Luzowanie piątej klepki
Dnia 9 marca Europejski Bank Centralny rozpoczął wdrażanie programu luzowania ilościowego, który zgodnie z decyzją Rady Zarządzającej o jego ustanowieniu z 22 stycznia ma za zadanie “złagodzić warunki monetarne i finansowe, aby firmy i gospodarstwa domowe mogły się taniej finansować. To z kolei powinno pobudzić inwestycje i spożycie, a w efekcie – pomóc przywrócić inflację do poziomu bliższego 2%”. W kontekście tego sformułowania chciałoby się zapytać, czemu tym razem EBC pomija w swoich zamiarach ulżenie rządom dźwigającym ciężary nadmiernych długów; w końcu już przyzwyczailiśmy się do tej jego politycznej roli. Pytanie jest tym bardziej zasadne, że nowość w ramach programu luzowania ilościowego sprowadza się właśnie jedynie do wznowienia bezzwrotnych zakupów papierów skarbowych, tym razem wszakże bez sterylizacji. Inaczej mówiąc EBC będzie skupował obligacje skarbowe krajów strefy euro od instytucji finansowych dostarczając im w zamian euro. Sterylizacja polega na jednoczesnym zawieraniu z instytucjami finansowymi transakcji, które ten pieniądz z powrotem ściągają z rynku; np. poprzez wzmożone przyjmowanie przez bank centralny depozytów instytucji finansowych. Tym razem jednak zakupy nie będą sterylizowane, chodzi bowiem właśnie o to, aby jak najwięcej pieniądza „wepchnąć” do banków komercyjnych z nadzieją, że to pobudzi akcję kredytową i przełoży się na wzrost wydatków i gospodarcze ożywienie.
Najważniejsze pytanie dotyczy prawdopodobnej skuteczności nowego programu w osiąganiu zamierzonych celów, a także jego możliwych skutków niepożądanych. Poszukując odpowiedzi przede wszystkim warto zwrócić uwagę, że obecny program był poprzedzony szeregiem posunięć EBC w zakresie luzowania polityki pieniężnej mających na celu zwiększenie płynności sektora finansowego i ożywienie akcji kredytowej.
Wraz z wybuchem kryzysu finansowego EBC obniżył stopy procentowe dokonując z czasem dalszych zmian w tym kierunku. Obecnie, gdy podstawowa stopa operacji refinansujących wynosi symboliczne 0,05%, a stopa depozytowa jest ujemna, wyczerpały się możliwości ekspansji monetarnej poprzez obniżki stóp, a więc dalsze luzowanie polityki pieniężnej musi przyjmować inne formy, w tym obecnego luzowania ilościowego. Już w 2009 roku było jednak jasne, że potrzebne są działania nadzwyczajne, wykraczające poza obniżkę stóp. Wówczas przyjęto program „wzmożonego wsparcia kredytowego”. W ramach tego programu wprowadzono zasadę nieograniczonego kwotowo zasilania banków komercyjnych w ramach operacji otwartego rynku po określonej stopie procentowej, w miejsce wcześniejszego „przetargu” na dostęp do pożyczek o kwocie z góry określonej w ramach danej operacji (przy minimalnej stopie podstawowej). Rozszerzono też listę instrumentów finansowych przyjmowanych przez EBC pod zastaw w ramach tych operacji (w bankach żartowano, że pod zastaw pożyczek w ramach operacji otwartego rynku EBC przyjmuje wszystko z wyjątkiem krawatów prezesów banków). Trzecim ważnym elementem programu było wprowadzenie długoterminowych operacji zasilających (LTRO); oprócz podstawowych dwutygodniowych operacji otwartego rynku kilkukrotnie zasilano banki w płynność poprzez operacje trzyletnie, pożyczając tym samym bankom na warunkach dającym większą pewność stabilnego finansowania w takim okresie.
Działania te miały na celu przede wszystkim zapobieżenie ryzyku utraty płynności przez banki poprzez zapewnienie im zgoła nieograniczonego dostępu do prawie darmowego pieniądza banku centralnego. To z kolei powinno przywrócić wzajemne zaufanie pomiędzy nimi na rynku międzybankowym, a ostatecznie skłonić banki do porzucenia zachowań zmierzających do „gromadzenia pieniądza” i usunąć wynikające stąd ograniczenia akcji kredytowej. W tej mierze zasadność programu nie budziła kontrowersji.
