Opinie

Instrumenty niestandardowe banków centralnych

Eryk Łon

Eryk Łon

prof. nadzw katedry Finansów Publicznych, Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu oraz członek Rady Polityki Pieniężnej

  • 22 maja 2018
  • 14:03
  • 1
  • Tagi: biznes finanse gospodarka Rada Polityki Pieniężnej
  • Powiększ tekst

Cel opracowania

Celem artykułu jest przedstawienie mechanizmu funkcjonowania instrumentów niestandardowych stosowanych w polityce pieniężnej wybranych banków centralnych. Bardzo ważnym elementem rozważań jest zaprezentowanie własnych poglądów, co do zasadności stosowania instrumentów niestandardowych w przypadku Narodowego Banku Polskiego. Autor proponuje wykorzystanie pewnych specyficznych instrumentów niestandardowych przydatnych w warunkach polskiej gospodarki.

Znaczenie banków centralnych w gospodarce

Znaczenie polityki banku centralnego w gospodarce w poszczególnych krajach jest zróżnicowane. Generalnie można jednak powiedzieć, że w ostatnich latach znaczenie to zwiększyło się. Świadczy o tym wzrost relacji aktywów banku centralnego do PKB a także poszerzenie katalogu instrumentów stosowanych przez banki centralne. Obok instrumentów standardowych stosowane są coraz częściej instrumenty niestandardowe. Znaczenie tych drugich uwidoczniło się szczególnie silnie po najnowszym kryzysie gospodarczym lat 2008-2009. O ile w roku 2008 byliśmy świadkami bardzo silnych spadków cen akcji na krajowych rynkach akcji, o tyle w 2009 roku w wielu, także największych gospodarkach świata pojawiło się nie tylko wyhamowanie tempa wzrostu gospodarczego, ale wręcz recesja.

W odpowiedzi na powyższe symptomy banki centralne najpierw stosowały instrumenty zwane standardowymi. Początkowo więc obniżane były przede wszystkim stopy procentowe, które w początkowej fazie łagodzenia polityki pieniężnej miały wciąż jednak charakter dodatni. Z biegiem czasu polityka pieniężna stawała się jednak coraz bardziej niekonwencjonalna. Niektóre banki centralne obniżyły stopy procentowe do poziomu ujemnego.

Warto jednak zauważyć, że mimo poszerzenia katalogu instrumentów stosowanych w polityce pieniężnej, generalnie cel działalności banku centralnego formalnie nie uległ zasadniczej zmianie. Nadal w przypadku zdecydowanej większości banków centralnych stosowana jest strategia bezpośredniego celu inflacyjnego. Jej pewną zaletą jest swoista elastyczność . Umożliwia ona takie prowadzenie polityki pieniężnej aby zmierzać do realizacji bezpośredniego celu inflacyjnego w sposób stopniowy. Zdarza się więc zatem, że inflacja wykracza poza dolne, jak również poza górne granice odchylenia od celu inflacyjnego. Okazuje się więc, że mimo wzbogacenia polityki pieniężnej o instrumenty niestandardowe wciąż formalny cel działalności banków centralnych pozostaje niezmienny. Mówiąc o formalnym celu mam na myśli także i to, że możliwe jest stosowanie przez poszczególne banki centralne tzw. celów faktycznych .

Cele FED-u w kontekście amerykańskiego cyklu prezydenckiego

USA dość rozpowszechniona jest koncepcja tzw. 4-letniego cyklu prezydenckiego . Jej założeniem jest to, że zarówno administracja rządowa, jak również bank centralny prowadzą swe polityki w taki sposób, aby doprowadzić do wygranej w kolejnych wyborach prezydenckich kandydata z partii politycznej, której reprezentantem jest aktualnie sprawujący władzę prezydencką. W rezultacie zakłada się, że zarówno administracja rządowa, jak i bank centralny starają się doprowadzić do tego aby w roku wyborczym stan gospodarki amerykańskiej był jak najlepszy.

Oczywiście należy weryfikować wiarygodność cyklu prezydenckiego i poddawać badaniom zachowanie poszczególnych czynników makroekonomicznych oraz zmiennych polityki gospodarczej, w tym pieniężnej w poszczególnych latach tego cyklu. Jeżeli by założyć, że cykl prezydencki wciąż działa to wzbogacenie instrumentów banku centralnego o instrumenty niestandardowe w pewnym stopniu zwiększa przydatność polityki pieniężnej w ramach mechanizmu funkcjonowania owego cyklu. Oczywiście należy pamiętać, o tym że w kontekście cyklu prezydenckiego mówimy nie o formalnych a o potencjalnych faktycznych celach działania władzy publicznej, w tym władzy monetarnej. Generalnie jednak, jak wyżej wskazano podstawowy cel działalności banku centralnego pozostaje nadal taki jak dotychczas. Oczywiście można sobie wyobrazić modyfikację celów działalności banku centralnego. Wydaje się jednak, że z uwagi na dużą elastyczność strategii bezpośredniego celu inflacyjnego modyfikacja ta nie nastąpi chyba zbyt szybko .

