Czy stopy procentowe spadną po wakacjach?

Rynek już od dłuższego czasu dyskutuje na temat obniżek stóp procentowych. Na ostatnim posiedzeniu RPP zakomunikowała zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych. Wydaje się więc, że naturalnym, kolejnym krokiem powinny być obniżki. Natomiast to, kiedy one nastąpią, w jakiej skali, w jakim tempie, zależy od wielu warunków - mówi Iwona Duda, członek Rady Polityki Pieniężnej, w Wywiadzie gospodarczym w telewizji wPolsce

Podczas ostatniego posiedzenia RPP oficjalnie ogłoszono zakończenie cyklu podwyżek stóp. Dlaczego akurat teraz? Czy nie można było zrobić tego wcześniej?

IWONA DUDA, RADA POLITYKI PIENIĘŻNEJ, BYŁA PREZES PKO BANKU POLSKIEGO: - Na początek wyjaśnię, w jaki sposób RPP pracuje. Otrzymujemy wiele analiz, wiele danych i prognoz, natomiast podstawowym dokumentem dla nas, wykorzystywanym przy podejmowaniu decyzji, jest Projekcja inflacji przygotowana przez analityków NBP. Projekcja jest prezentowana nam, a także rynkowi, trzy razy w roku: w listopadzie, w marcu i w lipcu. Projekcja marcowa wskazywała na poważny, a nawet gwałtowny spadek inflacji CPI począwszy od lutego, kiedy osiągnęła szczyt, czyli 18,4 proc. Później te spadki miały być dość istotne i systematyczne. Chcieliśmy jako RPP, zobaczyć, czy ta projekcja sprawdzi się. Jednocześnie czekaliśmy na nową projekcję, lipcową, zaprezentowaną na ostatnim posiedzeniu RPP. I rzeczywiście, obie projekcje niewiele się różnią. Inflacja spadła w sposób gwałtowny, w ciągu czterech miesięcy, aż o 7 punktów proc. Ostatni odczyt CPI, za czerwiec, to 11,5 proc. Spada także inflacja bazowa. Tempo jej spadku jest wprawdzie niższe, jednak jest to dobry symptom.

Stopy procentowe pozostają na wysokim poziomie, i to już od dość dawna. Stopa referencyjna to aż 6,75 proc. Jak oddziaływają one na gospodarkę? I jak długo jeszcze będą na nią oddziaływały?

• Stopy są rzeczywiście wysokie, najwyższe w historii. Są też długo utrzymywane na takim poziomie. Efekty oddziaływania są oczywiście widoczne w gospodarce, natomiast ich transmisja ma przesunięcie czasowe, wynosi pomiędzy cztery a osiem kwartałów. A to znaczy, że jeszcze długo będziemy odczuwać efekty wysokich stóp procentowych. W przyszłym roku, ze względu na efekty wysokich stóp procentowych, inflacja powinna się obniżyć o około 3,5 pkt proc.

Już teraz konsekwencje wysokich stóp procentowych odczuwamy we wzroście kosztu kredytu…

• Tak, kredyty to bezpośredni kanał oddziaływania stóp procentowych. Na polskim rynku mieliśmy do czynienia z ogromnym ochłodzeniem rynku kredytowego, odczuliśmy to bardzo intensywnie. W zeszłym roku doszło do historycznych spadków zarówno liczby nowych wniosków kredytowych, jak i wartości udzielanych kredytów. Sięgały one 60 proc. W tej chwili są troszkę mniejsze, niemniej jednak wciąż ten rynek jest bardzo schłodzony.

Spadki inflacji też są widoczne, i to od kilku miesięcy. Spada też inflacja producencka PPI. Jakie to ma znaczenie dla procesów inflacyjnych w Polsce?

• PPI jest bardzo ważnym wskaźnikiem, który trzeba wnikliwie obserwować. Dane, które płyną z tego obszaru, są bardzo pozytywne. Inflacja producencka jeszcze w połowie zeszłego roku wynosiła ok. 25 proc., natomiast w tej chwili jest to poziom 3 proc. Widać już, że bariera popytowa działa i stanowi zaporę przed dalszymi podwyżkami cen przez producentów. Obniżki rocznego tempa wzrostu cen producenta nastąpiły praktycznie we wszystkich głównych grupach produkcji przemysłowej.

Jakie to znaczenie dla inflacji konsumenckiej? Czy przekłada się bezpośrednio na jej dynamikę?

• PPI bardzo silnie oddziałuje na CPI, w mniejszym stopniu na inflację bazową , ale i tak ten wpływ jest odczuwalny. Inflacja, z którą mierzymy się nie tylko my, ale cały świat, ma charakter kosztowy. Pamiętajmy, co ją spowodowało - pandemia, zerwane łańcuchy dostaw, agresja Rosji na Ukrainę, w konsekwencji wzrost cen surowców energetycznych, żywności. Wszystko to spowodowało zaburzenia podażowe, zwiększyło koszty funkcjonowania przedsiębiorstw, które przerzucały je na klienta windując ceny poszczególnych towarów i usług.

