Czy zagrożenie dla złotówki jest wydumane?

Polska waluta słabnie. Nawet w relacji do franka, względem którego była wyjątkowo stabilna złoty osiągnął pięciomiesięczne minimum.

Europejski Bank Centralny poluzował swoją politykę monetarną tydzień temu. Obniżył stopę depozytową o kolejne 10 pb do minus 0,3% jak i utrzymał zakupy obligacji na poziomie 60 mld euro przez kolejne pół roku do marca 2017 r. W tym samym czasie, jak można wyliczyć z instrumentów pochodnych, Fed w przyszłym tygodniu z prawdopodobieństwem 90% rozpocznie cykl podwyżek stóp procentowych rozpoczynając światową migrację kapitału.

Jest znamienne że waluty krajów wschodzących słabną i będą pod presją, przy czym dotyczy to również juana który jest najsłabszy od sierpnia 2011 r. I to mimo zeszłotygodniowej decyzji MFW o włączeniu juana do ekskluzywnego grona walut rezerwowych. Przy czym najbardziej widoczną oznaką światowych przetasowań finansowych jawi się gwałtowna akumulacja rezerw dewizowych ze strony krajów wschodzących, z poziomu 1,7 bln USD w roku 2004 do 8,06 bln USD dziesięć lat później. W tym zgromadzenie ich na poziomie 4 bln dol. w Chinach, co stanowi trzecią część rezerw świata. Obecnie trend się odwrócił i nadwyżki rezerw wśród których dolar dominował w wysokości 62,9% całości, a drugą walutą było euro z 22,2% udziałem, przestają być tanim źródłem finansowania potrzeb Zachodu. W listopadzie nastąpił odpływ 87,22 mld dol rezerw chińskich. Wynoszą one 3,44 bln USD – najniższy poziom od dwóch lat, a całość rezerw krajów rozwijających spadła już poprzednio do poziomu 7,74 bln dolarów.

Okazuje się, że odpowiedzią Chin na zerowe stopy procentowe jest wykorzystywanie tych środków już nie do finansowania deficytu USA, lecz do pożyczania setek miliardów dolarów w postaci kredytów krajom rozwijającym się Ameryki Pd., Afryki i Azji. Taka polityka pozbawia Amerykę dotychczasowych sojuszników i podtrzymuje koniunkturę w Chinach, gdzie plasowane są zamówienia z tych krajów. W kwietniu w ramach tej strategii wydzielono z rezerw 30 mld dolarów Ex-Im Bankowi i 32 mld dolaró na rzecz Chińskiego Banku Rozwoju (CDB).

W tym kontekście liczenie na ożywienie zagraniczne jako motoru poprawy w kraju może okazać się złudne. W USA może nastąpić wyhamowanie zatrudnienia; Citigroup swego czasu wprost wieszczył wprost globalną recesję w 2016 r. Wszystko wskazuje na to że mimo panującego krótkoterminowego optymizmu świat pogrąży się na dłużej w strukturalnym kryzysie, który Lawrence Summers nazwał długotrwałą stagnacją („secular stagnation”). Zwiastuje ona strukturalną nadwyżkę oszczędności nad inwestycjami, gdy na powyższą nierównowagę finansową nakłada się zmiana układu sił na świecie, w kierunku ludnych państw azjatyckich.

Argumenty, które Summers używa coraz bardziej przypominają te głoszone od lat przeze mnie. Nadwyżka oszczędności nad inwestycjami jest spowodowana załamaniem wzrostu produktywności, ponadto starzenie się społeczeństwa powoduje odkładanie oszczędności, podczas gdy opłacalnych projektów inwestycyjnych brakuje, z powodu spadku udziału populacji ludzi młodych. A wzrost nierówności społecznych sprawia, że klasom zamożnym pozostaje więcej środków na inwestycje kosztem konsumpcji. Całość przekłada się na spadek wzrostu i liczby projektów inwestycyjnych opłacalnych do przeprowadzenia, przy niższym poziomie popytu globalnego. Wspierają to najnowsze projekcje MFW, który w porównaniu z projekcjami z 2012 r. musiał skorygować wielkość światowego PKB w 2020 r. o 6 pkt. proc, o tę samą wielkość PKB USA, o 3% PKB Europy, rynków wschodzących o 10%, a Chin najbardziej, bo aż o 14%.

Efektem tych depresyjnych trendów jest spadek oczekiwań inflacyjnych. Nigdzie w krajach rozwiniętych nie przewiduje się osiągnięcia zakładanego 2% wzrostu cen w dającej się przewidzieć przyszłości. Aktualnie najwyższe oczekiwania inflacyjne są w USA, które dla pięcioletniego okresu zaczynającego się w 2020 r wynoszą zaledwie 1,5%. Rynek kapitałowy zakłada że polityka monetarna Fed będzie jednak luźniejsza od tej zapowiadanej, gdyż zakłada poziom 1% pod koniec 2017 r, podczas gdy średnie oczekiwania Fed są na poziomie 2,6%. Rentowności obligacji w państwach przemysłowych spadają od ćwierćwiecza i przewidywania, z przyczyn opisanych uprzednio, oznaczają że w najbliższych 10 latach w ujęciu realnym będą na poziomie 0.

Przenoszenie w czasie oczekiwań dotyczących ożywienia po ostatnim kryzysie wskazuje, że powoli wkraczamy w najdłuższy okres kryzysu monetarnego, od czasu kiedy zbierane są dane w USA, a więc od 1850 r. Niestety, nie są to optymistyczne wieści dla długoterminowych perspektyw dla Polski, jak i krótkoterminowych oddziaływań na złotego.