Lekcja pokory w cieniu „czarnych łabędzi”

Najnowsza publikacja Analiz Makroekonomicznych NBP z pewnością wywoła sporo komentarzy ekonomistów i strategów gospodarczych. Raport analityczny autorstwa dr Marcina Zarzeckiego pt. „Ankieta Makroekonomiczna NBP – Analiza Komparatystyczna 2017-2026” stanowi unikatowe podsumowanie blisko dziesięciu lat przewidywań tworzonych przez profesjonalnych rynkowych ekonomistów. Jest to obszerna analiza na temat dekady prognoz makroekonomicznych NBP, z której płynie jasny wniosek: ekonomiści są niezwykle zgodni w czasie stabilizacji, lecz sytuacja pogarsza się, gdy dochodzi do gwałtownych wstrząsów, czyli gdy nadlatują osławione „czarne łabędzie”.

Choć bieżące wskaźniki z wiosny tego roku przynoszą wyczekiwany optymizm i powrót inflacji w okolice celu NBP, wydany właśnie dokument jest przede wszystkim szczerą i momentami gorzką lekcją pokory. Pokazuje on bowiem, gdzie kryją się zupełnie nowe, poważne zagrożenia dla stabilności portfeli obywateli.

Istota i zakres analizy

Analiza komparatystyczna to w praktyce bardzo szczegółowe badanie porównawcze. Stanowi ono wnikliwe badanie wyników Ankiety Makroekonomicznej NBP (AM NBP), prowadzonej kwartalnie wśród profesjonalnych prognostów. Całość objęła około 36 rund kwartalnych z lat 2017–2026, skupiając się na prognozach inflacji CPI, dynamiki PKB, stopy referencyjnej NBP oraz wybranych zmiennych uzupełniających.

Autor raportu, będący członkiem Rady Polityki Pieniężnej, zestawił i drobiazgowo porównał ze sobą wyniki kwartalnych rund badań z całej dekady. W rundach tych eksperci z największych banków komercyjnych oraz uczelni próbowali przewidzieć przyszłość polskiej gospodarki. Dzięki temu zabiegowi wyraźnie widać, w jakich okresach mechanizmy analityczne działały bez zarzutu, a kiedy zawiodły w zderzeniu z rzeczywistością. Główny wniosek okazuje się przewrotny, ponieważ jakość prognoz jest ściśle powiązana z koniunkturą. Gdy na rynku panuje stabilizacja, przewidywania są bardzo dokładne, ale w momencie pojawienia się gwałtownych wstrząsów modele ekonomiczne zaczynają błądzić.

Przegapiona drożyzna i błędy w prognozach stóp

Najcenniejsza część dokumentu odnosi się bezpośrednio do kryzysu z lat 2021–2023. Raport przypomina, że nikt na rynku nie przewidział wówczas potężnego szoku, który wywiódł inflację konsumencką aż do rekordowego poziomu 18,4 proc. w lutym 2023 roku. Jeszcze wiosną 2021 roku rynkowi eksperci spodziewali się, że inflacja wyniesie zaledwie około 3,5 proc., co oznacza błąd prognozy o ponad 10 punktów procentowych. Ekonomiści masowo i systematycznie zaniżali tempo wzrostu cen, ponieważ zbyt kurczowo trzymali się założenia, że inflacja zawsze musi automatycznie powracać do oficjalnego celu NBP.

Podobnie wyglądała sytuacja z prognozami analityków dotyczącymi stóp procentowych, gdzie cykl podwyżek z lat 2021–2022 został przez nich praktycznie zlekceważony. Podczas gdy stopa referencyjna realnie skoczyła do poziomu 6,75 proc., rynkowy konsensus przewidywał, że zatrzyma się ona na wartościach rzędu zaledwie 2,5–3,0 proc. Omawiany raport wskazuje, że był to jeden z największych błędów prognostycznych dla stóp procentowych w historii europejskich badań.

Cztery asymetryczne ryzyka i wyzwania rynku pracy

Choć najnowsza, marcowa runda ankiety przynosi upragnione uspokojenie, spadek bieżącej inflacji w okolice 2,2 proc. oraz silną pozycję złotego, to autor stanowczo przestrzega przed przedwczesnym ogłaszaniem sukcesu. W raporcie sformułowano cztery główne, asymetryczne ryzyka, które mogą w każdej chwili zrealizować pesymistyczny scenariusz ponownego odbicia cen. Pierwszą czarną chmurą jest nieprzewidywalna i ekspansywna polityka fiskalna, drugą stanowią wysokie podwyżki płac minimalnych. Trzecie poważne zagrożenie to niestabilne ceny surowców energetycznych na światowych rynkach, a czwarte to realne widmo ponownego, gwałtownego wzrostu cen w sektorze usług.

