Góra przeznaczenia

Nadszedł czas, by porozmawiać o długu. Być może jest to oczywista prawda, o której nikt nie chce wspominać, ale kwestia ta nabrzmiała na tyle, że cały gmach drży w posadach. Ignorując ten problem narażamy się na ogromne niebezpieczeństwo.

Gdy ostatnio odwiedziłem Singapur - gdzie społeczeństwo jest najbardziej rozsądne na świecie - dostrzegłem pewne przykre zjawiska w jego życiu gospodarczym. Chociaż ich gospodarka należy do najbardziej innowacyjnych i konkurencyjnych, a także odznacza się największą swobodą, zaczyna zwalniać.

Singapur nadal jeszcze korzysta z dziedzictwa swojego bystrego założyciela i pierwszego premiera, Lee Kuana Yew, jednak wydajność spada, notując od 2011 r. zerową lub niższą stopę wzrostu.

Może się to wydawać nieszkodliwe w szerszym kontekście całego świata - tak jednak nie jest.

Moment Minsky’ego

Jeśli Singapur faktyczne doszedł do granic rozwoju, to świat zbliża się do tzw. momentu Minsky’ego. Jest to niebezpieczny punkt w cyklu zadłużenia, w którym gotówka generowana przez aktywa nie wystarcza na spłacenie długu zaciągniętego w celu nabycia tych właśnie aktywów.

Singapur to mój kanarek w kopalni. Jest też idealną ilustracją hipotezy Hymana Minsky’ego, który uważał, że stabilność sama w sobie jest destabilizująca. Przeciętny ekonomista, a takich jest wielu, uważa, że gospodarka i rynki funkcjonują w stanach równowagi, a więc by coś runęło, musi nastąpić wstrząs z zewnątrz.

Tak właśnie stało się w latach 2007/08. Od stycznia 2007 r. do czerwca 2008 r. cena energii z paliw kopalnych skoczyła z poziomu stanowiącego 5,2% światowego PKB do 12,4%, redukując globalny PKB o 7,2%, czyli 5 bilionów USD. Gdy światowe zadłużenie wynosi 250% PKB, stopy finansowania musiałyby wzrosnąć o ponad 300 punktów bazowych, by finanse światowe utrzymały się na powierzchni. Tak, to energetyka była głównym powodem wydarzeń z przełomu lat 2007 i 2008, kryzysu, który rozwijał się zgodnie z przeciętnym scenariuszem.

Obecna sytuacja to jednak klasyczny Minsky. Ten wirtuoz teorii kryzysów finansowych był przekonany, że sama wewnętrzna dynamika systemu może generować wstrząsy.

Dzieje się tak dlatego, że różne podmioty gospodarcze - banki, spółki, rządy i obywatele - w czasach gospodarczej pomyślności stają się beztroskie. Po prostu nabierają przekonania, że dobre czasy będą trwać wiecznie. W rezultacie pojawia się tendencja do podejmowania coraz większego ryzyka w poszukiwaniu zysku.

Zalążek kryzysu zawsze rodzi się w czasach obfitości.

Błędna polityka

Co robią politycy i decydenci w takim scenariuszu? To samo, co zawsze. Serwują nam te same frazesy i przekręty, podczas gdy Rzym i reszta Europy płoną.

Zamiast działać zdecydowanie, wloką się oni zgodnie ze swą beznadziejną taktyką, cały czas próbując nas przekonać, że to zadziała.

Ich modus operandi to zachować wystarczająco niskie stopy procentowe, by można było obsłużyć obciążenie długiem. Innymi słowy, trzeba udawać, że ma się wiarygodny plan, nie rozwiązując jednak problemów strukturalnych - zwyczajnie kupujemy sobie czas.

Mieliśmy szczęście przez niesłychanie długi czas, ale niewykluczone, że okres ten dobiega końca. Widmo niskiej inflacji, a nawet deflacji sprawia, że szanse na taki rozwój wypadków rosną. Pamiętajcie, że koszt utrzymywania i obsługi zadłużenia rośnie szczególnie szybko w systemie naznaczonym deflacją.

