Brexit, banki i okazje cenowe
Możliwe wyjście Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej (UE), zwane także „Brexitem”, jest źródłem pewnego ryzyka i powodem do niepokoju, ale obecnie sądzę, że wyniki zaplanowanego na 23 czerwca referendum prawdopodobnie będą odzwierciedlać wyniki referendum niepodległościowego w Szkocji w 2014 r. Uważam, że gdy ludzie staną już przy urnie wyborczej, otrzeźwieją i zdecydują się zachować status quo. Obóz zwolenników pozostania w UE prawdopodobnie wygra, ale przewaga może być niewielka.
Do tej prognozy chciałbym jednak dodać jeden bardzo ważny przypis: jeżeli przed referendum zdarzy się coś, co zdestabilizuje sytuację, na przykład atak terrorystyczny, wówczas wszystko będzie możliwe. Gdyby doszło do takiej tragedii, przypuszczam, że zwolennicy opuszczenia UE mogliby wygrać ze znaczną przewagą, ponieważ Brytyjczycy mogliby uznać akt terroryzmu za zamach na ich suwerenność.
Jeżeli uczestnicy referendum w Wielkiej Brytanii podejmą decyzję o opuszczeniu UE, w krótkiej perspektywie widzę dwie możliwe konsekwencje. Po pierwsze, na pierwszy plan ponownie wysunie się, według mnie, kwestia niepodległości Szkocji i secesja tego kraju ze Zjednoczonego Królestwa Wielkiej Brytanii i Irlandii Północnej w nieodległej przyszłości stanie się prawdopodobna. Wielu Szkotów chciałoby, aby ich kraj uniezależnił się od Wielkiej Brytanii, ale jednocześnie pozostał w UE. Jeżeli 23 czerwca głosujący w referendum zadecydują o wyjściu z UE, żadne z tych pragnień nie będzie spełnione.
Po drugie, niepewność po głosowaniu za wyjściem z UE może, w naszej ocenie, wywołać spadek wartości funta brytyjskiego o nawet 10–15%, co oznaczałoby znaczną deprecjację i prawdopodobne konsekwencje dla brytyjskiej gospodarki i tamtejszych spółek.
W dłuższej perspektywie niezależny brytyjski rząd musiałby renegocjować traktaty o łącznej objętości ok. 82 tys. stron. Byłby to bardzo czasochłonny, wieloletni proces i nikt nie wie, jaki byłby jego przebieg. Przypuszczam jednak, że władze UE raczej nie uczynią tych renegocjacji łatwiejszym zadaniem, aby inne państwa członkowskie, które rozważają opuszczenie wspólnoty, nie uznały, że to bułka z masłem.
Prawdopodobieństwo Brexitu jest w centrum naszej uwagi od kilku miesięcy i analizujemy wszystkie nasze brytyjskie inwestycje pod kątem tego scenariusza, ale nasze podejście do tych pozycji nie uległo radykalnej zmianie. Trymujemy żagle i jesteśmy w ciągłym kontakcie z zarządami spółek, które pytamy o plany reakcji na ewentualne wyjście Wielkiej Brytanii z UE.
Sądzimy, że brytyjskie spółki, które prowadzą zasadniczą część swej działalności w Wielkiej Brytanii, a w szczególności banki i przedsiębiorstwa budowlane, prawdopodobnie odczułyby niekorzystny wpływ osłabienia waluty. Byłoby to spowodowane faktem, że spółki te generują większość zysków w Wielkiej Brytanii, a gospodarka brytyjska prawdopodobnie zaczęłaby zwalniać w następstwie Brexitu, który pociągnąłby za sobą spadek nastrojów w biznesie, niższe wydatki kapitałowe i spadek inwestycji zagranicznych.
Z drugiej strony, spółki zarejestrowane w Wielkiej Brytanii, ale prowadzące działalność przede wszystkim poza swym rynkiem macierzystym, mogą, według nas, skorzystać na spadku kursu funta. Na przykład duże przedsiębiorstwo naftowe, w które inwestujemy, generuje zyski w dolarach, a jego segment brytyjski ogranicza się w zasadzie do siedziby spółki. Inną spółką działającą przede wszystkim poza granicami swego kraju jest duży koncern farmaceutyczny, który także może zyskać na dewaluacji funta, ponieważ zyski w innej walucie będą wyższe po przeliczeniu na walutę brytyjską.