Instrumenty standardowe i niestandardowe banków centralnych

Mówiąc o instrumentach standardowych można wśród nich wymienić głównie operacje depozytowo-kredytowe, operacje otwartego rynku oraz rezerwy obowiązkowe . W kontekście stosowania instrumentów niestandardowych można przytoczyć pewną klasyfikację, której autorem jest L. B. Smaghi . Wyróżnia on 3 grupy instrumentów niestandardowych. Są nimi bezpośrednie luzowanie ilościowe, bezpośrednie łagodzenie kredytowe oraz pośrednie luzowanie ilościowe lub łagodzenie kredytowe. Jak można dostrzec autor owej typologii dostrzega sensowność podziału instrumentów niestandardowych na bezpośrednie i pośrednie. Ma to oczywiście swój sens. Generalnie należy zauważyć, że banki centralne można aktualnie podzielić na te, które stosują obecnie praktycznie wyłącznie instrumenty standardowe, a także na te, które stosowały bądź stosują nadal w dużym stopniu instrumenty niestandardowe.

Warto zauważyć, że banki centralne stosując instrumenty niestandardowe wycofują się z nich stopniowo. Oczywiście istnieją różne opinie na temat skuteczności instrumentów niestandardowych. Generalnie dostrzegam w pewnych środowiskach pewną nieufność wobec tych instrumentów. Są to głównie osoby, które zdecydowanie preferują stosowanie instrumentów standardowych. Generalnie jednak wydaje mi się, że z biegiem czasu przydatność instrumentów niestandardowych będzie coraz bardziej doceniana. Chciałbym w tym miejscu przytoczyć opinię wyrażoną przez Ilonę Skibińską-Fabrowską, która generalnie ocenia wpływ instrumentów niestandardowych na gospodarkę jako pozytywny .

Warto w tym kontekście zauważyć, że praktycznie wszystkie duże banki centralne w okresie pokryzysowym stosowały lub stosują nadal instrumenty niestandardowe. Dotyczy to zarówno amerykańskiego banku centralnego, jak również Banku Japonii a także Banku Anglii oraz Europejskiego Banku Centralnego.

Instrumenty niestandardowe Systemu Rezerwy Federalnej

W ramach działań mających na celu złagodzenie skutków kryzysu gospodarczego z lat 2008-2009 kluczowe znaczenie miały, jak się wydaje działania Systemu Rezerwy Federalnej. Warto zwrócić uwagę na powiązania między poszczególnymi fazami ilościowego luzowania w USA a sytuacją na tamtejszym rynku akcji .

Spoglądając na wykres indeksu Standard & Poor’s 500 warto zauważyć, że na jesieni 2008 roku doszło do przebicia ważnego wsparcia, co stwarzało ogromne ryzyko dalszych zniżek cen akcji. Gdyby do tych zniżek doszło mogłoby to pogorszyć jeszcze bardziej nastroje amerykańskich konsumentów i przedsiębiorców. Jest to szczególnie ważne w sytuacji gdy w USA funkcjonuje system finansowy oparty w dużym stopniu na rynku kapitałowym. Spora część obywateli albo bezpośrednio posiada akcje albo jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych lokujących aktywa na giełdzie nowojorskiej. Aby się przekonać, iż amerykański bank centralny może wywierać faktyczny wpływ na zachowanie rynków akcji w USA spójrzmy na poniższy wykres 2. Na wykresie tym są bowiem zaznaczone momenty rozpoczęcia poszczególnych faz luzowania ilościowego przez FED. Widzimy, iż formacja podwójnego szczytu na wykresie została zanegowana, dzięki ultra łagodnej polityce pieniężnej FED. Był to bardzo silny czynnik fundamentalny ze strony amerykańskiego banku centralnego, który w poważnym stopniu odwrócił tendencje spadkowe na rynkach akcji w USA a pośrednio wpłynął na poprawę sytuacji na rynkach akcji poza USA. Z uwagi na wielkość amerykańskiego rynku akcji (kapitalizacja i wartość obrotów) oraz ogromne znaczenie dla światowego rynku akcji, rozpoczęcie fal wzrostowych na tym rynku nie może zostać niezauważone przez inwestorów giełdowych inwestujących na innych krajowych rynkach akcji poza USA.

Warto pamiętać, iż sytuacja na rynku akcji w USA wywiera silny wpływ na zachowanie rynków akcji w innych krajach, szczególnie takich rynków jak: japoński i niemiecki. Wpływ ten uwidacznia się w kluczowych momentach odwracania się zarówno trendu spadkowego na wzrostowy, jak i wzrostowego na spadkowy. Z tym pierwszym odwróceniem trendu mieliśmy właśnie do czynienia w okresie ostatniego kryzysu finansowego lat 2007-2009. Wpływ luzowania ilościowego dokonywanego przez FED na japoński i niemiecki rynek akcji przedstawiają kolejne dwa wykresy 3 i 4.

Warto zauważyć, że ilościowe luzowanie w USA będące przejawem działań niestandardowych składało się z 3 faz. Faza pierwsza rozpoczęła się w 25 listopada 2008 roku. Wartość działań podjętych w ramach tej fazy stanowiła 12 % PKB. Były to więc działania podejmowane na stosunkowo znaczną skalę. Od razu nie doprowadziły one do uspokojenia sytuacji na rynku akcji. Jednak po kilku miesiącach doszło do poprawy. W konsekwencji ceny akcji na giełdzie nowojorskiej zaczęły zwyżkować a nastroje konsumentów i przedsiębiorców nieco się poprawiły. W listopadzie 2009 roku stopa bezrobocia osiągnęła poziom 10 % i od tego czasu zaczęła spadać. Ponieważ jednak jej spadek nie był zbyt znaczący to amerykański bank centralny wdrożył w listopadzie 2010 kolejną tym razem już drugą fazę ilościowego luzowania polityki pieniężnej. Pochłonęła ona 4,2% PKB. O poziomie stopy bezrobocia warto wspomnieć dlatego, że amerykański bank centralny jest takim bankiem, który odpowiada nie tylko za poziom inflacji, lecz także za sytuację na rynku pracy. We wrześniu 2012 roku ogłoszono rozpoczęcie trzeciej fazy ilościowego luzowania. Jej skala była najmniejsza i wyniosła 0,6% PKB. W wyniku realizacji poszczególnych etapów ilościowego luzowania doszło do stopniowej poprawy sytuacji na amerykańskim rynku pracy. Stopa bezrobocia, która jeszcze w listopadzie 2009 roku wynosiła 10 %, w styczniu 2016 roku spadła poniżej 5%. Generalnie uważam, że niestandardowe działania podejmowane przez amerykański bank centralny doprowadziły do poprawy sytuacji na amerykańskim rynku akcji a w konsekwencji także na rynkach akcji w innych krajach, co skutkowało poprawą nastrojów uczestników życia gospodarczego oraz spadek stopy bezrobocia. Warto zauważyć, że skala zagrożeń jakie wiązały się ryzykiem niepodejmowania działań niestandardowych była na tyle duża, że ich podjęcie było działaniem rozsądnym. Warto zauważyć, że właśnie dzięki takim niestandardowym działaniom skala problemów na rynku pracy była nawet w najgorszym momencie kryzysu w USA istotnie mniejsza niż w okresie kryzysu gospodarczego przed II wojną światową. Należy więc wskazać na to, że amerykański bank centralny prawdopodobnie w przyszłości uznawać będzie działania niestandardowe za trwały element swojej polityki i dlatego będzie się wycofywać z nich stopniowo. Co więcej zaczęły się pojawiać nawet wypowiedzi byłej prezes amerykańskiego banku centralnego Janet Yellen, w których sugerowała ona, że możliwe byłoby podejmowanie działań przez amerykański bank centralny na tamtejszym rynku akcji . Wymagałoby to prawdopodobnie zmian prawnych aby działania takie były możliwe. Sama jednak dyskusja o tej możliwości wyraźnie wskazuje na to, że spektrum możliwych działań podejmowanych przez amerykański bank centralny może się poszerzyć. W kontekście dyskusji o działaniach niestandardowych w polityce amerykańskiego banku centralnego warto także wskazać na pewne zewnętrzne inspiracje, które skłoniły FED do podjęcia tego typu działań. Okazuje się otóż, że jedną z ważnych inspiracji była działalność Banku Japonii. W tym kontekście wskazuje się na dwa podstawowe elementy. Po pierwsze zakłada się, że ważnym elementem wykorzystywanym przez amerykański bank centralny były bardzo niskie stopy procentowe, co jest nawiązaniem do wcześniejszych działań Banku Japonii. Po drugie wydaje się, że samo sięgnięcie do instrumentów niestandardowych przez amerykański FED było także wywołane wiedzą o analogicznych działaniach podjętych uprzednio przez Bank Japonii. Można więc powiedzieć, że Amerykanie potraktowali swoje problemy gospodarcze bardzo poważnie i uznali je za na tyle dramatyczne, że trzeba było sięgnąć do instrumentów stosowanych przez Bank Japonii, który instrumenty te stosował chcąc złagodzić albo wręcz zażegnać bardzo poważny kryzys gospodarczy. Oczywiście należy mieć świadomość różnic między oboma krajami. Niemniej jednak warto też mieć wiedzę o tym, iż taka japońska inspiracja w polityce amerykańskiego banku centralnego wystąpiła. Ten przykład pokazuje zresztą, że poszczególne banki centralne mogą inspirować się przykładami działania innych banków centralnych. Najbardziej takim oczywistym przykładem wydaje się być przykład Banku Nowej Zelandii, który jako pierwszy wprowadził politykę bezpośredniego celu inflacyjnego. Z czasem też inne banki centralne zaczęły cel ten stosować. Podobnie może być w przyszłości w przypadku instrumentów niestandardowych.

Instrumenty niestandardowe EBC

W okresie kryzysu działania mające na celu ożywienie gospodarki podejmował także Europejski Bank Centralny. Warto zauważyć, że cel działalności EBC jest nieco inaczej sformułowany niż w przypadku Systemu Rezerwy Federalnej. O ile bowiem amerykański bank centralny powinien zgodnie ze swoim mandantem troszczyć się zarówno o odpowiedni poziom inflacji, jak również sytuację na rynku pracy to podstawowym celem EBC jest utrzymanie stabilności cen. Oczywiście wskazuje się również, że jeżeli nie zagraża to celowi podstawowemu EBC powinien wspierać ogólne cele polityki gospodarczej UE. Na początku kryzysu EBC podejmował głównie działania standardowe obniżając stopy oprocentowania depozytów.