Spadek inflacji producenckiej chyba więc świadczy o tym, że ten proces powoli dobiega gońca…

• Nie ma już tak łatwej możliwości przenoszenia kosztów na konsumentów. Bariera popytowa oddziałuje na rynek, poziom konsumpcji rzeczywiście spadł w ostatnim okresie bardzo znacznie, i jest to w gospodarce odczuwalne.

Widać to zresztą w ostatnich danych o PKB – Produkt Krajowy Brutto niewyrównany sezonowo zmniejszył się realnie w I kw. 2023 o 0,3 proc. w porównaniu z I kwartałem roku poprzedniego. Dynamika PKB w II kw. pewno będzie bliska 0 proc., biorąc pod uwagę liczne prognozy rynkowe. Jak pani zdaniem należy interpretować te dane? Co nam one mówią o gospodarce?

• Takiej dynamiki PKB za I kwartał spodziewaliśmy się, wynikało to z naszych scenariuszy i prognoz. Na ten wskaźnik trzeba spojrzeć w szerszej perspektywie: mamy do czynienia ze spowolnieniem gospodarczym właściwie we wszystkich gospodarkach światowych. Szczególna sytuacja jest w strefie euro, która mierzy się z recesją techniczną, źle pod tym względem jest także w Niemczech - naszego głównego partnera handlowego. Trochę lepiej sytuacja wygląda w USA, niemniej jednak nawet tam dynamika wzrostu PKB spadła poniżej wieloletniej średniej. Ogólnoświatowa koniunktura bardzo się osłabia, gospodarki spowalniają. Ma to oczywiście wiele przyczyn, ale jedną z nich jest także silne zaostrzenie polityki monetarnej w większości gospodarek.

Co możemy powiedzieć o strukturze naszego PKB po pierwszym kwartale? Co z niego wynika dla gospodarki?

• W danych o PKB w I kwartale widać duży, pozytywny udział inwestycji. Inwestycje wzrosły także w IV kwartale 2022 roku, co było wtedy pewnym zaskoczeniem. Przyjrzeliśmy się temu uważnie i okazało się, że inwestują przede wszystkim duże przedsiębiorstwa. Być może jest to spowodowane realizacją wcześniej odłożonych inwestycji. Należy też podkreślić, że duże firmy są w dobrej sytuacji finansowej, wiele inwestują w automatyzację procesów, w zieloną energię. Część z nich korzysta ze zjawiska nearshoringu, czyli skracania łańcuchów dostaw. Drugą pozytywną informacją, jeżeli chodzi o strukturę PKB, jest duży wkład eksportu netto. Dobrze rokuje to procesom rozwojowym całej gospodarki. Natomiast bardzo wyraźnie spadła konsumpcja, zwłaszcza gospodarstw domowych, co z punktu widzenia walki z inflacją jest pozytywną informacją. Liczyliśmy na to, że II kwartał dla całej gospodarki będzie leszy, jednak spowolnienie jest dość widoczne. Natomiast oczekuje się, że od drugiej połowy roku będziemy mieli do czynienia z lekkim ożywieniem, chociaż wzrost PKB w całym 2023 będzie raczej umiarkowany. W ostatniej Projekcji inflacji nastąpiła rewizja prognoz w dół. Początkowo szacowano, że na koniec roku wzrost PKB wyniesie 0,9 proc.; w tej chwili jest 0,6 proc. Niemniej jednak oznacza to, że gospodarka nie jest w recesji, czyli realizuje się scenariusz miękkiego lądowania.

Co w takim razie ze stopami procentowymi? Czy po wakacjach jest szansa na obniżki stóp? Takie sugestie już się pojawiają, wygląda na to, że rynek ich się spodziewa. Słusznie się spodziewa?

• Rynek już od dłuższego czasu dyskutuje na temat obniżek stóp procentowych. Na ostatnim posiedzeniu RPP zakomunikowała zakończenie cyklu podwyżek stóp procentowych. Wydaje się więc, że kolejnym krokiem powinny być obniżki. Natomiast to, kiedy one nastąpią, w jakiej skali, w jakim tempie, zależy od wielu warunków koniecznych. Z mojego punktu widzenia, przy podejmowaniu decyzji o obniżce stóp na pewno ważne będzie to, czy spadek inflacji następuje w sposób trwały, jakie jest jego tempo, czy inflacja osiąga poziomy jednocyfrowe i jak szybko zmierza do celu. Będziemy obserwowali dane napływające z gospodarki i wtedy podejmiemy decyzję co do dyskusji na temat zmian parametrów prowadzonej polityki pieniężnej. Natomiast pragnę przypomnieć, że kolejne, decyzyjne posiedzenie RPP jest dopiero we wrześniu. Jest więc czas na analizę napływających danych.

Rozmawiał Stanisław Koczot