Luzowanie ilościowe jak narkotyk

Kiedy w marcu 2015 roku Europejski Bank Centralny rozpoczynał program masowego skupu obligacji, nazywany luzowaniem ilościowym (QE, Quantitative Easing), wielu analityków zastanawiało się, czy będzie można z niego wyjść, i jakie będą skutki jego zakończenia. I to zarówno dla gospodarek strefy euro, jak i krajów, które są z nimi powiązane poprzez sieci dostaw, jak na przykład Polska. Pisali oni, że QE jest jak narkotyk, i że będzie bardzo trudno przerwać jego stosowanie. I chyba mieli rację… - rozpoczyna swój tekst w „Gazecie Bankowej” prof. Eugeniusz Gatnar, członek RPP

EBC zakończył oficjalnie program skupu obligacji rządowych (PSPP) i korporacyjnych (CSPP) wraz z końcem 2018 roku, zwiększając bilans EBC o 2,6 bln euro. Ale po ośmiu miesiącach, we wrześniu ogłosił jego wznowienie w wysokości 20 mld euro miesięcznie. I to mimo tego, że inflacja w strefie euro jest średnio na poziomie 1,2 proc., ale wielu krajach posiadających wspólną walutę przekracza ona cel inflacyjny EBC, wynoszący 2 proc. Jak pokazują ostatnie dane, ten poziom zakupów został osiągnięty już po trzech tygodniach listopada! A suma bilansowa Europejskiego Banku Centralnego wynosi obecnie 4,7 bln euro.

W USA Rezerwa Federalna (Fed) zaczęła realizować program luzowania ilościowego sześć lat wcześniej niż EBC i wcześniej go skończyła, zwiększając swój bilans do przeszło 4 bln dolarów. We wrześniu Fed ogłosił, że wraca do skupu obligacji za kwotę 60 mld dolarów do połowy 2020 roku, w celu ratowania płynności w systemie bankowym, bo banki nie chciały ostatnio oferować pożyczek po tak niskim oprocentowaniu. Bank ten będzie także interweniować na rynku pożyczek overnight z limitem 75 mld dolarów do stycznia 2020 roku.

Oczywiście prezes Fed, Jerome Powell deklaruje, że to nie jest kolejny QE („It’s not QE!”). Ale to może być nawet coś gorszego, to znaczy: monetyzacja długu. Jak pokazał Chris Martenson z portalu www.peakprosperity.com w artykule „The Federal Reserve is directly monetizing US debt”, opublikowanym 19 listopada 2019 r., Fed skupuje obligacje rządowe w dniu ich emisji. Otóż odkrył on, że 31 października 2019 roku rząd USA ogłosił przetarg na 8-tygodniowe papiery o numerze CUSIP 912796WL9, zapadające w dniu 31 grudnia 2019 roku o wartości 40 mld dolarów. Zostały one wyemitowane w dniu 5 listopada tego roku. Z kolei na stronie Fed poinformowano, że obligacje skarbowe CUSIP 912796WL9 zostały zakupione przez Fed w tym samym dniu, czyli 5 listopada. Powstaje pytanie: w jaki sposób można było je kupić na wolnym rynku (open market) tego samego dnia, i jak Fed mógł je zakwalifikować jako papiery obecne od dłuższego czasu na rynku (old paper), co Rezerwa Federalna deklaruje w charakterystyce systemu zakupu obligacji w ramach programu QE.

Programy QE, zwłaszcza te realizowane przez EBC, są, moim zdaniem, przykładem przekroczenia mandatu przez banki centralne oraz stawiają pytania o naruszenie art. 123 Traktatu o Unii Europejskiej, który zabrania monetyzacji długu publicznego. Jak wcześniej pokazano, ten proces prawdopodobnie ma już miejsce w USA.

Tak jak mało skuteczny w stymulowaniu wzrostu gospodarczego okazał się program QE, tak samo nie pomagają ultraniskie, a nawet ujemne, stopy procentowe, które funkcjonują w strefie euro od czerwca 2014 roku. Zamiast zachęcać do inwestowania, niszczą one system oszczędności i destabilizują sektor bankowy i sektor funduszy emerytalnych i firm ubezpieczeniowych. Sprzyjają też powstawaniu baniek spekulacyjnych na rynkach nieruchomości i innych ryzykownych aktywów.