Co ciekawe warto zauważyć, że polityka EBC była inaczej prowadzona niż polityka jego amerykańskiego odpowiednika. O ile bowiem amerykański bank centralny zaczął obniżać stopy procentowe już w końcu 2007 roku, o tyle EBC jeszcze 9 lipca 2008 roku je podwyższył. EBC zaczął je obniżać dopiero 8 października 2008 roku. Oznacza to, że polityka EBC była zdecydowanie bardziej restrykcyjna. Nastawienie tego banku będąc właśnie bardziej restrykcyjne być może przyczyniło się do tego, że sytuacja w sferze realnej w gospodarce strefy euro zaczęła się poprawiać dużo później. Warto przykładowo zauważyć, że stopa bezrobocia zaczęła spadać dopiero w czerwcu 2010 roku a później po pewnym czasie znów zaczęła rosnąć. Co więcej 13 lipca 2011 roku EBC znów próbował zaostrzyć politykę pieniężną podwyższając stopy procentowe. Później jednak znów wrócił do obniżek. Tymczasem FED od 2007 roku ciągle stopy obniżał. Można więc powiedzieć, że amerykański bank centralny prawdopodobnie dużo trafniej odczytał znaczny charakter zagrożeń wynikający z pojawienia się zjawisk kryzysowych. EBC jak widać kierował się w większym stopniu polityką antyinflacyjną.

W rezultacie ożywienie gospodarcze na świecie, jakie miało miejsce po rozpoczęciu działań aktywizujących gospodarkę przez banki centralne zawdzięczamy w kluczowym stopniu właśnie ekspansywnej, ale przede wszystkim konsekwentnej polityce amerykańskiego banku centralnego. Co ciekawe System Rezerwy Federalnej w żadnym momencie nie był zmuszony do obniżania stóp procentowych do poziomu poniżej zera. Tymczasem EBC w wyniku swojej zbyt restrykcyjnej polityki napotkał na tak wielkie trudności gospodarcze, że po pewnym czasie jego przedstawiciele doszli do wniosku, że instytucja ta powinna zastosować nawet ujemne stopy procentowe. Zostały one wprowadzone 11 czerwca 2014 roku kiedy to stopa depozytowa wyniosła -0,1%. Obok działań standardowych EBC podejmował także działania niestandardowe. Co ciekawe kupowane były obligacje rządowe i korporacyjne zarówno na rynku pierwotnym, jak i wtórnym. Szczególnie interesujące jest podejmowanie działań na rynku pierwotnym.

Oznacza to bowiem, że EBC de facto bezpośrednio finansuje działalność rządów i podmiotów gospodarczych. Z różnych obliczeń wynika, że program zakupu aktywów realizowany przez EBC w latach 2008-2012 osiągnął 3,5% PKB strefy euro. Tymczasem w przypadku USA różne programy ilościowego luzowania w latach 2008-2014 wyniosły 21,5% PKB.

Oczywiście okres badawczy jest tu nieco inny. Można jednak powiedzieć, że siła wykorzystywanych instrumentów niestandardowych w USA była dużo większa. Być może także dzięki większej ekspansywności polityki pieniężnej w USA sytuacja na rynku pracy zaczęła tam się szybciej poprawiać a stopa bezrobocia jest w USA ciągle niższa niż w strefie euro. Warto zresztą zauważyć, porównując USA i strefę euro a także inne kraje dojrzałe posiadające własne waluty narodowe, że strefa euro jest wciąż strefą stosunkowo niskiego wzrostu gospodarczego i stosunkowo wysokiego bezrobocia. Niewątpliwie jednak można powiedzieć, że EBC mimo początkowych wahań programy niestandardowego działania wdrożył. Prawdopodobnie pomogło to strefie euro w pewnej poprawie sytuacji gospodarczej.

Obecnie EBC wycofuje się z polityki działań niestandardowych. Zamierza jednak czynić to w sposób stopniowy tak, aby radykalne wyeliminowanie działań niestandardowych nie pogorszyło stanu gospodarki. Generalnie można powiedzieć, że polityka EBC z biegiem czasu nabrała cech niestandardowych pomimo tego, że kluczowe znaczenie w Unii Europejskiej mają Niemcy a Bundesbank znany był ze swojego restrykcyjnego podejścia. Generalnie Europejski Bank Centralny koncentruje się na skupie aktywów rządowych i obligacjach korporacyjnych nie angażując się na rynku akcji. Pojawiają się jednak publikacje, w których dokonuje się analiz przydatności działalności na rynku akcji w polityce EBC. Nie jest wykluczone, że w przypadku pojawienia się kolejnego kryzysu EBC będzie bardziej otwarte na podejmowanie najbardziej niestandardowych działań związanych z funkcjonowaniem rynku akcji. Warto przecież pamiętać, że akcje spółek wchodzą w skład rezerw walutowych niektórych banków centralnych. Można więc powiedzieć, że dla banków centralnych nie jest to działalność jakaś zupełnie nietypowa. Przykładowo Bank Norwegii zajmuje się zarządzaniem funduszem emerytalnym a w skład aktywów tego funduszu wchodzą także akcje spółek giełdowych.

Instrumenty niestandardowe Banku Anglii

Celem Banku Anglii podobnie jak wielu innych banków centralnych na świecie jest realizacja bezpośredniego celu inflacyjnego. Strategia ta została przyjęta w 1992 roku. Jej szczegóły były jednak modyfikowane. Początkowo cel ten został ustalony na poziomie od 1 do 4%, później 2,5%. Od 2004 roku cel inflacyjny kształtuje się na poziomie 2% z dopuszczalnym pasmem wahań +/- 1 punkt procentowy.