Jak widać, już od roku 2009 banki miały niezwykle ułatwiony i wyjątkowo tani dostęp do refinansowania w banku centralnym. A jednak, pomimo zażegnania ostrej fazy kryzysu finansowego, gospodarka strefy euro pozostawała w stagnacji. W dodatku nasiliły się tendencje deflacyjne, wzmocnione spadkiem cen ropy. Na to nałożył się spadek płynności w bankach komercyjnych (inaczej mówiąc spadek ich długu w EBC, a więc sumy bilansowej EBC) wynikający z wygasania LTRO. Te czynniki stanowiły bodźce do podjęcia przez EBC kolejnych posunięć zmierzających w kierunku zwiększenia finansowania gospodarki. Ze względu na ocenę obecnego programu na szczególną uwagę zasługują podjęte w 2014 roku tzw. ukierunkowane długoterminowe operacje otwartego rynku (TLTRO). Miały one zastąpić wygasające refinansowanie działalności banków „starymi” LTRO, a ukierunkowanie oznaczało, że na niezmiennych zasadach przez okres 3 lat płynność z tytułu tych operacji byłaby dostępna dla banków spełniających pewne kryteria odnoszące się do wykorzystania owych środków w celu rozwoju akcji kredytowej na rzecz gospodarstw domowych i przedsiębiorstw. Okazało się, że zainteresowanie banków dostępem do tego nowego, szczodrego źródła pieniądza było niewielkie. Z kwoty 400 mld euro, jaką EBC zamierzył pożyczyć bankom, w pierwszej turze TLTRO we wrześniu ubiegłego roku znaleźli się chętni jedynie na 82 mld euro, a w drugiej turze w grudniu EBC udało się udzielić 130 mld pożyczek. Od jesieni 2014 roku EBC prowadzi także bezzwrotne zakupy bankowych obligacji zabezpieczonych oraz papierów wartościowych zabezpieczonych aktywami (ABS) – są to w istocie operacje mające charakter luzowania ilościowego. Do marca bieżącego roku EBC udało się skupić z rynku instrumenty finansowe na łączną kwotę niespełna 60 mld euro. Razem z TLTRO to dalece zbyt mało, aby powstrzymać spadek sumy bilansowej EBC i zasobu pieniądza banku centralnego w instytucjach finansowych wynikający z wygasania starych LTRO; aby ten efekt wyeliminować EBC musiałby wtłoczyć w gospodarkę ok. biliona euro. Kolejnym na to sposobem jest właśnie tegoroczne rozszerzenie programu luzowania ilościowego o zakupy obligacji skarbowych. Rada Zarządzająca zapewne liczy, że wejście na ten znacznie większy rynek (a może też większa skłonność instytucji finansowych do wyzbywania się papierów publicznych) pozwoli osiągnąć zamierzony poziom zakupów w kwocie 60 mld euro miesięcznie do września 2016 roku. Z powyższego przeglądu dotychczasowych działań i ich efektów widać, iż ze strony banków nie ma obecnie popytu na pieniądz z EBC. Wynika to z prostego faktu, że banki z kolei nie widzą możliwości zagospodarowania tych środków poprzez rozwój własnej działalności kredytowej. Próby wtłaczania pieniądza w gospodarkę i zwiększenia w ten sposób wydatków finansowanych kredytem nie przynoszą efektów. Według starego porzekadła można konia doprowadzić do wodopoju, ale nie można zmusić, aby pił. Gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa nie chcą nowych kredytów; wprost przeciwnie, kryzys skłonił je, a czasami zmusił, do podjęcia starań o zmniejszenie stopnia zadłużenia. Wzrost gospodarczy – wzrost dochodów i wydatków – mógłby skłonić do zaciągania nowych kredytów, prowadząc do wzrostu zasobu pieniądza w gospodarce. Próby odwrócenia tej zależności, chęć pobudzenia wzrostu poprzez wtłaczanie pieniądza, nie przynoszą efektu. Trudno się temu dziwić, jeśli wziąć pod uwagę, że u źródeł obecnego kryzysu leżą właśnie zbyt wysokie wydatki finansowane długiem wspieranym ekspansywną