Co więcej, ponieważ banki centralne odkupywały masowo obligacje, to banki i fundusze inwestycyjne przeszły z uzyskanymi środkami na rynek akcji i spowodowały wzrost indeksów giełdowych, a w rezultacie, wzrost nierówności majątkowych w USA i w krajach strefy euro.

Trzeba podkreślić, że programy QE w istotny sposób zakłóciły funkcjonowanie rynkowych mechanizmów w sektorze finansowym i doprowadziły do zdeformowania krzywych rentowności, które ostatnio dla Niemiec i innych krajów się odwróciły, tzn. długoterminowe stopy są niższe niż krótkoterminowe. Co więcej, ujemne rentowności mają także papiery dłużne krajów, których oceny wiarygodności kredytowej (ratingi) są naprawdę niskie.

Ten wytworzony, sztuczny popyt na obligacje skarbowe można było wykorzystać aby się oddłużyć. Ale praktycznie żaden kraj tego nie zrobił. To znaczy, kraje strefy euro nie tylko nie zredukowały swojego długu suwerennego, ale wręcz go zwiększyły. W całej strefie zadłużenie to wyniosło w II kwartale 86,4 proc. PKB. We Francji dług sektora rządowego (general government) wynosi obecnie 99,5 proc. PKB, we Włoszech – 138 proc. PKB, w Hiszpanii – 98,9 proc. PKB, a w Niemczech – 61,2 proc. PKB.

Również firmy funkcjonujące w strefie euro nie przeprowadziły delewarowania, lecz dalej emitowały obligacje, mając nadzieję na spłacenie długu przychodami z inwestycji. Jak podał w swoim biuletynie niedawno (21 listopada) Banque de France, zadłużenie prywatnego sektora niefinansowego w strefie euro wzrosło w II kwartale 2019 roku do 119,7 proc. PKB. W samej Francji, w porównaniu z poprzednim rokiem, zadłużenie firm wzrosło do 133,9 proc. PKB, w Hiszpanii do 121,8 proc. PKB, we Włoszech do 105,6 proc. PKB , zaś w Niemczech – do 94,0 proc. PKB. Mimo uruchomionych programów QE oraz ujemnych stóp depozytowych, gospodarki strefy Euro rozwijają się coraz wolniej. Wydaje się, że dobrym wyjaśnieniem tego zjawiska, jest stwierdzenie, że stopa procentowa EBC osiągnęła już dawno poziom odpowiadający odwróconej stopie procentowej (RIR, reversal interest rate).

Odwrócona stopa procentowa, to koncepcja, którą przedstawili Markus Brunnermeier i Yann Koby z Uniwersytetu Princeton już w 2016 roku na konferencji w Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) w Bazylei. Dwa lata później powstał artykuł pt. „The Reversal Interest Rate” opublikowany jako NBER Working Paper No. 25406, a potem jego nowsze wersje w różnych czasopismach. Wywołał on duże zainteresowanie, ekonomistów ponieważ autorzy dowodzą za pomocą modeli ekonometrycznych, że istnieje tak niski poziom stóp procentowych, który przechodzi w swoje przeciwieństwo, to znaczy, zamiast stymulować akcję kredytową i inwestycje, zaczyna je hamować.

Nie wiemy, jak to wszystko się skończy. Na pewno pozostają aktualne pytania o mandat banków centralnych do tak głębokiej ingerencji w funkcjonowanie systemu finansowego oraz ich niezależność. Niestandardowe instrumenty polityki pieniężnej, takie jak QE, czy ujemne stopy procentowe, stwarzają też pokusę dla rządów, aby wykorzystać sztucznie obniżone koszty obsługi długu i zwiększyć wydatki budżetowe. Wtedy jedynym rozwiązaniem pozostanie monetyzacja długu, zgodnie z nowoczesną teorią monetarną (MMT), która staje się coraz bardziej popularna.

Więcej informacji i komentarzy o światowej i polskiej gospodarce i sektorze finansowym znajdziesz w bieżącym wydaniu „Gazety Bankowej” - do kupienia w kioskach i salonach prasowych

„Gazeta Bankowa” dostępna jest także jako e-wydanie, także na iOS i Android – szczegóły na http://www.gb.pl/e-wydanie-gb.html