Obserwując zachowanie inflacji w Wlk. Brytanii także w okresie pokryzysowym można zauważyć, że inflacja dość często wykraczała poza granice górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego. Pomimo to Bank Anglii od 6 grudnia 2007 roku stopy procentowe obniżał. Co ciekawe w żadnym momencie stopy procentowe nie kształtowały się na ujemnym poziomie. Fakt, iż stopy procentowe były obniżane pomimo tego, że inflacja przebywała powyżej górnej granicy odchyleń od celu świadczy o dużej elastyczności widocznej w polityce pieniężnej tego banku centralnego.

Obok działań standardowych, do których należały przede wszystkim obniżki stóp procentowych Bank Anglii podejmował także działania niestandardowe. Działania te podejmowano od kwietnia 2008 roku. Celem tego programu była poprawa płynności banków i kas budowlanych. W marcu 2009 roku Bank Anglii uruchomił program skupu aktywów. W ramach tego programu podstawowe znaczenie miały przede wszystkim rządowe papiery dłużne. Z uwagi na wciąż złą sytuację gospodarczą w październiku 2011 roku Bank Anglii rozpoczął drugą rundę ilościowego luzowania.

Z szacunkowych danych wynika, że na program skupu aktywów przez Bank Anglii przeznaczono 26,2 % PKB. Jak można dostrzec skala skupu aktywów była więc znacząca. Co ciekawe 4 sierpnia 2016 roku po przeprowadzeniu referendum w sprawie wyjścia Wlk. Brytanii z UE Bank Anglii rozszerzył dotychczasowy program skupu aktywów. Zapowiedział także rozpoczęcie programu zakupu przez bank centralny korporacyjnych papierów dłużnych.

Jego celem było zmniejszenie kosztów pozyskania kapitału przez przedsiębiorstwa a poprzez to nakłonienie przedsiębiorstw do pozyskiwania kapitałów w ten sposób. Co ciekawe program ten skierowany był i jest nadal do przedsiębiorstw, które jak to określono „mają istotne znaczenie dla gospodarki brytyjskiej i emitują papiery dłużne w funtach”.

Generalnie można powiedzieć, że pod wpływem działań niestandardowych doszło do istotnego spadku rentowności 10-letnich obligacji skarbowych. Co ciekawe także zajmująca się problemem oceny działań niestandardowych banków centralnych Ilona Skibińska-Fabrowska wyraźnie podkreśla, że bez działań Banku Anglii kluczowe wskaźniki makroekonomiczne charakteryzujące aktywność gospodarki brytyjskiej ukształtowałyby się na znacznie gorszym poziomie.

W przyszłości warto będzie dokładnie obserwować politykę Banku Anglii, który zwłaszcza po wyjściu Wlk. Brytanii z Unii Europejskiej być może będzie skłonny do podejmowania innych działań niż Europejski Bank Centralny. Tak zresztą już się działo w okresie obecności Wlk. Brytanii w UE.

W przeciwieństwie do Europejskiego Banku Centralnego Bank Anglii szybciej rozpoczął łagodzenie polityki pieniężnej. Nie stosował on ujemnych stóp procentowych a zamiast tego przeznaczył bardzo znaczne kwoty na program skupu aktywów.

Instrumenty niestandardowe Banku Japonii

Istotną rolę w polityce pieniężnej odgrywają instrumenty niestandardowe w przypadku Banku Japonii. Na przestrzeni ostatnich 28 lat Japonia przeżywała poważne problemy gospodarcze będące skutkiem załamania cen akcji na giełdzie w Tokio. Akcje spółek japońskich notowane były wówczas w szczycie hossy przy bardzo wysokich poziomach wycen. Zapewne było to związane z wysokim poziomem optymizmu, co do ich perspektyw rozwoju. W konsekwencji załamania cen akcji Japonia wpadła w problem deflacji. Inflacja kształtowała się na bardzo niskim poziomie a nawet miała ona czasem charakter ujemny, czyli przekształcała się w deflację. W związku z tym zarówno rząd, jak i bank centralny podejmowały intensywne działania mające na celu ożywienie aktywności gospodarczej. Co ciekawe warto zauważyć, że mimo stosunkowo niskiego tempa wzrostu gospodarczego stopa bezrobocia pozostawała i pozostaje wciąż na bardzo niskim poziomie. Aktualnie wynosi ona 2,8%. Jest więc bardzo niska.

Warto zauważyć, że pomimo problemów Japończycy nie podjęli decyzji w okresie kryzysu o sprzedaży swoich banków w ręce kapitału zagranicznego. Zdają oni sobie doskonale sprawę z tego, że rodzima własność banków ma wielkie znaczenie dla ich suwerenności gospodarczej oraz perspektywy rozwoju. W ramach różnego typu programów ożywiania aktywności gospodarczej z biegiem czasu przesuwany był nieco akcent z polityki budżetowej w kierunku polityki pieniężnej .

W tym kontekście coraz większego znaczenia zaczęła nabierać polityka Banku Japonii. Od początku 2016 roku zaczęto podejmować bardzo radykalne działania. Stopy procentowe stały się bowiem ujemne. Można więc powiedzieć, że Bank Japonii prowadzi od początku 2016 roku bardzo łagodną politykę pieniężną. Jednocześnie jest ona wzbogacana o politykę skupu aktywów, w tym zwłaszcza obligacji rządowych. Co ciekawe obligacje rządowe w zdecydowanej większości znajdują się w rękach podmiotów krajowych a gospodarkę japońską charakteryzuje wysoki dodatni poziom relacji pozycji inwestycyjnej netto do PKB.

