To nie Turcja, to kryzys azjatycki 2.0
Ostatnio wiele się mówi o Turcji – i są ku temu powody – jednak Turcja to zaledwie pochodna drugiego lub trzeciego rzędu globalnej sytuacji makroekonomicznej.
Turcja zapoczątkowała nowy temat, tj. „nadmierne zadłużenie i deficyty na rachunku bieżącym = kryzys”. W tym sensie zatoczyliśmy pełne koło cyklu, od wzrostu znaczenia deficytów i długu w latach 80. i 90. ubiegłego wieku, ale już nie w latach dwutysięcznych i późniejszych, po krachu na Nasdaq i wielkim kryzysie finansowym związanym z największym eksperymentem polityki pieniężnej wszech czasów.
Naszym zdaniem kolejność wydarzeń w przypadku obecnego kryzysu jest następująca: cykl zadłużenia hamuje po tym, jak najpierw Chiny, a później Stany Zjednoczone przeprowadziły delewarowanie i „normalizację”. z kolei, rezerwy kredytowe gwałtownie się zmniejszyły. Na początku dotyczyło to impulsu kredytowego, który spadł pod koniec 2017 r. i w 2018 r. Obecnie dotyczy to również rezerw kredytowych. W tym momencie relacja globalnego agregatu pieniężnego M2 do światowego wzrostu wynosi mniej niż 1, co oznacza, że świat dąży do osiągnięcia wzrostu gospodarczego na poziomie 6 proc., a baza monetarna generuje mniej niż 2,5% tego wzrostu… co stanowi dokładne przeciwieństwo opartego na bankach centralnych i politykach modelu z lat dwutysięcznych i późniejszych. Tymczasem Mniejsze rezerwy kredytowe oznaczają aprecjację dolara (wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych jest większy, niż w reszcie świata), a przez to jest wyższy koszt krańcowy finansowania (spadek kwoty w dolarach dostępnej w systemie kredytowym), co prowadzi do minikryzysu na rynkach wschodzących. Ponadto, mimo iż do sytuacji w Turcji doprowadziły czynniki wymienione powyżej, na jej pogorszenie wpłynęła autokratyczna i naiwna reakcja prezydenta Erdogana dotycząca polityki pieniężnej i fiskalnej. Rynek nadal traktuje Turcję jako zarzewie obecnego minikryzysu na rynkach wschodzących.
Coraz więcej inwestorów wydaje się uważać, że znajdujemy się na krawędzi „kryzysu azjatyckiego 2.0”, lub też kryzysu płynności. Nie uważam już, by sytuacja miała się potoczyć zgodnie z jakimkolwiek wytyczonym kierunkiem czy z góry określonym scenariuszem. Oceniam, że jest jedynie 25 proc. prawdopodobieństwo bankructwa Turcji w ciągu najbliższych 12 miesięcy. Erdogan nie zastosował żadnej ze standardowych reakcji na kryzys finansowania: agresywnej reakcji w zakresie polityki pieniężnej i fiskalnej, szukania pomocy z zewnątrz (tj. od Unii Europejskiej lub Międzynarodowego Funduszu Walutowego), ani ustanowienia systemu kasy emisyjnej/zamknięcia możliwości wymiany TRY. Przyjęte przez niego podejście nie zawiera żadnego z tych elementów, co może doprowadzić do dalszej eskalacji i ogólnego kryzysu na rynkach wschodzących.
Jest 25 proc. prawdopodobieństwo mocnego odejścia od usztywniania ilościowego przez Rezerwę Federalną, przy wsparciu Europejskiego Banku Centralnego i głównych banków centralnych. Decyzja ta może zapaść w okolicach konferencji w Jackson Hole planowanej na koniec sierpnia. W ujęciu ogólnym amerykańska polityka pieniężna i wzrost gospodarczy osiągnęły wartość szczytową, a minikryzys w połączeniu z taryfami celnymi nałożonymi przez administrację Trumpa powoduje konieczność najpierw wstrzymania, a następnie odwrócenia kierunku polityki. Ostatecznie, świat znalazł się niemal w zastoju po stosunkowo pozorowanych działaniach Fed w zakresie usztywniania ilościowego.
Istnieje 25 proc. prawdopodobieństwo, że podobnie, jak miało to miejsce w latach 2007/2008, na pomoc przyjdą Chiny. Chiny przeprowadzają obecnie asynchroniczne luzowanie zarówno polityki pieniężnej, jak i polityki fiskalnej, ponieważ wzrost gospodarczy nie tylko nie osiągnął docelowych wartości, ale jest wręcz znacznie niższy. Moim zdaniem ostatnia wyprzedaż w sektorze technologii to znak, że już wkrótce mogą pojawić się minima. Scenariusz „chińskiej pomocy” można też określić mianem kolejnego opóźnienia, a nawet kolejnej strategii „przeciągania i udawania”, jednak dane i badania z Chin (a także badania mojego autorstwa) wskazują, że kraj ten jest boleśnie świadomy zagrożeń związanych z niedostatecznym wzrostem opartym na zbyt wielkim delewarowaniu w porównaniu z pozycją Chin w kontekście ich ogólnej transformacji gospodarczej (China 2025). Należy pamiętać, że potencjalna siła bodźca w postaci Chin jest obecnie znacznie mniejsza, niż poprzednio, ponieważ dług krajowy jest wyższy, produktywność jest nadal niska, a kanały globalnej transmisji są zablokowane.
Jest 23 proc. prawdopodobieństwo, że - opierając się na punktach 1-3 - światowa recesja pojawi się najpóźniej w IV kwartale 2018 r. lub w I kwartale 2019 r. Recesja ta będzie wynikiem znacznego niedoszacowania strat MŚP i przedsiębiorstw średniego segmentu rynkowego spowodowanych nałożeniem taryf, rosnącym kosztem krańcowym kapitału oraz faktem, iż USD jest obecnie zbyt mocny dla zadłużonych rynków światowych.
Oceniam, że jest 2 proc. prawdopodobieństwo, że na świecie powróci ożywienie gospodarcze, a sytuacja w Turcji okaże się jedynie chwilowym zakłóceniem. W ramach tego scenariusza amerykańska gospodarka będzie na tyle silna, by ponieść resztę świata, wzrost gospodarczy we Włoszech osiągnie 3 proc., a UE rozwiąże problem Brexitu… pamiętajmy, że wszystko jest możliwe.
