Większa odpowiedzialność banków centralnych

Wpływ największych banków centralnych na rynek finansowy zwiększył się za sprawą niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, a zwłaszcza programów zakupów aktywów – mówi „Gazecie Bankowej” Piotr J. Szpunar, dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych Narodowego Banku Polskiego

Jaką rolę pełnią banki centralne? Czy wszystkie mają takie same zadanie, czy jednak czymś się różnią, np. Rezerwa Federalna i EBC, BoE i nasz bank centralny?

Piotr J. Szpunar: Głównym zadaniem banków centralnych jest utrzymanie stabilnego poziomu cen. W większości krajów mandat banków centralnych obejmuje także realizację dodatkowych celów. Niekiedy są to cele równorzędne wobec stabilności cen – np. Fed dąży jednocześnie do zapewnienia pełnego zatrudnienia i – o czym niewielu pamięta – umiarkowanych długookresowych stóp procentowych. W większości wypadków pozostałe cele mają charakter podrzędny, co oznacza, że należy je realizować, jeśli nie stoją w sprzeczności z celem głównym, a więc zapewnieniem stabilności cen. W przypadku NBP, podobnie jak np. EBC, dodatkowym ustawowym celem polityki pieniężnej jest wspieranie polityki gospodarczej rządu, które jest rozumiane jako stabilizowanie koniunktury i ograniczanie nierównowag makroekonomicznych.

Od czasu globalnego kryzysu zwiększyła się także odpowiedzialność banków centralnych za stabilność systemu finansowego, choć mandat banków oraz instrumenty, jakimi dysponują w tym zakresie są różne. Wiele banków centralnych bierze udział w prowadzeniu polityki makroostrożnościowej, która ma na celu ograniczanie ryzyka systemowego w sektorze finansowym. W Polsce politykę tę prowadzi Komitet Stabilności Finansowej, którego przewodniczącym jest w tym zakresie prezes NBP. Wiele banków centralnych realizuje także tradycyjny nadzór mikroostrożnościowy, tj. sprawują indywidualny nadzór nad poszczególnymi instytucjami finansowymi. Taką rolę pełni także EBC w ramach tzw. Single Supervisory Mechanism. Warto podkreślić, że w wyniku doświadczeń kryzysu finansowego coraz więcej państw decyduje się na powierzenie swoim bankom centralnym roli nadzorcy mikroostrożnościowego.

Poza tym banki centralne pełnią wiele innych, tradycyjnych funkcji: zajmują się emisją pieniądza gotówkowego, są bankiem rozliczającym i pożyczkodawcą ostatniej instancji dla banków komercyjnych, prowadzą rachunki bankowe instytucji państwowych i zarządzają rezerwami walutowymi.

Z czego wynika rosnąca rola banków centralnych? Czy jest to efekt kryzysu z lat 2007–2009, czy może jakichś głębszych, strukturalnych przyczyn?

Ująłbym to nieco inaczej – w wyniku kryzysu dostrzeżono pewne niedobory w polityce makroekonomicznej państwa. Okazało się bowiem, że stabilizująca cykl koniunkturalny polityka pieniężna oraz nadzór mikroostrożnościowy, tj. nadzór nad indywidualnymi instytucjami finansowymi, to jeszcze zbyt mało, aby zapewnić stabilność finansową i makroekonomiczną. Kryzys ujawnił, że nie było instytucji, której zadaniem byłaby identyfikacja ryzyka systemowego oraz przeciwdziałanie jego narastaniu. Utworzono zatem instytucje nadzoru makroostrożnościowego, jednak rola banku centralnego nie w każdym kraju została w efekcie wzmocniona. W większości przypadków jednak można faktycznie zauważyć, że kompetencje banków centralnych zostały rozszerzone w zakresie nadzoru nad systemem finansowym. W zakresie zaś polityki pieniężnej zwiększyła się też liczba narzędzi, po które sięgają banki centralne, pojawiła się tzw. polityka niekonwencjonalna. To są konsekwencje kryzysu finansowego. Nie wszystkim to się podoba, jednak w warunkach kryzysu to działania banków centralnych okazały się kluczowe dla uniknięcia jeszcze większych kosztów.

Czy według pana wpływ największych banków centralnych, Fed i EBC, na gospodarkę jest zbyt duży? Część ekonomistów uważa, że banki centralne są za mocne, a ich wpływ na rynek – za silny.

Nie jestem przekonany, czy wpływ największych banków centralnych na gospodarkę rzeczywiście jest za duży. Trzeba rozdzielić dwie kwestie – wpływ na gospodarkę i na rynki finansowe. Wiele wskazuje na to, że wpływ banków centralnych na gospodarkę w ostatnich kilkunastu latach mógł się nawet obniżyć. Ostatnio na przykład coraz więcej dyskutuje się na świecie o tym, że słabnie zależność pomiędzy koniunkturą gospodarczą, wzrostem płac i inflacją. Z kolei wpływ największych banków centralnych na rynek finansowy niewątpliwie się zwiększył za sprawą niekonwencjonalnej polityki pieniężnej, a zwłaszcza programów zakupów aktywów. Wypowiedź prezesa banku centralnego wystarczy, aby zmienić nastroje, apetyt na ryzyko i wyceny na rynkach. A ze względu na postępującą globalizację i integrację zmiany te mają globalne oddziaływanie. Jednakże wykorzystanie przez rosnącą liczbę banków centralnych bardziej płynnych systemów kursowych powoduje, że gospodarki mniejszych krajów stają się na takie szoki bardziej odporne.

W jakim kierunku będzie zmierzała polityka największych banków centralnych – Fed i EBC? Z czego będą wynikały zmiany w ich polityce monetarnej?

