Globalna panika twórców polityki pieniężnej

Od czasu światowego kryzysu finansowego zawiesiliśmy cykl koniunkturalny, zastępując go cyklem kredytowym. Nadciąga jednak Wielki Finał strategii „przeciągania i udawania” polityki pieniężnej – stwierdza Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku

IV kwartał 2018 r. spędziłem intensywnie podróżując i jestem przekonany, że świat dzieli jeden lub najwyżej dwa kwartały od globalnej paniki twórców polityki pieniężnej. Jak to będzie wyglądać? Banki centralne będą mobilizować wszelkie możliwe środki na rzecz ratowania szybko tonącej gospodarki, która nadal cierpi za błędy popełnione w ostatniej dekadzie, dokładnie pół roku po tym, jak te same banki centralne oświadczyły, że kryzys się zakończył. Quelle dommage!

Europa zbliża się do recesji pomimo ujemnej stopy procentowej Europejskiego Banku Centralnego, a Niemcy nieoczekiwanie narażone są na znacznie większe ryzyko niż populistyczny włoski rząd. W Australii panuje chaos, zarówno pod względem politycznym, jak i gospodarczym, ponieważ Królewska Komisja zmusza banki do zaostrzania warunków kredytowych w gospodarce, która w co najmniej 50% napędzana jest przez sektor mieszkaniowy.

Tymczasem amerykański rynek kredytowy dzieli jedno standardowe odchylenie od paniki – kończy się napływ środków spowodowany repatriacją przedsiębiorstw, a normalizacja polityki Rezerwy Federalnej kładzie kres szeroko zakrojonej inżynierii finansowej odpowiadającej za znaczną część niemożliwego do utrzymania wzrostu rentowności amerykańskich przedsiębiorstw w ostatniej dekadzie.

Chiny nadal biorą pod uwagę kolejne bodźce fiskalne – obniżanie podatków, dotacje do kredytów hipotecznych, umocnienie waluty – i zastanawiają się nad sposobem obchodów stulecia kraju w 2049 r. w sytuacji, gdy plan przewidziany na 2025 r. został przesunięty na 2035 r. W Indiach rupia szybko traci na wartości, a bank centralny utracił niezależność. Japonia w III kwartale odnotowała ujemny nominalny wzrost PKB – nominalny wzrost! – pomimo zwiększonych nakładów na igrzyska olimpijskie w Tokio w 2020 r.

Równocześnie impuls kredytowy w Wielkiej Brytanii odnotował największy spadek w skali światowej, przez co pierwsza połowa 2019 r. upłynie pod znakiem podwyższonego ryzyka dla brytyjskich aktywów.

Jakie są przyczyny tej sytuacji? Czterej Jeźdźcy, których zidentyfikowaliśmy w ostatnich kwartałach i którzy wywierają presję na globalne rynki, a także w coraz większym stopniu na gospodarkę:

• Coraz wyższa cena światowego pieniądza spowodowana usztywnianiem polityki Fed. • Coraz mniejsza ilość pieniądza w efekcie nie tylko usztywniania polityki Fed, ale także ograniczania wzrostu bilansu zarówno przez Bank Japonii, jak i przez EBC. • Odwrócenie procesów globalizacyjnych w wyniku wojny handlowej pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami. • Wzrost światowych cen ropy przed ostatnim spadkiem, szczególnie dotkliwy ze względu na wyjątkowo mocnego dolara.

Od czasu światowego kryzysu finansowego zawiesiliśmy cykl koniunkturalny, zastępując go cyklem kredytowym. Kredyt, kredyt i jeszcze raz kredyt przyczynił się do zmniejszenia produktywności i zawyżenia cen aktywów, nie pobudzając realnej gospodarki i prowadząc do największej nierówności od dziesięcioleci.

