Kolejne bańki spekulacyjne na rynku nieruchomości
To prawdziwy sezon na bańki spekulacyjne generowane przez akomodacyjną politykę pieniężną i nadmierną płynność. Identyfikacja bańki spekulacyjnej, zanim nastąpi pęknięcie, jest często utrudniona. Możemy się jednak przynajmniej zgodzić, że najbardziej oczywistym symptomem jest superwykładniczy wzrost cen - i to ma właśnie obecnie miejsce na wielu rynkach na całym świecie: kryptowalut, obligacji o ujemnej rentowności, czy też akcji spółek technologicznych. Z perspektywy makroekonomicznej najbardziej niebezpieczne są jednak bańki, z którymi mieliśmy już do czynienia w przeszłości, w szczególności na rynku nieruchomości
Bańki spekulacyjne w odniesieniu do aktywów finansowych to niepokojące zjawisko, jednak zwykle oddziałują one na mniejszą część społeczeństwa niż bańki na rynku nieruchomości. W tym momencie najbardziej ryzykowne rynki nieruchomości to Australia, Londyn, Hongkong, Szwecja i Norwegia. Na każdym z nich występują dwa zjawiska: ceny nieruchomości mieszkaniowych nie są skorelowane z lokalnym poziomem dochodów, a w realnej gospodarce występują zakłócenia związane z polityką pieniężną, takie jak gwałtowny wzrost akcji kredytowej lub boom w sektorze budowlanym.
(Na potrzeby porównania do wyliczenia aprecjacji na rynku nieruchomości wykorzystano dane z indeksu BIS. Źródło: Saxo Bank Research & Strategy, Macrobond, Statistics Norway, Housing Affordability Survey.)
Pomimo światowego kryzysu finansowego ceny nieruchomości w tych pięciu lokalizacjach w dalszym ciągu rosły. Według danych BIS, od 2007 r. wzrost ten wyniósł od 45 proc. w Londynie i na jego przedmieściach do 200 proc. w Hongkongu. Jednak w dłuższej perspektywie najbardziej ryzykownym rynkiem jest Norwegia. W ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat ceny nieruchomości w tym kraju poszybowały w górę, a wskaźnik produkcji sektora budowlanego osiągnął ostatnio najwyższy poziom od 2000 r. (135 w III kw. 2017 r.), co stanowi kolejną oznakę zakłóceń na rynku.
Od 1992 r. ceny nieruchomości w Norwegii wzrosły o 490 proc. (o 60 proc. od 2007 r. bezpośrednio w wyniku polityki niskich stóp procentowych Norges Bank). W perspektywie krótkoterminowej skok cen był jednak wyższy w Hongkongu.
To, co sprawia, że norweski rynek nieruchomości jest narażony na największe ryzyko, to unikalne połączenie niepokojącego poziomu zadłużenia gospodarstw domowych (relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto jest jedną z najwyższych wśród państw OECD - 220 proc.) i jeden z najwyższych wskaźników posiadania na własność domów, wynoszący około 85 proc. (podczas gdy w pozostałych atrakcyjnych lokalizacjach, takich jak Londyn, wskaźnik ten malał lub pozostawał na stabilnym poziomie).
Nieuniknione pęknięcie bańki spekulacyjnej – a widać już wczesne sygnały korekty, ponieważ w 2017 r. ceny nieruchomości mieszkaniowych zaczęły spadać – spowoduje istotny spadek zamożności właścicieli nieruchomości, z których wielu nie będzie w stanie wywiązywać się z płatności rat hipotecznych. Według Statistics Norway, ogólne zadłużenie ponad 17 proc. gospodarstw domowych (głównie młodych rodziców) ponad trzykrotnie przekracza ich roczne dochody. Tego rodzaju finansowa czarna dziura będzie miała druzgocące konsekwencje makrofinansowe.
Brak inflacji w połączeniu z wysokim poziomem zadłużenia i wysokim wskaźnikiem posiadania na własność nieruchomości w gospodarce do tego stopnia lewarowanej oznacza, że korekta na rynku mieszkaniowym (lub pęknięcie bańki spekulacyjnej, bez względu na jego termin) negatywnie wpłynie na całą gospodarkę i zahamuje akcję kredytową i wzrost gospodarczy.
Dobra wiadomość jest taka, że ryzyko systemowe powiązane z tego rodzaju bańkami spekulacyjnymi pozostaje ograniczone. Bańki na rynku mieszkaniowym dotyczą zwykle stosunkowo małych, otwartych gospodarek doświadczających napływu taniego pieniądza w wyniku akomodacyjnej polityki pieniężnej, a w niektórych przypadkach, takich jak Australia, spekulacyjnych środków od inwestorów z Chin. Zjawiska takie są jednak interesujące dla obserwatorów, ponieważ małe, otwarte gospodarki często stoją na czele większych obszarów w kontekście rynku mieszkaniowego.
Dotychczas sytuacja w większości krajów rozwiniętych była stosunkowo zdrowa, dostrzegamy jednak problemy z wyceną w niektórych regionach. Sytuacja ta jednak w niczym nie przypomina okoliczności sprzed 2007 r.
W kluczowych gospodarkach europejskich ryzyko bańki spekulacyjnej na rynku nieruchomości jest dość ograniczone. Światowy kryzys finansowy spowodował eksplozję bańki na rynku nieruchomości, a ceny dopiero po 2014 r. zaczęły powracać do poziomów sprzed kryzysu w wyniku szybszego tempa wzrostu gospodarczego. Istnieją jednak wyjątki, np. Hiszpania, gdzie ceny są obecnie o 20 proc. niższe niż w 2007 r.
W Stanach Zjednoczonych na rynku mieszkaniowym nastąpiło pełne ożywienie. Krajowy indeks Case-Shiller powrócił już niemal do poziomów sprzed kryzysu. W miejsce Miami i Las Vegas, gdzie ceny nieruchomości mieszkaniowych pozostają poniżej poziomów z 2007 r., pojawiły się nowe miasta, w których rynek mieszkaniowy rozkwita. Ceny w Bostonie są o około 20 proc. wyższe niż dotychczasowe maksimum; w Seattle – o około 40 proc., a w Dallas - o 50 proc.. Jednak w przeciwieństwie do 2007 r. zadłużenie gospodarstw domowych ma bardziej trwały charakter, ponieważ w 2015 r. relacja długu gospodarstw domowych do dochodu rozporządzalnego netto wynosiła 112 proc., podczas gdy w 2017 r. wyniosła ona już 142 proc. (źródło: OECD, najnowsze dostępne dane).
W głównych gospodarkach obawy inwestorów skupiły się przede wszystkim na Chinach, gdzie ceny nieruchomości zostały znacznie zawyżone w wyniku nadmiernej płynności. Pozytywną stroną tej sytuacji jest fakt, iż pierwsze działania rządu na rzecz lepszej regulacji rynku nieruchomości wydają się przynosić rezultaty, ponieważ w październiku 2017 r. sprzedaż nowych domów spadła, po raz pierwszy od wiosny 2015 r. Jest jednak zbyt wcześnie, aby wyciągać jakiekolwiek wnioski; musimy zaczekać na dalsze dane z Chin, aby potwierdzić, czy w 2018 r. nastąpi korekta. W znacznym stopniu zależeć to będzie od celów gospodarczych ustalonych przez władze chińskie na corocznym posiedzeniu parlamentarnym w marcu 2018 r.
Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku
