Duży krok w stronę recesji
"Z opublikowanych dzisiaj danych wyłania się bardzo spójny obraz przybierającego na sile hamowania polskiej gospodarki. Mamy i spadki produkcji i pogorszenie na rynku pracy i potwierdzenie spadku presji popytowej w spadających cenach producentów" – mówi Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista BRE Banku.
Produkcja. W grudniu produkcja przemysłowa spadła w ujęciu rocznym o 10,6 proc. po 0,8 proc. spadku w listopadzie. Po odsezonowaniu roczny wskaźnik spadł do -5,1 proc. z -1,9 proc. zanotowanych w poprzednim miesiącu. Prawdopodobnie w spadku tego wskaźnika „zaszyta” jest po części zagadka z dniami roboczymi w grudniu (czy 24 i 31 można faktycznie policzyć jako pełne dni robocze?), po części zaś potwierdza się wystromienie spadkowego trendu na produkcji (a właściwie na przetwórstwie przemysłowym). "Choć część analityków może uznać to stwierdzenie za sprzeczne z danymi o PMI, my pozostaniemy przy swoim stanowisku – korelacja PMI i produkcji ostatnio znacząco osłabła" – mówi Marcin Mazurek, starszy analityk BRE Banku.
Spadek produkcji zanotowano w 30 z 34 sekcji. Kompozycja danych w żaden sposób nie faworyzuje sekcji eksportowych jako motoru spadków – sekcje są znacznie przemieszane, a otwierający stawkę spadek produkcji wyrobów z surowców niemetalicznych przywodzi na myśl raczej rodzimy sektor budowlany, zaś samochody, komputery, maszyny i urządzenia (także precyzyjne), metale także poza-budowlany popyt inwestycyjny.
W kolejnych miesiącach spadki produkcji będą kontynuowane, choć oczywiście efekt dni roboczych w styczniu (+1 r/r) poprawi nieco roczny wskaźnik. W kolejnych miesiącach pojawią się także pozytywne efekty bazowe. "Sytuacja na rynku pracy sugeruje jednak, że druga fala osłabienia na rynku czynników produkcji - zwykle spadki zatrudnienia idą w parze także z popytem inwestycyjnym, a wiec popytem na kapitał - pozwoli je przezwyciężyć i utrzymać dynamikę produkcji przemysłowej poniżej zera" – przewiduje Ernest Pytlarczyk.
Dynamika PKB w IV kw. powinna okazać się zbliżona bardziej do 0,5 proc. r/r niż 1 proc. r/r (możliwy jest tym samym ujemny odczyt w ujęciu odsezonowanym kw/kw). W I kw. 2013 PKB spadnie w ujęciu rocznym (statystyczna recesja).
Produkcja budowlano-montażowa spadła w ujęciu rocznym o 24,8 proc. Jest to jeden z najgłębszych rocznych spadków tej kategorii w historii – równie głębokie załamanie odnotowano w lutym i marcu 2003 r. oraz w lutym 2010 r. "Oczywiście, tak znaczący spadek jest w dużej mierze konsekwencją niekorzystnego układu dni roboczych, ale komponent strukturalny musi być istotnie negatywny. Kolejne miesiące nie przyniosą fundamentalnej poprawy w sektorze budowlanym" – tłumaczy Marcin Mazurek. Aktywność w budownictwie mieszkaniowym jest, jak wskazują dane o rozpoczętych budowach mieszkań, bardzo wątła, a na wsparcie ze strony publicznych inwestycji infrastrukturalnych póki co nie można liczyć (niewielka liczba nowych przetargów ogłoszonych w ostatnich miesiącach).
Rynek pracy (początek drugiej fali osłabienia). Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w grudniu spadło w ujęciu rocznym o 0,5 proc. wobec konsensusu na poziomie -0,4 proc. r/r. Prognoza ekonomistów BRE wskazywała na spadek zatrudnienia o -0,3 proc., co wynikało głównie z zaobserwowanych w listopadzie anomalii sezonowych (redukcje zatrudnienia w niektórych sekcjach). "Dzisiejsze dane wskazują jednak że to, co uznawaliśmy za czynnik sezonowy było w rzeczywistości początkiem nowego, spadkowego trendu, który będzie skutkował dalszymi spadkami zatrudnienia w ujęciu rocznym. Styczeń jest w pewnym sensie specjalny z uwagi na efekty związane ze zmianą próby" – mówi Ernest Pytlarczyk.