To drugi wniosek z moich podróży po świecie: nierówność, zarówno ekonomiczna, jak i dotycząca dostępu do edukacji i równouprawnienia kobiet, to problem, który będzie miał istotny wpływ na wyniki wyborów. Politycy, którzy nie uwzględnią odpowiednio w swoich programach kobiet i milenialsów, wylądują na śmietniku historii.

Nastroje w Europie, na Bliskim Wschodzie, w Afryce i Azji są najgorsze, jakie dotychczas widziałem, w tym gorsze, niż tuż przed kryzysem z 2008 r. Wszędzie da się jednak odczuć niespotykane dotychczas poczucie zniecierpliwienia i klasyczna odpowiedź „mogłoby być gorzej” zastępowana jest obecnie otwartymi pytaniami o to, co robić dalej i jaki może być stopień eskalacji wojny handlowej i populizmu.

Analiza sytuacji wykazuje, że sprawy przyjęły zły obrót, który jeszcze się pogorszy, o ile nie nastąpią jakieś zmiany. Patrząc w przyszłość, musimy jednak zadać sobie pytanie, co mogłoby wpłynąć na obecną dynamikę?

Rozwiązanie problemu ceny pieniądza jest proste: istnieje być może 25% szans na to, że Fed nie podwyższy stóp procentowych na nadchodzącym posiedzeniu FOMC. [tekst pisany przed posiedzeniem Fed, gdzie podwyższono stopy - przy.red.] Pod względem taktycznym zakładałbym niespodziankę w postaci złagodzenia polityki. Podwyżka w grudniu stanowiłaby o jeden krok za daleko, a nawet, gdyby nastąpiła, Fed wyraźnie skłania się ku bardziej neutralnemu stanowisku.

Ponadto cena pieniądza to najmniej istotny z naszych Jeźdźców, ponieważ stopy bliskie zeru osłabiają potencjał transmisji polityki pieniężnej, jeżeli Fed miałaby ostatecznie zmienić kurs: wstrzymanie podwyżek stóp zapewni wsparcie psychologiczne, jednak nic ponadto.

Najważniejszym czynnikiem jest ilość pieniądza i nawet gdyby wszystkie główne banki centralne w tym momencie odkręciły kurki, wzrost aktywności gospodarczej stałby się odczuwalny dopiero pod koniec lata 2019 r. Impuls kredytowy wyprzedza gospodarkę o co najmniej dziewięć miesięcy, a okres ten jest często dłuższy, ponieważ jest on zależny od poziomu długu danego kraju.

Cena energii denominowana w USD powróciła do poziomu z początku roku, jednak nie dotyczyło to najważniejszych rynków wschodzących importujących energię, takich jak Indie, Indonezja czy Chiny; na tych rynkach cena ta pozostaje wysoka w przeliczeniu na waluty lokalne. To olbrzymi podatek od konsumpcji, dlatego przewiduję, że kluczowe znaczenie w kontekście przyszłej polityki pieniężnej będą miały dotacje bezpośrednie dla rynków energetycznych i mieszkaniowych. Cena energii może się obniżyć, jednak producenci z OPEC i spoza tej organizacji będą dążyć do utrzymania amerykańskiej ceny 50 USD za baryłkę. Ponownie – dla dużych importerów ropy niezbędny jest spadek cen ropy w przeliczeniu na waluty lokalne.

Uważam, że pomóc tu może wstrzymanie podwyżek stóp przez Fed i wywindowanie kursu CNY przez Chiny do poziomu 6,50-6,60. Chiny stać na umocnienie waluty o 5%, ponieważ zmniejszyłoby to obciążenie długiem denominowanym w dolarach dla spółek skarbu państwa i mogłoby stanowić istotny impuls do wyjścia z „impasu handlowego”. Równocześnie tego rodzaju silny ruch polityczny ze strony Chin przy deprecjacji USD mógłby przyczynić się do względnego ożywienia wśród aktywów rynków wschodzących.

