Co słychać w ratingach?

Publikacjom ratingów Standard & Poor’s i Moody’s towarzyszyła do tej pory przewaga emocji nad refleksją. Więcej korzyści odnieść można z odwrócenia tych proporcji, a także z głębszego spojrzenia na treść obu dokumentów, niż koncentrowania się na literowych symbolach. Z zaprezentowanych ocen płyną wnioski ważne nie tylko dla inwestorów, ale także dla projektantów gospodarczej rzeczywistości.

Znamy już decyzje dotyczące oceny wiarygodności kredytowej Polski, sformułowane przez dwie spośród trzech kluczowych agencji ratingowych. Za kilka tygodni poznamy werdykt Fitch, jednak już teraz można pokusić się o analizę wniosków, jakie płyną z opinii na nasz temat. Przy tym o wiele ważniejsza z naszego punktu widzenia powinna być analiza nie samej końcowej konkluzji, ale uważne przestudiowanie będącego jej podstawą uzasadnienia oraz listy wątpliwości i zastrzeżeń. Dla inwestorów rating stanowi głównie informację dotyczącą ryzyka, związanego z lokowaniem kapitału, zaś dla ocenianego podmiotu powinien być źródłem wiedzy na temat tego, jak nas widzą inni, a więc niezbędnym uzupełnieniem własnego punktu widzenia, często z natury jednostronnego i nazbyt optymistycznego.

W raportach obu agencji zwraca uwagę wyraźny podział na dwa obszary tematyczne, z których pierwszy koncentruje się na kwestiach gospodarki i budżetu państwa, zaś drugi dotyczy zagadnień polityczno-instytucjonalnych. Obecność tego drugiego wątku, a także nadawanie mu wysokiej rangi, wpływającej w istotny sposób na ostateczną ocenę, nie powinno dziwić, jeśli wziąć pod uwagę oczywisty związek między decyzjami o charakterze politycznym, często o strategicznym dla gospodarki znaczeniu i ich konsekwencjami ekonomicznymi. Takie podejście jest tym bardziej uzasadnione w przypadku kraju, w którym w tym zakresie dokonywane są istotne zmiany, a ich kierunek i kształt nie jest do końca sprecyzowany, co rodzi naturalne poczucie niepewności. Tym bardziej, że już samo istnienie tego stanu niepewności skutkuje całkiem konkretnymi konsekwencjami, widocznymi w zachowaniu rodzimych przedsiębiorców, wstrzymujących się z decyzjami do czasu wykrystalizowania się sytuacji i określenia istotnych dla nich regulacji oraz zasad działania.

Prawdopodobnie w znacznej mierze z tym zjawiskiem wiązać należy dostrzegalne w pierwszym kwartale obecnego roku spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego oraz spadek dynamiki inwestycji, nakładające się na okres przejściowy między finalizacją przedsięwzięć realizowanych przy udziale środków unijnych z poprzedniej perspektywy finansowej, a rozpoczynaniem nowych projektów z puli przeznaczonej na lata 2014-2020.

W przypadku obu agencji lista motywowanych politycznie decyzji i projektów, mających wpływ głównie na stan i perspektywy finansów państwa, jest niemal identyczna. Należą do nich program 500 plus, podwyższanie kwoty wolnej od podatku, obniżenie wieku emerytalnego, osłabienie budżetowej reguły wydatkowej, przewalutowanie kredytów we frankach.

Zarówno Standard & Poor’s, jak i Moody’s podkreślają w swoich raportach obawy związane ze sporem dotyczącym Trybunału Konstytucyjnego, jako kwestią rzutującą na kształt przyszłych regulacji prawnych i zwiększających ryzyko inwestycyjne, a więc bezpośrednio wpływających na poziom oceny ratingowej w przyszłości. Pierwsza z wymienionych agencji kwestiom politycznym nadała większą wagę w swej ocenie, a także potraktowała listę zagrożeń bardziej szczegółowo, dodając do niej kwestie niezależności banku centralnego i mediów publicznych. Także Fitch zwracała uwagę na ryzyka zawiązane z Trybunałem, systemem sądowniczym i mediami.