Droga do ożywienia
Niezależnie od wszelkich możliwych implikacji Brexitu strefa euro notuje jak dotąd w tym roku umiarkowane odbicie. Głównym motorem wzrostu są wysokie wydatki na konsumpcję, które znajdują odzwierciedlenie w dobrych danych o nastrojach konsumentów. Co dość zaskakujące, wzrost produktu krajowego brutto w strefie euro w pierwszym kwartale 2016 r. sięgnął 0,6%, co przekłada się na wzrost na poziomie 2,4% w ujęciu średniorocznym. Nie jestem przekonany, czy wzrost gospodarczy w eurolandzie rzeczywiście sięgnie 2,4% w 2016 r., ale ten przykład pokazuje, że gospodarka tego regionu rzeczywiście rośnie.
Uważam, że kluczem do dalszego wzrostu w strefie euro jest wzrost wydatków kapitałowych. Dostrzegamy pewne oznaki poprawy sytuacji w tym obszarze, ale zrównoważonego lub trwałego korzystnego trendu na horyzoncie wciąż nie widać. Spółki w Europie, w odróżnieniu od przedsiębiorstw ze Stanów Zjednoczonych, pozyskują środki na finansowanie wzrostu w większym stopniu ze źródeł bankowych niż z rynków kapitałowych, zatem wzrost wydatków kapitałowych jest w dużej mierze uzależniony od zdolności banków do udzielania kredytów. Wiele banków w Europie, a w szczególności we Włoszech, wciąż zmaga się w swych bilansach z dużą liczbą niespłacanych terminowo kredytów, co ogranicza ich zdolność do zwiększania akcji kredytowej.
Aby pomóc bankom ożywić ich działalność związaną z kredytami, Europejski Bank Centralny (EBC) uruchomił drugą rundę operacji długoterminowego finansowania celowego. W ramach tego zainicjowanego w czerwcu programu banki będą mogły refinansować do 30% kredytów udzielonych spółkom i gospodarstwom domowym (z wyjątkiem kredytów hipotecznych) po oprocentowaniu na poziomie 40 punktów bazowych poniżej zera (–0,4%), zatem w istocie banki będą otrzymywać pieniądze za pożyczanie środków od EBC na potrzeby dalszego pożyczania tego kapitału swym klientom.
Banki nie korzystają na wszystkich elementach ostatniej polityki EBC, w tym na ujemnych stopach procentowych, które przekładają się na obniżenie bankowych marż odsetkowych, a w konsekwencji także na spadek rentowności banków. Prezesi europejskich banków mówią nam, że wprawdzie są w stanie wytrzymać krótki okres ujemnych stóp procentowych, ale jeżeli stopy pozostaną w obszarze ujemnym przez 18 miesięcy lub dłużej, zyski banków prawdopodobnie spadną.
Poszukiwanie wartości
Gdy weźmie się pod uwagę niepewną sytuację europejskich banków, nie można się dziwić, że to właśnie one w największym stopniu odczuły wzmożoną zmienność na rynkach akcji w tym roku, ale w rezultacie wyceny ich papierów są dziś niezwykle atrakcyjne. Znajdujemy możliwości w sektorze finansowym, jednak obecnie preferujemy raczej spółki ubezpieczeniowe, przede wszystkim dlatego, że mają, według nas, lepsze wskaźniki kapitalizacji niż banki. Uważamy ponadto, że ich systemy zarządzania ryzykiem wydają się skuteczniejsze i mają lepszą historię rezultatów. Co więcej, wielu ubezpieczycieli ma także dodatkowe aktywa, które częściowo już zostały lub mogą zostać spieniężone.
W obecnych warunkach słabego wzrostu gospodarczego, preferujemy europejskie spółki, które mogą, według nas, skorzystać na ożywieniu w tym regionie, nawet jeżeli dynamika tego ożywienia będzie umiarkowana. Koncentrujemy się zatem na sektorach uważanych za silnie powiązane z cyklem gospodarczym, takich jak handel detaliczny, rekreacja, motoryzacja, części i akcesoria samochodowe czy telekomunikacja.
Gdy mówimy, że znajdujemy wartość w jakimś sektorze, nie oznacza to, że każda związana z nim spółka nam się podoba. Mamy selektywne podejście do akcji, prowadzimy indywidualne badania poszczególnych spółek i poszukujemy przedsiębiorstw wycenianych przez rynek poniżej oszacowanej przez nas rzeczywistej wartości.
O przewidywanych skutkach gospodarczych referendum w Wielkiej Brytanii czytaj tutaj:
