Na rynkach każdy na coś czeka, ale nie każdy ma na co czekać

Główne wydarzenia tego tygodnia to posiedzenia Banku Japonii i Fed. Atmosfera wyczekiwania dotyczy także innych walut: NZD czeka na dzisiejszą aukcję mleka i jutrzejsze posiedzenie RBNZ.

W pierwszym wypadku apetyty są bardzo rozbudzone, ponieważ ceny systematycznie pną się w górę i od dołka z lutego podskoczyły już 80 proc. W drugim przypadku oczekiwania są już stonowane. Rynek wycenia 3 pb obniżki przed jutrzejszą decyzją. AUD czeka na wystąpienie nowo zaprzysiężonego gubernatora RBA przed parlamentem, NOK na czwartkowe posiedzenie Norges Banku.

Wszystko to są jednak wydarzenia, które mogą, ale wcale nie muszą odcisnąć piętna na notowaniach. Inaczej: należy zdawać sobie z nich sprawę, ale należy również być świadomym, że mogą one generować wybuch zmienności tylko raz na jakiś czas, w przypadku dużego zaskoczenia.

Zupełnie inaczej jest z posiedzeniem Banku Japonii, którego finał poznamy za mniej niż 24 godziny. Problemem jest to, że zdecydowanie łatwiej powiedzieć, co Bank powinien zrobić dla osłabienia jena, niż to, na co się faktycznie porwie. Według ostatnich doniesień prasowych wśród decydentów nie ma konsensusu dla dalszej ścieżki ekspansji przy głosach podzielonych między pogłębianiem ujemnych stóp procentowych a rozszerzeniem QE. Oczekujemy cięcia stopy procentowej o 10 pb do -0,2 proc. i modyfikacji programu skupu, ale bez jego rozszerzenia. Wiele jednak będzie zależeć od nakreślenia przyszłej ścieżki polityki monetarnej.

Najprostszym sposobem wytłumaczenia problemu Banku Japonii jest wskazanie celu inflacyjnego. BoJ życzyłby sobie rocznej dynamiki cen na poziomie 2 proc. Tymczasem preferowana przez Bank miara inflacji spadła ostatnio do -0,5 proc. Nie licząc efektu podwyżki VAT w 2014 r., inflacja w Japonii chronicznie pozostaje poniżej celu 2 proc. Wprowadzany przez rząd pakiet fiskalny pobudzi wzrost gospodarczy, ale bez szans na wyraźne pobudzenie presji inflacyjnej. Spadki cen ropy naftowej są głównym winowajcą, ale aprecjacja jena z ostatnich miesięcy na pewno nie pomaga.

Do utrzymywanego od 2012 r. programu skupu aktywów w styczniu tego roku BoJ dołożył ujemną stopę procentową dla części rezerw banków komercyjnych, co zainicjowało szeroką krytykę działań i poddanie w wątpliwość skuteczności dalszej ekspansji monetarnej. Ostatnia runda luzowania z lipca nie zrównała się z budowanymi oczekiwaniami, co tylko wzmocniło presję.

W odpowiedzi BoJ zapowiedział na wrzesień „kompleksową ocenę” efektywności swoich działań, co również nie wyklucza zmian w dotychczas prowadzonej polityki. W szerokim arsenale wykorzystywanych narzędzi znalazła się polityka stóp procentowych, program skupu obligacji skarbowych, udzielanie pożyczek bankom komercyjnych, czy też skup udziałów w akcyjnych funduszach ETF (odzwierciedlających zachowanie indeksu giełdy w Tokio). Jednakże ostatnie komentarze członków zarządu BoJ oraz anonimowe doniesienia prasowe budują obraz ostrych podziałów wśród decydentów i problemów z wypracowaniem konsensusu dla dalszego kierunku polityki.

Oczekujemy, że BoJ zakomunikuje obniżenie stopy procentowej o 10 pb do -0,2 proc. Bank nie może sobie pozwolić na pasywność, gdyż z pewnością wzmocni to zwątpienie w efektywność luzowania monetarnego. Poprzez cięcie stopy procentowej BoJ wyśle sygnał, że jeszcze się nie poddał. Obniżka stopy procentowej jest też łatwiejszym rozwiązaniem w porównaniu do dalszego zwiększania programu skupu aktywów (QE). Obecnie roczny cel dla przyrostu bazy monetarnej na poziomie 80 bln JPY już jest ogromny, a ponieważ BoJ ma w swoim posiadaniu ponad jedną trzecią rządowych papierów i rozpycha się coraz mocniej na tokijskiej giełdzie. Przyspieszanie skupu aktywów jest zatem problematyczne.

Sądzimy jednak, że posiedzenie BoJ może przynieść ustalenia dla modyfikacji programu skupu aktywów. Pogłębianie ujemnych stóp procentowych silnie uderza w japoński sektor finansowy, podobnie jak zaniżanie oprocentowania na całej krzywej dochodowości przez QE (tzw. spłaszczanie krzywej). Stąd BoJ może rozważyć ograniczenie skupu obligacji długoterminowych (30-40 lat) na korzyść zwiększonego papierów o zapadalności (5-10 lat). W ten sposób rentowności na długim końcu powinny wzrosnąć, co przynajmniej częściowo powinno zdjąć presję z sektora finansowego (poprawa zyskowności dla firm ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych), ale dalsze zaniżanie rentowności na krótkim końcu może negatywnie odbijać się na fundamentach jena.

„Kompleksowa ocena” skuteczności polityki monetarnej nie musi jednak kończyć się na wprowadzanych zmianach. Dla odbioru stanowiska BoJ i wiary w jego możliwości wiele będzie zależeć od tego, jak BoJ przedstawi założenia dla przyszłych działań. Dla trwałości rynkowej reakcji konieczne jest zbudowanie długoterminowego przekonania co do determinacji banku centralnego. Wśród dyskutowanych narzędzi (ponad już wykorzystywane) wymienia się skup zagranicznych obligacji i funduszy ETF, „helicopter money” oraz interwencje walutowe. Problem w tym, że minęło sporo czasu, kiedy BoJ ostatni raz stworzył wrażenie, że stać go na śmiałe posunięcia.

Z tego powodu reakcja rynku na decyzję BoJ pozostaje trudna do przewidzenia. Obniżka stopy procentowej jest negatywna na pierwszy rzut oka, ale uderzając w sektor bankowy szkodzi korelacji jena z zachowaniem krajowego rynku akcji. Zachowanie rynku po styczniowej obniżce jest najlepszym dowodem zakłopotania inwestorów. Ponadto sama obniżka stopy procentowej może zostać odebrana jako działanie niewystarczające, przynosząc szybki nawrót kupna JPY. Przerzucenie ciężaru QE na rentowności 5-10 lat jest negatywne dla waluty, ale rozczarowanie po stornie nierozszerzenia QE może mieć równoważący (jeśli nie dominujący) wpływ. Sygnały docierające z rynku wskazują, że nie ma przeważającego konsensusu nawet dla interpretacji konkretnego scenariusza. Niewykluczone zatem, że w przypadku cięcia stopy procentowej w pierwszej reakcji przyniesie osłabienie jena, dalej brak rozszerzenia QE wywoła powrót popytu na walutę, a skuteczny „forward guidance” na konferencji prasowej prezesa Kurody przekona do trwalszej deprecjacji jena. W rezultacie możliwe jest, że w środę rano zmienność na rynku jena będzie duża i w obu kierunkach, zanim ostatecznie inwestorzy obiorą spójną ścieżkę dla kursu.