (w przeddzień decyzji SNB). Ceną rynkową takiej zmiany paradygmatu będzie wyższa zmienność, niższe lewarowanie i ryzyko nieciągłych wycen i niskiej płynności, w szczególności biorąc pod uwagę fakt, iż banki centralne odchodzą od idei fałszywej równowagi, którą promowały od czasu kryzysu finansowego.