Bank Japonii aktywny jest na rodzimym rynku akcji. Jest to bardzo ważna cecha działalności tego banku. Inne banki centralne kupują także akcje spółek, ale czynią to w ramach polityki zarządzania rezerwami walutowymi. Z tego powodu nabywają akcje spółek notowanych na giełdach zagranicznych.

W przypadku Banku Japonii jest inaczej. Bank ten kupuje jednostki funduszy inwestycyjnych lokujących powierzone kapitały na giełdzie w Tokio. Tym samym Bank Japonii wykorzystuje rynek akcji jako kanał transmisji impulsów monetarnych. Prezes H. Kuroda powiedział nawet, że doprowadzanie do wzrostów cen aktywów, w tym cen akcji spółek giełdowych jest jedną z form ożywiania działalności gospodarczej . Można domniemywać, że polityka Banku Japonii w zakresie aktywności na rodzimym rynku akcji będzie kontynuowana. Co ciekawe skup akcji spółek japońskich rozpoczął się w momencie gdy dopiero rozpoczynała się hossa na giełdzie japońskiej. Wydaje się więc, że działania Banku Japonii miały istotny wpływ na zachowanie indeksu giełdowego. W latach 2014-2016 mieliśmy do czynienia z bardzo ciekawą sytuacją kiedy to np. WIG 20 znajdował się w trendzie horyzontalnym a indeks giełdy tokijskiej bardzo wyraźnie zyskał na wartości. Ten przykład pokazuje, że prawdopodobnie działania Banku Japonii były skuteczne.

Warto też zauważyć, że Bank Japonii prowadził i prowadzi politykę skupu obligacji korporacyjnych. Można domniemywać, że z czasem inne banki centralne zaczną korzystać z doświadczeń Banku Japonii. Będzie to jednak tym bardziej prawdopodobne, im większy i bardziej długotrwały będzie wzrost cen akcji na giełdzie japońskiej. Gdyby do tego doszło Bank Japonii mógłby się także wykazać sporymi zyskami. Wprawdzie osiąganie zysku nie jest podstawowym celem działalności banków centralnych. Nie należy jednak celu tego całkowicie wykluczać, jeśli można go zrealizować a przy okazji wspomóc budżet państwa poprzez regularne do niego wpłaty.

Bank Japonii nieco wprawdzie zmniejsza poziom skupu aktywów, ale czyni to stopniowo a stopy procentowe utrzymuje wciąż na ujemnym poziomie. Nie jest wykluczone a nawet być może dość prawdopodobne, że tak silne i długoterminowe zaangażowanie banku centralnego na rynku akcji w Japonii doprowadzi do tak istotnego wzrostu wartości rynkowej tamtejszych spółek, że japońskie korporacje zaczną być znów liderami w różnych porównaniach międzynarodowych przesuwając się w różnego typu rankingach, także rankingach największych banków centralnych świata.

Wnioski dla Polski

Przeprowadzona analiza niestandardowych działań prowadzonych przez kilka kluczowych banków centralnych pokazuje, że instrumenty te są coraz częściej wykorzystywane. W tym kontekście pojawia się pytanie o ich przydatność dla naszego kraju. Uważam, że warto poważnie rozważyć wprowadzenie do instrumentarium narzędzi stosowanych przez NBP także instrumentów niestandardowych. Kluczowe znaczenie w polityce pieniężnej NBP powinna mieć potencjalna skuteczność poszczególnych instrumentów. Oczywiście rola instrumentów standardowych prawdopodobnie wciąż będzie znaczna. Myślę jednak, że znaczenie instrumentów niestandardowych może rosnąć na tyle, że staną się one prawie, że stałym elementem polityki pieniężnej poszczególnych banków centralnych i warto aby także NBP rozważył ich stosowanie, szczególnie w okresach kryzysowych. Nie ma np. powodu aby polskie podmioty gospodarcze pozbawione były takiego prawa, jakim dysponują ich konkurenci w strefie euro.

Konkurenci ci emitują obligacje korporacyjne, których nabywcą na rynku pierwotnym jest także Europejski Bank Centralny. Z punktu widzenia choćby pewnego wyrównania zasad konkurencji warto aby NBP dopuszczał możliwość skupu obligacji korporacyjnych. Warto w tym kontekście skorzystać szczególnie z doświadczeń Banku Anglii, który rozpoczynając skup obligacji korporacyjnych zapowiedział, że kupowane będą takie obligacje korporacyjne, których emitentami są podmioty gospodarcze mające szczególnie duże znaczenie dla gospodarki brytyjskiej a ponadto ważne jest to aby obligacje te denominowane były w walucie krajowej.

Z kolei w naszym przypadku mogłyby być stosowane podobne kryteria aczkolwiek wymagałoby to doprecyzowania szczegółów. Podstawowe pytanie brzmi: kiedy należałoby stosować takie instrumenty, czy już teraz czy czekać na odpowiedni moment, na ewentualne pogorszenie stanu gospodarki. Myślę, że wymaga to oczywiście odpowiednich badań. Generalnie jednak sądzę, że nie ma przeszkód aby NBP tego typu działania podejmował w okresie umiarkowanego wyhamowania tempa wzrostu gospodarczego.

