Stabilizowanie stóp procentowych dominującą postawą w aktualnej polityce banków centralnych

Przebicie rekordu historycznego na wykresie S’P 500

W dniu 26 marca 2021 roku, czyli w ostatnim dniu sesyjnym ubiegłego tygodnia amerykański indeks giełdowy grupujący 500 największych tamtejszych spółek S&P 500 przebił swój rekord historyczny. Stało się to kilka dni po dniu, w którym amerykański bank centralny utrzymał stopy procentowe na dotychczasowym poziomie.

Wykres 1: Notowania indeksu giełdowego S’P 500.

Można odnieść wrażenie, że inwestorzy giełdowi w USA po przemyśleniu pozytywnie ocenili decyzję FED-u. To dobra wiadomość. Zgodnie z jedną z podstawowych zasad analizy technicznej mówiącą, że ,,kontynuacja trendu jest bardziej prawdopodobna, niż jego zmiana” w kolejnych miesiącach można oczekiwać dalszych zwyżek cen akcji na giełdzie nowojorskiej.

Nie można wykluczyć nawet, że jednym z faktycznych celów ostatniej decyzji FED-u oraz jej uzasadnienia było właśnie doprowadzenie do przebicia historycznego szczytu przez S&P 500. Takie rozumowanie wydaje się dość prawdopodobne. Warto pamiętać, że rola rynku akcji w USA jest bardzo znacząca a rynek akcji stanowi nie tylko sprawny pasywny barometr przyszłej aktywności gospodarczej, lecz także aktywnie na nią wpływa.

Większość banków centralnych utrzymuje stopy procentowe bez zmian

Analizując treść strony http://cbrates.com/ można zauważyć, że w poprzednim tygodniu 16 banków centralnych podjęło decyzję w sprawie poziomu stóp procentowych. Były to banki centralne z różnych kontynentów. W większości były to banki centralne z krajów wschodzących, aczkolwiek były wśród nich także 2 banki centralne z grupy krajów dojrzałych np. banki centralne z Islandii oraz Szwajcarii.

Okazało się, że w przypadku każdego z tych 16 banków centralnych doszło do utrzymania stóp procentowych na dotychczasowym poziomie. Wynika z tego, że bankierzy centralni z tych 16 krajów przyjęli postawę wyczekującą. Pomimo tego, że zapewne z uwagi choćby na wzrost cen surowców w okresie ostatnich 12 miesięcy dostrzegalny mógł być w przypadku choćby części grupy wyżej wymienionych krajów wzrost presji inflacyjnej nie zdecydowali się oni jednak na zaostrzenie polityki pieniężnej w odniesieniu do polityki stóp procentowych.

Można więc powiedzieć, że wśród bankierów centralnych aktualnie dominuje przekonanie, że w świetle przewidywanych uwarunkowań makroekonomicznych potrzebne jest nadal wspieranie krajowej aktywności gospodarczej. Nie wiadomo przecież, jakie będzie tempo wykonywania szczepień przeciwko koronawirusowi i czy nie pojawią się jakieś nowe mutacje tego wirusa, jak będzie wyglądać liczba nowych zakażeń i wydolność służby zdrowia.

Warto dochodzić do celu inflacyjnego elastycznie

Osoby odpowiadające za prowadzenie polityki pieniężnej w różnych krajach bardzo starają się przyjąć postawę, którą osobiście bardzo promuję w trakcie swojej pracy w Radzie Polityki Pieniężnej wyrażając przekonanie, że bezpośredni cel inflacyjny powinien być tak realizowany, aby odbywało się to z pożytkiem dla wzrostu gospodarczego oraz sytuacji na rynku pracy.