Z kolei wszelkie wypowiedzi na temat wyższych stóp procentowych trudno brać poważnie, gdy wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych zmierza donikąd, a na świecie - o czym zaczęto mówić dopiero w lipcu - znacznie słabnie.

Z punktu widzenia polityki czwarty kwartał zawsze jest najbardziej interesującym okresem roku. Państwa muszą uzgodnić swoje nowe budżety. Unia Europejska, Międzynarodowy Fundusz Walutowy i Bank Światowy będą musiały udawać, że godzą się na słabsze dane lub je akceptują, co musi oznaczać większe deficyty.

Góry zadłużenia

Jest niemal nieuniknione, że obietnica, iż 2014 rok będzie zwiastunem końca kryzysu, stanie się pusta. Zamiast tego niezwykle szybko zbliżamy się do punktu zwrotnego, w którym obsługa długu stanie się trudniejsza, ponieważ polityka polegająca na przeciąganiu i udawaniu stłumiła inwestycje i poziom konsumpcji.

Spójrzcie na dowody. Balon długu publicznego Europy nadyma się coraz bardziej.

Dług publiczny Portugalii wzrósł do szokującego poziomu 130% PKB, podczas gdy w 2007 r. było to 70% PKB. Obciążenie długiem publicznym w Grecji, nawet po dokonanej kilka lat temu restrukturyzacji zadłużenia tego kraju, osiągnęło poziom 175% PKB.

UE grozi teraz dużo więcej ryzyk systemowych, niż to było na początku kryzysu.

W Chinach ogólne koszty obsługi długu budzą realne obawy, a sytuację pogarsza błędne założenie, jakim kierują się chińskie banki, spółki i obywatele, że można liczyć na ratunek ze środków publicznych.

Zdaniem pewnego analityka z Sociétè Generale w kraju tym łączne koszty obsługi zadłużenia (w tym zapadającego długu i operacji typu roll over) wynoszą niemal 39% PKB. Dla porównania, w przypadku Stanów Zjednoczonych w 2007 r. było to ok. 25% PKB.

W USA w 2013 r. odsetki od zadłużenia rządowego stanowiły ponad 6% wydatków budżetowych. W ujęciu względnym jest to spadek poniżej najgorszych poziomów, odnotowanych w czasie, gdy stopy procentowe były dużo wyższe; powodem jest jedynie fakt, że wprowadzając politykę zerowych stóp procentowych Federalny Komitet Otwartego Rynku drastycznie obniżył koszt emisji długu rządowego.

Teraz jednak obciążenie długiem jest dużo większe, niż było przed kryzysem finansowym, i wynosi 80% PKB (dług netto według MFW), podczas gdy zaledwie 10 lat temu było to 45% PKB.

Zarówno Stany Zjednoczone, jak i Chiny oraz Europa zmierzają ku kolejnemu momentowi Minsky’ego; nieistotne, kiedy dokładnie on nastąpi.

Nigdy jeszcze luka między rzeczywistością a postrzeganiem aktualnej sytuacji gospodarczej nie była większa. Nigdy też możliwości rozegrania tej sytuacji nie były lepsze. Świat się nie kończy, przygotowuje się jedynie na nowy początek, a my musimy uporać się z oczywistym problemem, jakim jest zadłużenie.

Dług można zmniejszyć jedynie na dwa sposoby: dokonując odpisu lub poprzez niesłychanie dobry wzrost. Z punktu widzenia polityki w najbliższym kwartale ani jedno, ani drugie rozwiązanie nie jest wykonalne, co oznacza, że stopy procentowe na całym świecie muszą albo pozostać bez zmian, albo spaść. My natomiast będziemy dalej grać w przeciąganie i udawanie, dopóki Minsky nie stanie na pierwszym planie.

Steen Jakobsen, Saxo Bank