Pozostaje kwestia odwrócenia globalizacji: nie istnieje wyraźne długoterminowe rozwiązanie tego problemu, jednak światowa gospodarka jest w złym stanie, indeks S&P wykazuje stratę w ujęciu rocznym, a Chiny za wszelką cenę dążą do stabilizacji. Poszukiwanie rozwiązania trwa, a szanse na to, że jakieś się wreszcie pojawi, szybko rosną. Naszym zdaniem rozwiązanie tego problemu powinno zostać nakreślone do 5 lutego, czyli do chińskiego Nowego Roku – to priorytet dla obu stron chińsko-amerykańskiej wojny handlowej. Alternatywa jest po prostu zbyt przerażająca.

Po chińskim Nowym Roku pojawi się istotne wsparcie dla chińskiej gospodarki, ponieważ jest ono niezbędne.

Co powyższe zjawiska oznaczają jednak dla nas pod względem taktycznym? Należy się wystrzegać przyszłych „baniek powietrza”, ponieważ polityka pieniężna ma charakter reaktywny, a nie wyprzedzający i odpowiednie działania mogą zostać wdrożone zbyt późno. Oznacza to, że największe ryzyko wiąże się z I kwartałem i to właśnie wtedy nastąpi cykliczny dołek w kontekście cen aktywów i cyklu koniunkturalnego. Przewidujemy, że dołek ten osiągniemy w lutym.

Wyzwania związane z Czterema Jeźdźcami oznaczają, że w przypadku, gdy mamy mniejszy tort (ilość pieniądza), poszczególne jego części są droższe (cena pieniądza), droższe jest również jego upieczenie (energia), a możliwość jego sprzedaży jest mniejsza (antyglobalizacja), przedsiębiorstwa i kraje o wysokiej ekspozycji na dług są najbardziej narażone na ryzyko.

• W związku z powyższym mamy krótkie pozycje w AUD i GBP względem USD. • Mamy krótkie pozycje w akcjach nierentownych spółek z NASDAQ na rzecz światowych spółek wydobywczych oraz długie pozycje w akcjach rynków wschodzących kosztem Stanów Zjednoczonych. • Mamy długie pozycje w amerykańskich dwuletnich bonach skarbowych z oprocentowaniem 2,80%. • W przypadku podwyżki stóp Fed w grudniu, planujemy zakup amerykańskich dziesięcioletnich bonów skarbowych i trzydziestoletnich obligacji skarbowych. • Długa pozycja w CNY za pośrednictwem krótkiej pozycji w parze USD/CNH w kontekście wyjścia z „impasu handlowego” – vide zmiana polityki i docelowy kurs 6,60. • Krótka pozycja w DAX na rzecz FTSE (gra na osłabienie GBP) i OMX-Sweden (SEK korzystnie wygląda w perspektywie długoterminowej). • Długa pozycja w złocie.

Planuję szerszą analizę sytuacji w Chinach w oparciu o moje dwie wizyty w tym kraju w ciągu ostatnich czterech tygodni. Chiny w dalszym ciągu mnie fascynują i uświadamiają mi moją własną ignorancję, jednak jedno jest pewne: zrozumienie Chin spowoduje, że wszystko inne stanie się prostsze. Na razie jestem przekonany, że w 2019 r. głównym tematem będzie Wielka Panika Twórców Polityki Pieniężnej.

2019 r. może być jednak zaledwie początkiem cyklu lub dopiero powoli prowadzić do kolejnego cyklu interwencji. Realnym rokiem zmiany okaże się prawdopodobnie dopiero 2020 r. Byłoby to zgodne z cyklem politycznym, a banki centralne i politycy mogą potrzebować jeszcze większego powodu do obaw, aby podjąć odpowiednie działania – niestety.

Witamy w Wielkim Finale strategii „przeciągania i udawania” – najgorszego eksperymentu polityki pieniężnej w historii.

Steen Jakobsen, Główny Ekonomista i CIO Saxo Banku