Wycena Yahoo groteskowo zniekształcona po debiucie Alibaby
Po debiucie Alibaby jedno jest jasne - rynek przypuszczalnie błędnie wycenia Yahoo. Zasadniczo nie ma to żadnego sensu, jeśli założymy, że rynki zachowują się racjonalnie. W ubiegły piątek na zamknięciu kurs akcji Yahoo wyniósł 40,93 USD, ale na podstawie analizy sumy części składowych (SOTP) kurs powinien kształtować się bliżej 45 USD.
Przestrzeń na wzrost kursu Yahoo - ok. 11%
W poniższej tabeli przedstawiono analizę SOTP, z której wynika wartość godziwa Yahoo. Spółka ma 3 408 mln USD w gotówce i krótkoterminowych papierach wartościowych. Po uwzględnieniu opodatkowania udziały w Yahoo Japan mają wartość 5 191 mln USD. Po odliczeniu podatków przychody z debiutu Alibaby wynoszą 5 381 mln USD.
Bilans za trzeci kwartał wykaże pełną kwotę, nieskorygowaną o podatki, ale w pasywach zostanie uwzględniona większa rezerwa na podatek od zysków kapitałowych z tytułu sprzedanych udziałów. Po debiucie Alibaby wartość udziału pozostającego w rękach Yahoo wynosi 22 071 mln USD po uwzględnieniu opodatkowania i przy założeniu 10% dyskonta z tytułu sprzedaży całego pakietu udziałów zainteresowanej stronie poza rynkiem regulowanym.
Wreszcie do przewidywanych stabilnych wolnych przepływów pieniężnych Yahoo wynoszących 600 mln USD stosujemy mnożnik wolnych przepływów pieniężnych w wysokości 15x. Pod względem zysków przekłada się to na wskaźnik C/Z w wysokości ok. 7x.
Łącznie wartość godziwa wynikająca z analizy SOTP wynosi 45 051 mln, co podzielone na 994 603 788 akcji przekłada się na wartość godziwą 45,30 USD, czyli 10,7% więcej, niż kurs na zamknięciu w piątek. W efekcie rynek albo nie wycenia Yahoo prawidłowo, albo analiza SOTP odzwierciedla negatywne przewidywania co do udziałów tej spółki w Yahoo Japan i Alibabie.
Optymalną transakcją odzwierciedlającą tę wyraźną sytuację arbitrażową jest długa pozycja w akcjach Yahoo i krótka pozycja w odniesieniu do Yahoo Japan oraz Alibaby, z odpowiednim rozkładem wagowym, odzwierciedlającym odsetek udziałów w całkowitej wartości rynkowej Yahoo. Jedyny problem z tą strategią jest taki, że w najbliższym czasie możliwość lokowania akcji Alibaby do krótkiej sprzedaży będzie ograniczona.
Użyć akcji Yahoo do krótkiej sprzedaży Alibaby?
Dla inwestorów zapatrujących się negatywnie na perspektywy Alibaby (a jest ich zapewne wielu) jedną z możliwości zastosowania krótkiej sprzedaży walorów tej spółki są akcje Yahoo. Udziały Yahoo w Alibabie odpowiadają obecnie połowie ich wartości rynkowej, więc spadki notowań Alibaby powinny znaleźć odzwierciedlenie w cenie akcji Yahoo (spadek kursu Alibaby o 1% powinien obniżyć notowania Yahoo o 0,5%), przy założeniu, że nie stosuje się arbitrażu.
Spadek kursu Yahoo w ostatni piątek najprawdopodobniej wynikał z połączenia większego nasilenia krótkiej sprzedaży oraz wyprzedawania papierów przez inwestorów długoterminowych, gdyż koncepcja transakcyjna dla Yahoo opierała się na debiucie Alibaby.
Problemem z krótką sprzedażą Yahoo po aktualnej cenie rynkowej jest to, że w świetle wszystkich założeń przedstawionych powyżej inwestorzy już teraz są prawie 11% out-of-the-money w stosunku do wartości godziwej Yahoo. Jest to niebezpieczne ryzyko szczątkowe, nieznany czynnik działający przeciwko nam. Zajęcie w tej chwili krótkich pozycji grozi znalezieniem się w sytuacji, gdy kurs Alibaby spadnie o 20%, ale cena akcji Yahoo nie ulegnie zmianie - w tym scenariuszu wartość godziwa na podstawie SOTP odpowiadałaby cenie rynkowej. Jest to nieznana zmienna, która stanowi główne zagrożenie w strategii sprzedawania Yahoo.
Softbank wykazuje podobne dyskonto
Przy pewnych założeniach nie tylko Yahoo ma obecnie zniekształconą wycenę. Wycena Softbanku, największego akcjonariusza Alibaby, posiadającego 32% udziałów, również opiera się na analizie SOTP, gdyż rynek nie przypisuje żadnej wartości jego spółce działającej na japońskim rynku telekomunikacyjnym, czy też największemu portfelowi inwestycyjnemu.
Łączna wartość udziałów Softbanku w Alibabie, przy dyskoncie 20% i z uwzględnieniem inwestycji w znajdujące się w obrocie publicznym akcje spółek takich jak Sprint, Yahoo Japan i GungHo Online Entertainment, przekracza obecnie wartość rynkową Softbanku, wynoszącą ok. 92 mld USD. Przy zastosowaniu skromnego mnożnika wyceny do aktywów ulokowanych w japońskim sektorze telekomunikacyjnym i korygując wielkość udziałów o podatki od osób prawnych, Softbank wykazuje podobne dyskonto, jak w przypadku Yahoo.
Peter Garnry, Saxo Bank