Mówiąc ogólnie kiedy pojawiłaby się potrzeba złagodzenia polityki pieniężnej i stosowane byłyby instrumenty standardowe, w tym przede wszystkim obniżane byłyby stopy procentowe to już wówczas można by uzupełnić te standardowe instrumenty o skup obligacji korporacyjnych. Drugim elementem, który warto by rozważyć a który stosowany jest przez Bank Japonii jest aktywność banku centralnego na rodzimym rynku akcji. Myślę, że te działania wymagałyby jeszcze bardziej dodatkowych analiz prowadzonych w banku centralnym i ich podjęcie byłoby uzasadnione przede wszystkim wówczas gdyby analitycy banku centralnego uznali akcje spółek notowanych na giełdzie warszawskiej, w którymś momencie za silnie niedowartościowane wtedy też należałoby określić zasady kwalifikacji akcji spółek do portfela NBP.

Natomiast aktualnie wydaje mi się, że polityka pieniężna może poradzić sobie w naszym kraju bez tego typu działań. W perspektywie jednak długoterminowej zdecydowanie warto rozważyć zaangażowanie banku centralnego na rynku akcji. Warto zresztą zauważyć, że np. Bank Węgier przejął udziały w akcjonariacie giełdy budapesztańskiej, co wskazuje na potrzebę obecności instytucji publicznych w akcjonariacie giełdy. Być może w przyszłości warto aby NBP stał się także jednym z akcjonariuszy giełdy warszawskiej. Jeśli chodzi o cele, które mógłby osiągać polski bank centralny angażując się na polskim rynku akcji to osobiście widziałbym cele te jako cele wielorakie, których jednak nie należy szczegółowo ujawniać publicznie. Podzielam pogląd Pawła Orkisza byłego wieloletniego redaktora naczelnego „Naszego Rynku Kapitałowego”, który wskazał, że na świecie toczy się III wojna światowa i jest to wojna ekonomiczna . Z tego też powodu należy mieć świadomość, że mamy do czynienia z konkurentami i dlatego nie należy zawczasu publicznie ujawniać taktyki, jaką się przyjmie przy różnych działaniach banku centralnego.

Generalnie jednak widzę możliwość współpracy między giełdą warszawską a NBP. Obecność banku centralnego w akcjonariacie spółek giełdowych byłaby jedną z form prowadzenia działań zmierzających do odzyskiwania, utrwalania oraz poszerzania polskiego stanu własności w naszej gospodarce. NBP mógłby tu odegrać dużą rolę zważywszy na swój potencjał wynikający choćby z posiadanych aktywów. Na marginesie warto zauważyć, że przecież NBP już w przeszłości prowadził działania niestandardowe, kiedy np. w 1997 roku przyjmował lokaty terminowe, czyli wykonywał działalność typową dla banków komercyjnych.

Ponadto w okresie kryzysu lat 2008-2009 pojawiła się wypowiedź ówczesnego prezesa NBP Sławomira Skrzypka, który wskazał, iż NBP teoretycznie mógłby także kupować obligacje rządowe . Aczkolwiek w polskiej sytuacji nie było wtedy jego zdaniem takiej bezpośredniej potrzeby. Mimo wszystko jednak zakładał, że działania takie mogą być podejmowane. Generalnie więc rzecz biorąc uważam, że instrumenty niestandardowe powinny być traktowane jako grupa instrumentów dopuszczalnych w ramach narzędzi stosowanych przez polski bank centralny aczkolwiek moment oraz szczegółowe cechy tych narzędzi powinny być przedmiotem analiz niekoniecznie prowadzonych publicznie z uwagi na dużą rolę dyskrecji w różnego typu działaniach władzy publicznej.

W tym kontekście chciałbym na końcu przytoczyć pewną myśl sformułowaną przez pewnego badacza gospodarek azjatyckich. W swojej książce wyraził on przekonanie, że w stosunku do zagranicy Azjaci stosowali i stosują następującą zasadę: słuchać wszystkich, nie wierzyć nikomu . Ta dość radykalna zasada ma moim zdaniem głęboki sens, dlatego że żaden kraj nie będzie tak mocno dbał o nasz interes jak my sami i z tego powodu w swoim artykule podkreśliłem właśnie rolę dyskrecji.

Wskazując na rolę instrumentów niestandardowych w polskiej polityce pieniężnej nie należy oczywiście lekceważyć instrumentów standardowych. W pewnym sensie do tej grupy instrumentów należą interwencje walutowe. Z drugiej strony można powiedzieć, że ponieważ są one raczej rzadko wykorzystywane to można je uznać za najbardziej niestandardowy instrument spośród instrumentów standardowych. Generalnie uważam, że interwencje walutowe powinny być wykorzystywane w polityce pieniężnej banku centralnego. Myślę, że motywacją dla ich stosowania jest dążenie do tego aby realizacja celu inflacyjnego odbywała się z jak największą korzyścią dla realnej sfery gospodarki. W tym kontekście warto przypomnieć interwencje walutowe dokonywane przez NBP w kwietniu 2010 roku. Miały one na celu poprawę rentowności eksportu. Uważam, że instrumenty niestandardowe, o których mowa jest w niniejszym artykule powinny być traktowane jako cenne uzupełnienie instrumentów standardowych przy założeniu, że rola obu kategorii instrumentów będzie znacząca.