Płace w sektorze przedsiębiorstw wzrosły w ujęciu rocznym o 2,4 proc. (konsensus: +2,1 proc., prognoza BRE: +1,1 proc.). Sektorowy rozkład zmian wynagrodzeń w grudniu nie jest w tej chwili znany, dlatego trudno wyrokować na temat źródeł tego nieznacznie dodatniego odchylenia od prognoz. Dzisiejsze dane, wobec wtorkowego odczytu inflacji za grudzień na poziomie 2,4 proc., oznaczają, że wzrost płac realnych wyniósł dokładnie zero. Jest to piętnasty z kolei miesiąc, w którym dynamika realnych wynagrodzeń oscyluje wokół zera – jest to najdłuższa taka seria w historii szeregu. Nominalny fundusz płac wzrósł o 1,9 proc., a realny spadł o 0,5 proc. r/r – w obydwu przypadkach oznacza to kontynuację trwających od wielu miesięcy negatywnych tendencji. - Zatem spadek inflacji nie jest już nawet wystarczający dla utrzymania realnych dochodów ludności „na powierzchni” – zaznacza Marcin Mazurek.
Ceny producentów (silna dezinflacja). Ceny produkcji sprzedanej przemysłu obniżyły się o 1,1 proc. w ujęciu rocznym (poprzedni odczyt na poziomie -0,1 proc. nie został zrewidowany). "Nasze modele ekonometryczne oparte na czynnikach egzogenicznych i kursie walutowym od kilku miesięcy systematycznie niedoszacowują spadków cen producentów. Uważamy, że jest to spowodowane czynnikami stricte cyklicznymi, które stanowią w tego typu miesięcznych modelach raczej tło. Silne spadki dynamiki cen producentów potwierdzają proces dezinflacji w Polsce, który jest pochodną słabości popytu wewnętrznego oraz dużej luki popytowej – wyjaśnia Ernest Pytlarczyk. "Warto w tym miejscu dodać, że w tej fazie cyklu wskaźniki nominalne mogą być nawet lepszym indykatorem słabości popytu w gospodarce, gdyż nie są wrażliwe na różnicę dni roboczych" – dodaje analityk. "Po serii zaskoczeń cenami producentów skłaniamy się do twierdzenia, że spadki cen produkcji mogą być kontynuowane nawet w kolejnych miesiącach, kiedy efekty bazowe nie będą już tak sprzyjające" – mówi Ernest Pytlarczyk.
Bilans płatniczy (nieoczekiwane wsparcie dla negatywnego scenariusza?). Deficyt na rachunku bieżącym wyniósł 1490mln EUR wobec 650mln EUR podanych poprzednio (konsensus rynkowy 850mln EUR). Okazało się, że zaskakująca publikacja danych GUS była istotnym czynnikiem ryzyka – nadwyżka na rachunku towarowym wyparowała i obecnie saldo znów charakteryzuje się deficytem w wysokości 394mln EUR. Pozostałe elementy bilansu płatniczego były zgodne z naszymi oczekiwaniami (dotyczy to w szczególności poszczególnych rachunków bieżących), nie dzieje się w nich nic nadzwyczajnego.
"Na temat pojawiających się rozbieżności w danych handlowy wypowiadaliśmy się już niejednokrotnie. W ujęciu modelowym powinna po raz kolejny pojawić się nadwyżka" – wyjaśnia główny ekonomista BRE Banku. "Tymczasem nie dość, że negatywnie zaskoczył nas eksport (niższy od naszej prognozy o 400mln EUR), to jeszcze pozytywnie zaskoczył import (wyższy od naszej prognozy o 400mln EUR)" - dodaje.
"Nie wiemy na razie skąd te rozbieżności wynikają i czy nie są związane z pewnymi usterkami danych płatniczych. Gdyby tak faktycznie się stało, rzeczywistość statystyczna dostarczyłaby nieoczekiwanie wsparcia dla naszego scenariusza recesji, gdyż gorsze dane realne ujawniane po stronie popytowej rachunków narodowych (konsumpcja, inwestycje) zbiegłyby się także z być może zaniżonymi danymi płatniczymi" – mówi Pytlarczyk. To z kolei sprawiłoby, że saldo na rachunku handlowym byłoby bardziej deficytowe niż to wynikające z zależności makroekonomicznych. Stąd już blisko do stwierdzenia, że poprawa aktywności ekonomicznej Niemiec musiałaby być jeszcze większa niż dotychczas zakładaliśmy, aby scenariusz recesyjny możliwy był do uniknięcia.
Konkluzja:
Dzisiejsza seria danych przypieczętowuje losy lutowej obniżki stóp. Ewidentne staje się, że Rada Polityki Pieniężnej znów nieco pośpieszyła się z ogłaszaniem pauzy w cyklu. Oczekujemy, że przy słabnącej gospodarce i kolejnych zaskoczeniach niższym wzrostem cykl obniżek będzie kontynuowany, a stopy procentowe spadną do poziomu 3,25 proc..