Czy taka postawa oznacza lekceważenie zadania jakim jest troska o odpowiedni poziom inflacji ? Uważam, że absolutnie ona tego nie oznacza. Warto bowiem pamiętać, że wciąż jednak w przypadku bardzo wielu krajów aktualny jest cel inflacyjny. Ma on znaczenie i banki centralne deklarują, że będą go realizować. Poza tym warto pamiętać, że dochodzenie do celu inflacyjnego powinno odbywać się stopniowo, czyli z zachowaniem zasady elastyczności.

Spadek rentowności obligacji skarbowych w ostatnim tygodniu

Czy to, że w poprzednim tygodniu banki centralne masowo utrzymały stopy procentowe na dotychczasowym poziomie, czyli ich nie podniosły mogło mieć wpływ na rentowność 10-letnich obligacji skarbowych, o której to rentowności się ostatnio wiele dyskutuje ? Uważam, że tak właśnie mogło być. Na podstawie bowiem danych ze strony https://stooq.pl/ można bowiem zauważyć, że w poprzednim tygodniu w przypadku zdecydowanej większości krajów doszło do spadku rentowności wspomnianych obligacji.

Wykres 2: Spadek rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w okresie od 22 do 26 marca 2021 roku na przykładzie wybranych krajów w %.

Rosja -0,5% Czechy -1,26% Polska -2,32% USA -3,24% Węgry -4,36% Kanada -6,22% Grecja -6,47% Włochy -8,25% Australia -8,69% Wlk. Brytania -9,79%

Źródło: opracowanie własne na podstawie strony Stooq

Oznacza to, że uczestnicy rynku obligacji bardzo uważnie obserwują decyzje banków centralnych a także treść uzasadnienia wspomnianych decyzji. Bankierzy centralni mając tego świadomość mogą prowadzić taką politykę, aby starać się przeciwdziałać trendowi wzrostu rentowności obligacji skarbowych. Uważam, że wynika to z coraz większego uświadomienia sobie potrzeby wspierania polityki gospodarczej rządu przez banki centralne. Im bowiem niższa rentowność obligacji skarbowych, tym niższe koszty obsługi długu publicznego.

Sprytne działania banku centralnego Islandii

Ogromnie interesujący jest przykład Islandii. Stopa procentowa banku centralnego kształtuje się tam na poziomie 0,75 %, pomimo tego, że aktualny poziom inflacji konsumpcyjnej wynosi tam 4,3 %, czyli jest wyższy od górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego. Cel inflacyjny w Islandii wynosi bowiem 2,5 % a dopuszczalny przedział odchyleń to obszar pomiędzy 1,0 % a 4,0 %. Wydawałoby się, że bank centralny Islandii mógłby w takiej sytuacji stopy procentowe podnosić, aby zdusić procesy inflacyjne. Bankierzy centralni z tego kraju obawiają się jednak, że razem ze zduszeniem procesów inflacyjnych mogłaby zostać zduszona tamtejsza aktywność gospodarcza.

Co ciekawe bardzo niski poziom stóp procentowych w Islandii, znacznie niższy od aktualnego poziomu inflacji konsumpcyjnej był prawdopodobnie jedną z przyczyn silnego wzrostu zainteresowania inwestowaniem kapitału na islandzkim rynku akcji. Z danych opublikowanych na stronie https://stooq.pl/ wynika, że na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy indeks islandzkiego rynku akcji ICEX zyskał na wartości 60,7 % i ta 12-miesięczna stopa zwrotu była jedną z najwyższych na świecie. Ten przykład pokazuje, że polityka niskich stóp procentowych może być jednym z czynników stymulujących rozwój rodzimego rynku akcji.

Wykres 3: Stopa zwrotu z indeksów giełdowych wybranych krajów w okresie od 25 marca 2020 roku do 26 marca 2021 roku w %.

Hongkong 21,3% Japonia 56,3% Niemcy 47,5% Wlk. Brytania 39,7% Polska 28,2% Węgry 34% Islandia 60,7% Francja 31,8% USA 51,1% Brazylia 46,7%

Źródło: opracowanie własne na podstawie strony Stooq.