politykę pieniężną; aspektem tego są zarówno wysokie „inwestycje” i spekulacyjne bańki na rynkach nieruchomości, jak też wysoka konsumpcja na kredyt gospodarstw domowych. Pobudzanie gospodarki poprzez łatwy pieniądz i kredyt są jak leczenie kaca klinem; pacjent jednak jest już w stanie delirium. Podejmowanie kolejnych, coraz dalej idących prób luzowania polityki pieniężnej (teraz „ilościowego”) świadczy o wyjątkowym natręctwie EBC. Ten upór jest tym bardziej zdumiewający, gdy wziąć pod uwagę, że luzowanie ilościowe zostało zapoczątkowane i było prowadzone przez ponad dwie dekady w Japonii po kryzysie, który również miał swe źródło w zbyt łatwym kredycie. Ten okres zyskał miano „dwóch dekad straconych”, ponieważ pomimo wszystkich zabiegów banku centralnego Japonia w zasadzie cały czas pozostaje w stagnacji. Bank centralny Japonii może luzować do woli; ma niewyczerpane źródło instrumentów, które może skupować z rynku - japońskich papierów skarbowych. Ekspansywna polityka fiskalna, też zmierzająca do pobudzania gospodarki, sprawiła, że władze Japonii mają najwyższe na świecie zadłużenie w stosunku do PKB, daleko w tyle zostawiając nawet Grecję.
I tu dochodzimy do cechy obecnego programu luzowania, którą jest skup papierów skarbowych. Wobec braku sterylizacji oznacza to de facto, pomimo dokonywania zakupów na rynku wtórnym, monetyzację długu publicznego. Można powiedzieć, że o to tym razem chodzi. Transakcje te oznaczają wszakże również ulżenie wysoce zadłużonym rządom, obniżenie kosztu długu publicznego i roztrwonienie rynkowej dyscypliny wymuszającej przywracanie równowagi fiskalnej; w moc dyscypliny urzędowej wynikającej z kolejnych regulacji raczej nikt nie wierzy, zresztą ostatnio jej braku dowiodło przedłużenie okresu, w którym Francja ma ograniczyć nadmierny deficyt. EBC w oczywisty sposób musi być w tych warunkach postrzegany jako parasol ochronny nad niepoprawnymi dłużnikami. Ponadto EBC skupując papiery skarbowe nabywa także związane z nimi ryzyko (a wg ogłoszonych zasad obecnego luzowania ilościowego 80% ryzyka przypadnie bankom narodowym strefy euro). Dla najkrótszego wyjaśnienia znaczenia tej kwestii posłużę się komentarzem zamieszczonym w „Der Spiegel” w 2012 roku w odniesieniu do ówczesnych (sterylizowanych) bezzwrotnych zakupów papierów skarbowych: „EBC wydał 200 mld euro kupując obligacje krajów dotkniętych kryzysem. (…) Niemieccy podatnicy są odpowiedzialni za te kwoty, a niemiecki parlament, Bundestag, nie ma w tej sprawie głosu”. Wcale nie twierdzę, że EBC nie zdoła skupić 1 biliona euro – „podaż” długu publicznego może to umożliwić. Obawiam się raczej, że EBC to zrobi.
EBC i jego prezes zdają się na razie czerpać satysfakcję i nadzieję z bezpośrednich następstw podjętego luzowania; pewnego osłabienia euro, co miałoby poprawić konkurencyjność krajów strefy, oraz wzrostu indeksów giełdowych. Rzeczywiście na rozluźnienie polityki pieniężnej zawsze szybko reagują rynki finansowe; sfera realna może na to nigdy nie zareagować w oczekiwany sposób. Ta reakcja rynków finansowych często przeradza się w inflację aktywów, czyli narastanie baniek spekulacyjnych i później nieuchronnie ich pękanie. Nawet Draghi, prezes EBC, przyznał po uruchomieniu programu luzowania ilościowego, że niesie on „pewne ryzyka dla stabilności finansowej”. Na pociechę powiedziałbym, że taka spekulacja potrzebuje optymistów; przynajmniej na razie chyba będzie o nich trudno w strefie euro. Nie wyklucza to możliwości napalenia nadmiarem euro w innym piecu, co także nas dotyczy.