Koncentrowanie się przez agencje na kosztowej i wydatkowej stronie projektów, przy jednoczesnym mniejszym nacisku na pozytywne skutki prorozwojowe planowanych przedsięwzięć, jest w pełni zrozumiałe. W przypadku tych pierwszych dość łatwo oszacować konkretne wielkości, z kolei drugi obszar pozostaje w sferze znacznie mniej precyzyjnych i obarczonych niepewnością założeń. Istotne jest także przesunięcie w czasie wydatków, które pojawią się niemal natychmiast, wobec korzyści, których można spodziewać się w trudnej do zdefiniowania przyszłości. Jeśli dodamy do tego projekty o wątpliwym, bądź wręcz negatywnym wpływie na wzrost gospodarczy i stan budżetu, jak choćby kwestie kredytów we frankach, czy obniżenia wieku emerytalnego, pogorszenie oceny bądź jej perspektywy, nie wydaje się niczym niezrozumiałym ani kontrowersyjnym.

Kwestią o zasadniczym znaczeniu dla ratingowej pozycji Polski są dysproporcje między optymistycznymi rządowymi prognozami dotyczącymi budżetu, a obawami wynikającymi w tym obszarze z ocen agencji. W wieloletnim Planie Finansowym Państwa założono ścieżkę, według której deficyt budżetowy wyniesie 2,6 proc. w bieżącym roku, 2,9 proc. w przyszłym, a w 2018 r. obniży się do 2 proc., by spaść do zaledwie 1,3 proc. w 2019 r. Z kolei Standard & Poor’s prognozuje, że w 2017 r. deficyt zwiększy się z 3 do 3,2 proc. PKB. Moody’s szacuje, że w 2017 r. deficyt budżetu przekroczy poziom 3 proc. w stosunku do PKB. Wydana w styczniu opinia Fitch, zakłada, że w 2016 i 2017 r. deficyt sięgnie 3 proc., podkreślając ryzyko związane z osłabieniem reguły wydatkowej, mogącym skutkować wzrostem wydatków państwa. Obawy dotyczące utrzymania dyscypliny budżetowej formułowane są także przez liczne inne międzynarodowe ośrodki analityczne - także te, które podają optymistyczne prognozy dla wzrostu gospodarczego, tym bardziej więc nie należy ich bagatelizować.

Najmniej zastrzeżeń agencji budzą opinie dotyczące kondycji polskiej gospodarki. Ich prognozy nie są jednak aż tak optymistyczne, jak założenie rządowe. Według Wieloletniego Planu Finansowego, PKB ma wzrosnąć w 2017 r. o 3,9 proc., o 4 proc. w kolejnym roku i o 4,1 proc. w 2019 r. Tymczasem przewidywania zarówno agencji, jak i pozostałych instytucji, są zdecydowanie bardziej ostrożne, a w każdym razie nie wskazują one na rosnącą w takim stopniu dynamikę. Moody’s i Fitch zakładają wzrost naszej gospodarki o 3,5 proc. w tym i następnym roku, Standard & Poor’s przewiduje stopniowe obniżanie się dynamiki PKB w latach 2017-2019 z 3,4 do 3,2 proc. Podwyższona niedawno prognoza EBOR zakłada na obecny rok wzrost jedynie o 3,6 proc., Komisja Europejska przewiduje 3,7 proc. w tym roku, ale już tylko 3,6 proc. Największy optymizm wykazał Międzynarodowy Fundusz Walutowy, szacując że w przyszłym roku wzrost gospodarczy może zbliżyć się do 4 proc. Niemniej jednak utrzymanie wysokiej dynamiki obarczone jest również sporym ryzykiem, a wyniki pierwszego kwartału wskazują, że jest ono całkiem realne.