Największa systemowa bomba zegarowa tyka jednak bezpośrednio na rynku pracy. Z danych zebranych w dokumencie wynika, że to właśnie tempo wzrostu nominalnych pensji Polaków jest zmienną, którą ekonomiści od lat najmocniej zaniżają w swoich analizach. Jeśli dynamika wynagrodzeń w tym roku nie zwolni do bezpiecznego poziomu 5,5–6,0 proc., inflacja nie utrzyma się w ryzach, a cały plan normalizacji strategii gospodarczej legnie w gruzach.

Perspektywy polityki monetarnej i ścieżka obniżek

W obliczu zaprezentowanych danych wyraźnie rysują się nowe trendy w polityce monetarnej. Podjęta w marcu 2026 roku decyzja Rady Polityki Pieniężnej o łagodnej obniżce stopy referencyjnej do poziomu 3,75 proc. była w pełni zgodna z oczekiwaniami zaprezentowanymi w ankiecie. Dawno już decyzje członków Rady nie były tak spójne z oczekiwaniami rynku i prognozami analityków. Eksperci prognozują jednak dalsze, bardzo powolne i ostrożne cięcia stóp do około 3,5 proc. na koniec bieżącego roku, a w latach kolejnych nawet do przedziału 3,0–3,5 proc.

Należy mimo to pamiętać o czarnym scenariuszu, ponieważ jeśli któreś ze wspomnianych zagrożeń - na przykład powrót drożyzny surowców energetycznych lub zbyt silna presja płacowa, staną się faktem, RPP będzie musiała brutalnie i natychmiastowo zatrzymać ten proces. Raport jasno udowadnia, że dotychczasowe mechanizmy obronne mają wyraźne ograniczenia w starciu z kryzysami zewnętrznymi. Stabilizacja stoi na dość kruchych fundamentach, a profesjonalni prognostycy tworzący analizy muszą zachować zdecydowanie większą niezależność od sugestii płynących z RPP i z rynku.

Rola ankiety makroekonomicznej w procesach decyzyjnych RPP

Wyniki Ankiety Makroekonomicznej NBP stanowią jeden z kluczowych instrumentów informacyjnych Rady Polityki Pieniężnej przy podejmowaniu decyzji o stopach procentowych. Bieżąca interpretacja tych danych obejmuje cztery zasadnicze wymiary. Pierwszym jest wymiar informacyjny, w którym wyniki służą jako tablica przesłanek decyzyjnych. Drugi to wymiar komunikacyjny, pozwalający na obiektywną ocenę skuteczności mechanizmu forward guidance. Trzeci aspekt dotyczy zakotwiczenia oczekiwań i bezpośredniej weryfikacji wiarygodności celu inflacyjnego, natomiast czwarty koncentruje się wokół pomiaru niepewności przy wykorzystaniu rozstępu międzykwartylowego (IQR) oraz analizy rozkładów prawdopodobieństwa.

Konsensus rynkowy a niezależność prognoz eksperckich

Niezwykle istotnym wnioskiem płynącym z zestawienia danych jest relacja między jakością prognoz a mechanizmem forward guidance. Obserwowane w latach 2021–2022 systematyczne niedoszacowanie inflacji wyraźnie sugeruje, że uczestnicy rynku w stopniu nadmiernym opierali swoje modele na oficjalnych sygnałach wysyłanych przez Radę Polityki Pieniężnej. Stanowi to kluczowy argument merytoryczny na rzecz budowania zdecydowanie większej niezależności prognoz eksperckich od bieżących sugestii rynkowych i komunikatów instytucjonalnych. To może przygotować system prognoz i analiz na nadejście kolejnych nieprzewidzianych kryzysów zewnętrznych.

Maciej Wośko

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje

»» O bieżących wydarzeniach w gospodarce i finansach czytaj tutaj:

Pracownicy nie rozumieją nowych zasad L4

Ceny żywności wkrótce zaczną napędzać inflację

Katastrofa budżetu rządu Tuska coraz bliżej!

»»Czego nie mówią o Twoich długach? – oglądaj „Piątkę wGospodarce” w telewizji wPolsce24