Bankierzy centralni z Islandii mają zapewne tego świadomość, gdyż na stronie internetowej tamtejszego banku centralnego możemy przeczytać, że ,,kanał cen aktywów” jest jednym z kanałów oddziaływania polityki pieniężnej na aktywność gospodarczą. Elementem ,,kanału cen aktywów” jest między innymi kanał cen akcji”. Moim zdaniem rola rynku akcji jest na tyle znacząca, że warto, aby w mechanizmie transmisji impulsów monetarnych do realnej sfery gospodarki uwzględniać po prostu odrębny kanał rynku akcji.

Docenienie roli NBP w polskiej gospodarce

W poprzednim tygodniu doszło do ogromnie ważnego wydarzenia jakim było przyznanie przez Gazetę Giełdy i Inwestorów ,,Parkiet” nagrody specjalnej ,,Byki i Niedźwiedzie” w kategorii ,,Osobowość Rynku Finansowego” prof. Adamowi Glapińskiemu, prezesowi Narodowego Banku Polskiego. Ta słuszna decyzja jest przejawem docenienia znaczenia polskiej polityki pieniężnej przez osoby związane zawodowo z funkcjonowaniem rożnego typu segmentów rynku finansowego, w tym zwłaszcza z segmentem polskiego rynku akcji. Uważam, że podkreślanie w różnego typu konkursach roli jaką pełni NBP w polskiej gospodarce jest wyrazem dojrzałej postawy patriotycznej, jest podkreślaniem roli własnej waluty narodowej w rozwoju naszego kraju.

Oczekuję na odczyt PMI w polskim przemyśle

Wprowadzenie w dniu 27 marca nowych obostrzeń związanych z potrzebą zwalczania epidemii koronawirusa w Polsce może spowodować, że tempo wychodzenia naszego kraju z przejściowych trudności gospodarczych będzie nieco mniej dynamiczne, niż można było tego oczekiwać jeszcze na początku tego roku. Należy pamiętać o tym, że okres obowiązywania wspomnianych obostrzeń może ulec przedłużeniu.

Z tego punktu widzenia warto będzie uważnie obserwować liczbę przypadków nowych zakażeń koronawirusem w okresie do dnia rozpoczęcia kolejnego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej. Nie będę ukrywał także, że będę uważnie przyglądał się kolejnemu odczytowi wskaźnika PMI w przemyśle. Gdyby okazało się, że skala nowych zakażeń koronawirsuem jest niepokojąco wysoka a dodatkowo jeszcze poziom wskaźnika PMI w przemyśle spadłby poniżej 50 punktów wówczas moja skłonność do myślenia o potrzebie obniżenia stóp procentowych w Polsce mogłaby stać się ekstremalnie wysoka. Prawdopodobieństwo urzeczywistnienia się takiego scenariusza uważam za dość niskie, ale należy brać pod uwagę także możliwość jego realizacji.

Warto zaglądać do FRED-a

Wiele miejsca w swoich komentarzach poświęcam sytuacji na rynkach akcji. Czynię tak z tego oto powodu, że gdyby do obecnych problemów gospodarczych na świecie doszedł jeszcze wielomiesięczny krach giełdowy sytuacja z jaką mielibyśmy do czynienia byłaby znacznie bardziej groźna. Byłaby ona znacznie bardziej groźna nie tylko dla posiadaczy akcji, ale także po prostu dla pracowników. Przypomnijmy sobie choćby okres bessy na giełdzie nowojorskiej, która miała miejsce w okresie od 24 marca 2000 roku do 9 października 2002 roku, albo bessy która miała miejsce w okresie od 9 października 2007 roku do 9 marca 2009 roku. W tym pierwszym okresie indeks amerykańskiego rynku akcji spadł o 49,1 % a w tym drugim okresie o 56,8 %.

