Dług – „słoń w pokoju”
Nie potrzeba deszczu, by rosły odsetki – żydowskie przysłowie.
Przysłowie to wyjaśnia większość obecnych wydarzeń w kręgach politycznych. Oglądamy właśnie „Przeciąganie i udawanie, odcinek 6: Obietnice poprawy przy rosnącym poziomie zadłużenia”.
Krótko mówiąc, w dalszym ciągu pracujemy według tego samego sfatygowanego scenariusza, który otrzymaliśmy pięć lat temu, kiedy rynki stabilizowały się po kryzysie finansowym: utrzymujemy wystarczająco niskie stopy procentowe, by obsłużyć obciążenie długiem. Udajemy, że mamy rzetelny plan, ale nigdy nie dotykamy strukturalnego problemu, a jedynie gramy na czas. Jednak mimo iż przez wyjątkowo długi czas udawało nam się utrzymać tę iluzję, w tej chwili dynamika się zmienia, gdyż dla strategii „przeciągania i udawania” nieprzekraczalną barierę stanowi ryzyko niskiej inflacji (a wręcz deflacji). Tak, nie potrzeba deszczu, by odsetki rosły, a koszt utrzymania i obsługi długu rośnie szczególnie szybko w otoczeniu deflacyjnym.
Według Madsa Koefoeda, makroekonomisty Saxo Bank, przewidywany wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych w 2014 r. osiągnie około 2,0%. Będzie to szósty rok z rzędu ze wzrostem w okolicach 2,0%, dlatego pomimo spadku bezrobocia i rekordowo wysokiego indeksu S&P500, gospodarce trudno będzie przekroczyć ten pułap. Trudno brać na poważnie jakiekolwiek wzmianki o podwyżce stóp, jeżeli wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych pozostaje bez zmian, a na świecie jest znacznie niższy, niż przewidywano w styczniu, czy też nawet ostatnio w lipcu. Wydaje się, że wszyscy zapomnieli, że nawet Stany Zjednoczone stanowią część światowej gospodarki.
Czwarty kwartał to zawsze najciekawszy okres w całym roku pod względem polityki pieniężnej. Państwa muszą uzgodnić swoje nowe budżety. UE, MFW i Bank Światowy muszą udawać, że wyrażają zgodę na słabsze dane lub że je akceptują, co oznacza wyższe deficyty. Obserwowanie wyparcia w praktyce jest męczące: rządy państw UE i inni decydenci polityczni starają się złagodzić wydźwięk tak wyraźnie niewygodnego zjawiska w swoich wewnętrznych raportach. Oczywiste jest, że gra na czas (przeciąganie) jest zawsze priorytetem numer jeden; zaraz za nim znajduje się projektowanie (udawanie), że wzrost gospodarczy w przyszłości osiągnie jeszcze wyższą trajektorię, aby dopasować budżet do zakładanych ograniczeń. W przypadku Francji natomiast ostatnia jednostronna rezygnacja z realizacji celów budżetowych na następne dwa lata jest już faktem dokonanym.
Kto jest następny w kolejce?
W sektorze prywatnym takie zachowanie byłoby równoważne ze zwolnieniem, jednak w modelu ekonomicznym Anno Domini 2014, który bardziej przypomina Związek Radziecki, niż gospodarkę rynkową, taki wzorzec jest raczej typowy. Ale przecież – zdaniem wielu osób – byłoby znacznie gorzej, gdyby nie podjęto tylu starań, aby „ocalić system”, prawda?
Cóż, być może, tyle, że kraje, w których wiara w państwowy kapitalizm jest najmocniejsza, tj. Rosja, Chiny czy Francja, znajdują się obecnie na szarym końcu. Czas je dogonił. Ujemna produktywność, odpływ kapitału oraz system oparty na ochronie elit wreszcie zbierają swoje żniwo. Francja jest obecnie na drodze od recesji do kryzysu. Chiny szybko porzuciły wyparcie na rzecz mandatu do zmian, natomiast przyszłość Rosji jeszcze nigdy od końca lat 90. nie wyglądała tak źle. Tymczasem Stany Zjednoczone kontynuują powolny, dwuprocentowy wzrost. Inwestorzy i eksperci wydają się zapominać, że obiecano nam, że rok 2014 będzie ostatnim rokiem kryzysu. Zamiast tego, szybko zmierzamy w kierunku punktu zwrotnego, w którym dług stanie się trudniejszy w obsłudze, ponieważ polityka przeciągania i udawania doprowadziła do kryzysu inwestycyjnego i konsumpcyjnego.