Naturalnie trudno jeszcze określić, które z instrumentów niestandardowych będą najbardziej potrzebne. Tym niemniej dyskusja o nich jest bardzo potrzebna. Należy ją bardziej wnikliwie prowadzić mając świadomość ryzyka ewentualnego krachu na giełdzie nowojorskiej. Z najnowszych danych wynika, że wskaźniki wycen amerykańskich spółek są stosunkowo wysokie na tle danych historycznych. Chodzi tu zarówno o cenę do zysku, jak również cenę do sprzedaży a także tzw. cenę do sprzedaży Schillera. Wspominam o tym dlatego, że silne załamanie na giełdzie nowojorskiej, jak pokazuje to doświadczenie po pęknięciu bąbla internetowego oraz ostatni kryzys gospodarczy spowodowało, że działania banków centralnych mające na celu łagodzenie polityki pieniężnej były niezbędne. Z tego powodu już dziś warto przygotować się na taką ewentualność i brać poważnie pod uwagę możliwość wykorzystywania instrumentów niestandardowych w polskiej polityce pieniężnej.

Na koniec chcę jednoznacznie podkreślić, że aby ta dyskusja była przydatna i twórcza trzeba przede wszystkim bronić prawa Polski do prowadzenia polskiej polityki pieniężnej.

Polityka pieniężna może odgrywać ogromną rolę w kształtowaniu procesów gospodarczych i dlatego jej utrzymanie w rękach instytucji krajowej, jaką jest NBP jest niezbędne. Zważywszy także na to, że dotychczas nie ma procedur wychodzenia ze strefy euro. Ponadto warto zauważyć, że w razie przekazania kompetencji w ręce EBC nie mielibyśmy przecież decydującego wpływu, jaką politykę ten bank prowadzi. Jego zadaniem nie jest troska o dobro Polski, ale troska o dobro strefy euro.

Mam świadomość, że dyskusja o stosowaniu instrumentów niestandardowych może budzić różnego typu spory i emocje. Warto jednak zdawać sobie sprawę, że znajdujemy się w obliczu istotnych przekształceń w bankowości centralnej całego świata. Sądzę, że ostatni kryzys spowodował pojawienie się takich instrumentów niestandardowych, których stosowanie w przyszłości będzie prawdopodobnie czymś stosunkowo powszechnym i dlatego warto przygotować się na te nowe czasy.

Bibliografia:

Bobowski S., Ekspansywna polityka monetarna Bank of Japan w dobie Abenomiki – szansa czy zagrożenie dla Japonii, Prace naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, nr 448, 2016

Łon E., Obniżka stóp możliwa ze względu na zbyt silnego złotego, wypowiedź dla PAP z 29 stycznia 2018 roku.

Łon E., Patriotyzm gospodarczy, Wydawnictwo Zysk i S-ka, Poznań 2018

Łon E., Makroekonomiczne uwarunkowania koniunktury na polskim rynku akcji w świetle doświadczeń międzynarodowych, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Poznaniu, Poznań 2006

Łon E., Warto rozważyć zaangażowanie NBP zarówno na rynku obligacji korporacyjnych, jak i na rynku akcji, „Rzeczpospolita” z dnia 10 października 2017 roku

Łon E., Powiązania amerykańskiej polityki budżetowej i pieniężnej z sytuacją na dojrzałych i wschodzących rynkach akcji, SIN, Sopot 2011

Łon E., Obecnie strategia utrzymywania stóp bez zmian – optymalna, w razie konieczności obniżka stóp, wywiad dla PAP z dnia 27 lutego 2018 roku

Łon E., Dlaczego chciałbym być nazywany orłem ? Wpis z 24 lutego 2016, na własnej stronie internetowej: http://eryklon.pl/

Pielach M., Inflacja dłużej będzie wracać do celu, „Obserwator finansowy” z 15 marca 2016 roku

Skibińska-Fabrowska I., Banki centralne wobec kryzysu, CeDeWu, Warszawa 2017

Skrzypek S., NBP rozważa wsparcie banków – wykupi od nich obligacje, wypowiedź dla portalu Money.pl z 10 kwietnia 2009 roku.

Studwell J., How Asia works ? Profile Books, New York, 2013

Streszczenie

W artykule przedstawiono mechanizm funkcjonowania instrumentów niestandardowych stosowanych w polityce pieniężnej wybranych banków centralnych. Scharakteryzowano instrumenty niestandardowe stosowane przez FED, EBC, Bank Anglii oraz Bank Japonii. Zwrócono uwagę na szczególną rolę amerykańskiego banku centralnego w przeciwdziałaniu dalszemu pogłębieniu się kryzysu finansowego. Zaprezentowano własne poglądy, co do zasadności stosowania instrumentów niestandardowych w przypadku Narodowego Banku Polskiego. Zwrócono uwagę, iż ogromnym atutem naszego kraju jest posiadanie własnego pieniądza. Słowa kluczowe: polityka pieniężna, instrumenty niestandardowe, rynek akcji, rynek finansowy

Summary

The article presents the mechanism of non-standard instruments used in the monetary policy of selected central banks. In this paper were characterized non-standard instruments used by the FED, the ECB, the Bank of England and the Bank of Japan. Attention was drawn to the special role of the US central bank in preventing further deepening of the financial crisis. In the paper were presented their own views on the legitimacy of non-standard instruments in the case of the National Bank of Poland. It was pointed out that the huge advantage of our country is having our own money.

Key words: monetary policy, non-standard instruments, stock market, financial market

Eryk Łon jest prof. nadzw katedry Finansów Publicznych, Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu oraz członkiem Rady Polityki Pieniężnej

Komentarze