Jak zachowywała się w tych okresach stopa bezrobocia w USA ? W odpowiedzi na to pytanie pomoże nam baza danych FRED. Z danych zawartych w tej bazie wynika, że w okresie pomiędzy marcem 2000 roku a październikiem 2002 roku stopa bezrobocia w Stanach Zjednoczonych zwiększyła się z 4,0 % do 5,7 % a w okresie pomiędzy październikiem 2007 roku a marcem 2009 roku wzrosła z 4,7 % do 8,7 %.

Być może te 2 przykłady oparte na danych zaczerpniętych z bazy danych FRED pozwolą nam uświadomić sobie, dlaczego banki centralne czyniły w poprzednim roku, co tylko mogły, aby po pojawieniu się pierwszych prognoz dotyczących epidemii koronawirusa doprowadzić do jak najszybszej zmiany trendu spadkowego na wzrostowy na rynkach akcji. Udało się. Przykładowo o ile na przykład indeks S&P 500 w okresie od 19 lutego do 23 marca 2020 roku spadł o 33,92 %, o tyle w okresie od 23 marca 2020 do 26 marca 2021 roku zwyżkował o 77,64 %. Okres bessy trwał więc nieco ponad miesiąc. Był więc bardzo krótki.

Krótkotrwałość okresu bessy na rynkach akcji mniej groźna dla gospodarki

To właśnie ta krótkotrwałość okresu bessy spowodowała, że jej makroekonomiczne skutki nie były tak dotkliwe dla rynku pracy, jak miało to miejsce w przypadku okresów bessy zapoczątkowanej 24 marca 2000 roku a zakończonej 9 października 2002 roku, czyli po 2 latach i prawie 7 miesiącach albo tej zapoczątkowanej 9 października 2007 roku a zakończonej 9 marca 2009 roku, czyli po 1 roku i 5 miesiącach. Tym razem udało się bessę na giełdzie nowojorskiej zakończyć po okresie nieco dłuższym od miesiąca.

Z powyższych rozważań wynika więc bardzo ważny wniosek: nawet znaczny spadek cen akcji na giełdzie papierów wartościowych nie jest tak groźny dla realnej sfery gospodarki, gdy trwa stosunkowo bardzo krótko i dzięki zdecydowanej postawie banków centralnych szybko się kończy a o wiele groźniejszy dla aktywności gospodarczej staje się wówczas, gdy wspomniany spadek cen akcji trwa stosunkowo długo. Tego typu rozumowanie jest zresztą zgodne z wynikami badań, które od wielu lat prowadzę a które doprowadziły mnie do wniosku, że w wielu krajach występuje trwały pozytywny związek pomiędzy stopą zwrotu z indeksu giełdowego w roku T a realną zmianą PKB w roku T+1. Kluczowe znaczenie ma bowiem w tych badaniach roczna, czyli stosunkowo długookresowa stopa zwrotu.

Kurs walutowy ważnym elementem polityki pieniężnej NBP

Na rynku walutowym obserwowaliśmy w tym roku pewną deprecjację złotego w stosunku zarówno do euro, jak i dolara amerykańskiego.

Wykres 4: Notowania pary walutowej EUR/PLN. Wzrost kursu EUR/PLN oznacza osłabienie złotego do euro. Spadek kursu EUR/PLN oznacza umocnienie złotego do euro.

Sytuację tą przyjmuję z ogromnym wewnętrznym spokojem. Może być ona wynikiem między innymi przekonania uczestników rynku walutowego o tym, że NBP jest gotów w każdej chwili dokonać interwencji walutowych skupując waluty obce, po to, aby dodatkowo przyczynić się do poprawy rentowności polskiego eksportu. Świadczy to o wysokim poziomie skuteczności polityki pieniężnej, która wpływa na zachowanie kursu złotego nie tylko poprzez faktycznie już przeprowadzone interwencje walutowe, lecz także przez zapowiadanie możliwości ich przeprowadzania.

Prof. UEP dr hab. Eryk Łon