Obciążenie długiem publicznym rośnie w całej Europie: dług publiczny Portugalii wzrósł aż do 130% PKB, w porównaniu z około 70% w 2007 r. Greckie obciążenie długiem, nawet po restrukturyzacji zadłużenia przeprowadzonej kilka lat temu, osiągnęło 175% PKB. UE narażona jest dziś na znacznie większe ryzyko systemowe, niż na początku kryzysu. Przy zerowym wzroście lub, według naszego ekonomisty Madsa, 0,6% z wektorem skierowanym w dół, poziom zadłużenia nadal rośnie w relacji do PKB. Ponadto, co ważniejsze, bieżący flirt z deflacją przyczyni się do zwiększenia kosztu obsługi rosnącego długu. Deflacja jest koszmarem dla EBC i całego świata, ponieważ jest to opodatkowanie dłużników i przysługa dla posiadających oszczędności netto. W tej nowej rzeczywistości stoimy twarzą w twarz z tym samym ryzykiem deflacji, które w opinii wszystkich autorów prognoz na pierwszy kwartał nie miało prawa wystąpić.
Dwa pozostałe zagrożenia, czy też bomby z opóźnionym zapłonem, poza UE to ryzyko wzrostu kosztów obsługi długu w Chinach i w Stanach Zjednoczonych. W Chinach rząd i samorządy lokalne nagromadziły znaczny dług, jednak to ogólne koszty obsługi zadłużenia w całych Chinach stanowią prawdziwy problem. Koszty te wzrosły do tak wysokiego poziomu w efekcie niebezpiecznego założenia przyjętego przez chińskie banki, spółki i obywateli, że mogą liczyć na ewentualny państwowy pakiet ratunkowy. Według analityka Societe Generale, koszty obsługi zadłużenia ogółem (w tym zadłużenia z terminem zapadalności i odnawialnego) w Chinach wynoszą prawie 39% PKB. Porównajmy to z 25% PKB w Stanach Zjednoczonych w 2007 r.
W Stanach Zjednoczonych odsetki od amerykańskiego długu publicznego w 2013 r. stanowiły ponad 6% nakładów budżetowych. Jest to relatywny spadek z najgorszych poziomów, gdy stopy procentowe były znacznie wyższe, jednak wynika to jedynie z drastycznego cięcia kosztów przez FOMC umożliwiającego rządowi Stanów Zjednoczonych emisję długu przy zerowych stopach procentowych. Obecnie obciążenie długiem jest znacznie większe, niż przed kryzysem finansowym - 80% PKB (dług netto według MFW) w porównaniu z 45% PKB zaledwie 10 lat temu. Czy mamy zatem wierzyć Fed, że zdoła podnieść cały początek tej krzywej z 0-1% (stopy w ujęciu bieżącym i w perspektywie następnych trzech lat) do 2-4% w ciągu najbliższych dwóch lat bez dalszej olbrzymiej presji na deficyt i zwiększania zadłużenia? Obsługa odsetek na poziomie 2% w sytuacji, gdy wzrost wynosi 2% oznacza, że podejmowane działania przynoszą gorsze efekty, niż bezczynność, jeżeli przy tym mamy również deficyt budżetowy.
Bez względu na to, kiedy to dokładnie nastąpi, Stany Zjednoczone, Chiny i Europa zmierzają w kierunku kolejnego momentu Minsky'ego: punktu na skali rosnącego długu, w którym generowane przez aktywa środki pieniężne nie wystarczają już do obsługi zadłużenia związanego z nabywaniem aktywów. W ostatnim roku wzrost produktywności w Stanach Zjednoczonych wyniósł +0,36%. Realny wzrost per capita wyniósł około 1,5%. Wszystko to, co nie stanowi produktywności, oznacza konsumpcję kapitału. Dlatego jedynym sposobem na uzyskanie wzrostu gospodarczego bez wzrostu produktywności jest tymczasowe wykorzystywanie długu – w tym przypadku około 75% długu i 25% wzrostu produktywności.
Od lat 70. XX w., wzrost produktywności w Stanach Zjednoczonych spadł o 81%; jak na ironię, rozwój Internetu sprawił, że więcej konsumujemy, a mniej produkujemy. Gdybyśmy utrzymali produktywność sprzed lat 70., PKB Stanów Zjednoczonych byłby o 55% wyższy, a stosunek zaległego długu do PKB byłby łatwy w obsłudze.
Właśnie wróciłem z podróży służbowej do Singapuru. Według mnie, Singapur w swoim czasie prezentował najbardziej racjonalny model biznesowy na świecie. Twórca tego modelu, Lee Kuan Yew, był jednym z największych mężów stanu w historii. Obecnie produktywność Singapuru spada. Podobnie jak my, staje się Monako świata, tj. gospodarką opartą na konsumpcji zamiast na produktywności i wzroście. Gospodarki rozwinięte starzeją się w ujęciu demograficznym, jednak nadal nie mamy na tyle rozumu, by uświadomić sobie, że obecny model to piramida finansowa zmierzająca nieuchronnie do momentu Minsky'ego. Żaden liczący się twórca polityki pieniężnej ani przedstawiciel banku centralnego nie mówi nam prawdy w oparciu o proste działania matematyczne, z nadzieją, że jeszcze wszystko dobrze się skończy. Nadzieja nie jest dobrą polityką i przynależy do kościoła, nie zaś do realnej ekonomii.
Steen Jakobsen, Saxo Bank