Trzeba pamiętać, że Stany Zjednoczone i strefa euro znajdują się w innym momencie cyklu koniunkturalnego, co rzutuje na politykę Fed i EBC. Wobec bardzo dobrej sytuacji na amerykańskim rynku pracy i perspektywy stabilizacji inflacji w pobliżu celu w średnim okresie, Fed konsekwentnie stopniowo zacieśnia politykę pieniężną: zakończył program skupu aktywów, czterokrotnie w ciągu ostatnich dwóch lat podwyższył stopy procentowe i zapewne zdecyduje się na kolejne podwyżki w 2018 r., a także rozpoczął zmniejszanie swojej sumy bilansowej. Tymczasem EBC – wobec wciąż niskiej bieżącej i prognozowanej inflacji i podwyższonego bezrobocia w wielu krajach strefy euro – kontynuuje program łagodzenia ilościowego, choć ostatnio zdecydował o zmniejszeniu jego skali począwszy od 2018 r. Według zapowiedzi EBC program zakupu aktywów ma być realizowany „przynajmniej do września 2018 r.”, ale nawet jeśli koniunktura będzie dobra i nie zostanie on przedłużony, EBC zapowiada, że stopy procentowe pozostaną na obecnym poziomie jeszcze jakiś czas po zakończeniu QE. Jak długo? Tego nie wiemy, ale np. Fed po raz pierwszy podniósł stopy dopiero ponad rok po zakończeniu programu zakupów aktywów.

Czy, według pana, rola centralnego banku Chin będzie rosła? Czy jego wpływ na globalny rynek finansowy będzie się zwiększał?

Jeżeli tylko wzrost globalnego znaczenia gospodarki chińskiej będzie się nadal utrzymywał, to wówczas z pewnością istnieje potencjał do wzrostu wpływu Ludowego Banku Chin na globalny rynek finansowy. Ale, w jakim tempie może przebiegać ten proces, to będzie uzależnione od kilku czynników. Po pierwsze, od poziomu rozwoju chińskiego rynku finansowego i łatwości dostępu do niego inwestorów zagranicznych. Po drugie, od rodzaju prowadzonej polityki pieniężnej i kursowej oraz stopnia swobody przepływów kapitałowych. I po trzecie wreszcie od jakości komunikacji między bankiem centralnym a rynkami finansowymi. Jeśli chodzi o rozwój chińskiego rynku finansowego, to w ostatnim okresie można obserwować wyraźny postęp, ale wydaje się, że w pozostałych dwóch obszarach jest jeszcze sporo do zrobienia.

Jak pan ocenia zmianę na stanowisku szefa Rezerwy Federalnej? Czy Jerome Powell zmodyfikuje politykę Janet Yellen? Donald Trump nie przedłużył jej kadencji, co jest jednak zjawiskiem dosyć rzadkim.

W mojej opinii, najważniejsze, że jest to osoba od dawna związana z bankiem centralnym i mająca doświadczenie w polityce pieniężnej. Myślę też, że dotychczasowy kurs działań Fed będzie kontynuowany. Nawiasem mówiąc, pamiętajmy, że polityka pieniężna w Stanach Zjednoczonych jest wyznaczana przez Komitet Otwartego Rynku, który jest organem kolegialnym.

Jak pan ocenia wpływ polityki monetarnej największych banków centralnych na polski rynek?

Polityka pieniężna głównych banków centralnych może wpływać na polską gospodarkę różnymi kanałami, ale dzisiaj wszyscy zastanawiają się przede wszystkim, czy – i w jakim stopniu – zmniejszanie sumy bilansowej przez Fed wpłynie na kurs złotego i rentowności polskich obligacji skarbowych. W 2013 r., kiedy Fed po raz pierwszy ogłosił zamiar stopniowego ograniczania skali zakupów aktywów, awersja do ryzyka inwestorów, a wraz z nią, rentowności obligacji w gospodarkach wschodzących, w tym w Polsce, gwałtownie się zwiększyły. Jednak mimo że tym razem mamy do czynienia ze znacznie bardziej zdecydowanym zaostrzeniem warunków monetarnych w Stanach Zjednoczonych, ewentualne konsekwencje powinny być łagodniejsze. Po pierwsze, Fed bardzo dobrze przygotował rynki na zmianę swojej polityki, która jest już zapewne w większości uwzględniona w wycenach instrumentów finansowych. Po drugie, postrzegane przez inwestorów ryzyko wzrostu inflacji w gospodarce amerykańskiej jest na historycznie niskim poziomie, co ogranicza wzrost rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. Czynniki te – w połączeniu z nadal akomodacyjną polityką EBC – powinny łagodzić wpływ zmniejszania sumy bilansowej Fed na warunki rynkowe w Polsce. Najważniejsze jednak, że polska gospodarka jest na te zmiany odporna, gdyż mamy solidne fundamenty oraz stabilny i zrównoważony wzrost gospodarczy przy bardzo dobrej sytuacji fiskalnej.

Rozmawiali Maciej Wośko i Stanisław Koczot

O zmianach w polityce największych banków centralnych świata czytaj też:

GAZETA BANKOWA: Czas przykręcania śruby

GAZETA BANKOWA: Oni trzymają świat w garści

Więcej informacji o polskiej gospodarce i sektorze finansowym znajdziesz w bieżącym wydaniu „Gazety Bankowej” do kupienia w kioskach i salonach prasowych

„Gazeta Bankowa” dostępna jest także jako e-wydanie, także na iOS i Android – szczegóły na http://www.gb.pl/e-wydanie-gb.html