Fed działa i za słabo, i za późno

Zacznijmy od tego, że istnieje kilka okazji transakcyjnych związanych z potencjalnymi ruchami Rezerwy Federalnej (Fed) w nadchodzących tygodniach.

Transakcje

• Długa pozycja DXY @ 94,40 stop 91,70 na dziennym zamknięciu

• Krótka pozycja srebro i złoto

• Niedowaga 10- i 30-letnich obligacji USA

Indeks dolara powinien rosnąć

Źródło: Bloomberg

Świat się nie skończył

Brexit nie okazał się początkiem końca świata, mimo przepowiedni ze strony polityków i innych decydentów. Interesujące jest to, że o „końcu świata” słyszymy zawsze, gdy wyborcy – w końcu prawdziwa siła demokracji – głosują przeciwko elitom i establishmentowi. Trzeba także dodać, że idea wolnego rynku znajduje się obecnie pod stałym atakiem ze strony banków centralnych, które oferują ciągłe „krótkoterminowe wsparcie dla rynków”.

To ostatnie zdanie jest nawiązaniem do artykułu „The Economist” z weekendu pod tytułem 'Comradely Capitalism', który zwraca uwagę na fakt, że amerykański rynek kredytów hipotecznych jest obecnie niemal w pełni gwarantowany przez rząd USA bez żadnych buforów kapitałowych. Kryzys z 2008/09 po prostu przeniósł kredyty hipoteczne z rąk banków do amerykańskich podatników.

To, co w 2008/09 roku zrobił rząd USA polegało po prostu na przejęciu rynku kredytów hipotecznych, czego skutkiem było ograniczenie roli rynku jako źródła zadłużenia oraz zmniejszenie konkurencyjności banków. Zero rynku, zero kapitalizmu, ale mnóstwo makroostrożnościowej polityki.

Łączna wielkość amerykańskiego rynku kredytów hipotecznych jest znacznie wyższa niż amerykańskiego rynku akcji. Nie trzeba więc wspominać o zagrożeniach ukrytych w ramach tej makroostrożnościowej polityki.

Zdumiewający konsensus

Korzystając z okazji, że jesteśmy przy temacie zagrożeń, chciałbym wyrazić zdumienie, jak łatwo rynek trzyma się ogólnie przyjętych prognoz. Pamiętam dobrze, że w czwartym kwartale 2015 roku podkreślałem, że prawie zawsze skutkiem cyklu podwyżek stóp przez Fed jest słabszy dolar 12 miesięcy później. Dodatkowo, stwierdziłem wtedy, że złoto i EMG będą najlepiej radzącymi sobie aktywami – nie była to tylko moja odosobniona opinia, ale poparta świetnym raportem Allianza: ‘Historyczne wnioski, które należy wyciągnąć z cyklów podwyżek stóp przez Fed. W tamtym okresie tylko nieliczni zgadzali się z takimi prognozami, a rynek był ogólnie przekonany, że USD będzie znacznie mocniejszy w 2016 roku.

Głównym powodem, dla którego przewidywałem osłabienie dolara, były moje prognozy, że wzrost gospodarczy USA będzie coraz wolniejszy, a sytuację pogorszą jeszcze faktyczne podwyżki stóp przez Fed. Rynek był jednak zapatrzony tylko w podwyżki stóp i zdecydowaną retorykę ze strony Fed, który w tamtym okresie zapowiadał nawet cztery podwyżki stóp procentowych w 2016 roku.

Przejdźmy teraz do obecnej sytuacji, w której rynek spodziewa się znacznie słabszego dolara, podczas gdy mamy, według mnie, do czynienia z dołkiem cyklu wzrostu gospodarczego w USA. Oczywiście, istnieją obawy związane z wyborami prezydenckimi w USA, ale jeśli chodzi o fakty, to polityka pieniężna w USA nie tylko zacieśnia się, ale wysyła sygnały wskazujące na początkową presję (co wydaje się być w pełni ignorowane przez rynek kredytowy i obligacji).

Trzymiesięczna stopa Libor znajduje się wyżej niż dwuletnie obligacje US, spread TED wysyła sygnały wskazujące na lekką presję, nadwyżka w puli pozadolarowej zmniejsza się wraz z niższymi cenami ropy naftowej, a zaległości w spłatach kredytów w sektorze bankowym rosną. Dodajmy do tego wyprzedzający wskaźnik cyklu kredytowego: Senior Loan Officers Survey Fedu, a mamy kolejny dowód na nasilającą się presję kredytową w ciągu ostatnich trzech kwartałów.

Spread TED

Źródło: Oddział Fed w St Louis

Trzymiesięczna stopa LIBOR i rentowności dwuletnich obligacji USA

Źródło: Fed

Liczba bankructw powiększyła się dwukrotnie, a zaległości w spłatach sygnalizują nadejście problemów ….

Analogie z 2008

Źródło: Wolf Street

Jednocześnie, wyprzedzający wskaźnik cyklu kredytowego – Senior Loan Officers Survey Fed – wyraźnie sygnalizuje, że banki są mniej skłonne do pożyczania – co powoduje wyższe stopy ……

Rośnie koszt pożyczek

Źródło: Fed

Brak wiarygodności

Oczywiście w odróżnieniu od początku 2016 roku, gdy Fed nie mógł podnieść stóp, obecnie mamy do czynienia z indeksami akcyjnymi na najwyższych poziomach w historii oraz odbiciem cen w sektorze mieszkaniowym – wszystko to ma sens oprócz oczekiwań rynku dotyczących słabszego dolara.

Kluczowym wydarzeniem będzie konferencja w Jackson Hole. Podczas tego sympozjum dojdzie do wystąpienia prezes Fed Janet Yellen (26 sierpnia). Należy przy tym podkreślić, że dotychczas, komunikacja ze strony Fed była w 100 procentach stratą czasu, ponieważ jedyną zasadą przynoszącą zyski podczas śledzenia banku centralnego USA było ignorowanie tego, co mówili jego przedstawiciele.

Jednak, istnieje wysokie prawdopodobieństwo podwyżki stóp we wrześniu lub przynajmniej wstępnej zapowiedzi takiego kroku w październiku. Pierwszym argumentem za takimi działaniami jest fakt, że umożliwiają to już warunki kredytowe. Drugim argumentem jest potrzeba stworzenia sobie przestrzeni do potencjalnej obniżki stóp w przyszłości, jeśli warunki gospodarcze by tego wymagały.

Fed jest także świadomy, że dotychczasowy styl komunikacji w żaden sposób nie pomoże, aby zwiększyć wiarygodność banku na rynkach, która jest obecnie zerowa. Potrzebne są faktyczne działania.

Kluczowym aspektem są jednak rekordy na giełdach – jest to fakt, którego po prostu nie można zignorować.

Z historycznego punktu widzenia, w ostatnim czasie obniżki stóp były zawsze poprzedzone dołkami na giełdach. Obecnie, wydaje się, że Fed poniesie stopy z uwagi na szczyty indeksów. Byłoby to zgodne z postrzeganiem rzeczywistości przez Fed, który dotychczas wydawał się przede wszystkim brać pod uwagę, jak jego polityka wpłynie na Wall Street i rynki akcji, a nie na gospodarkę.

Brak kierunku i zrozumienia ze strony Fed był dobrze widoczny w weekendowej wypowiedzi jego wiceprezesa Stanleya Fischera w Aspen Insitute

Oto komentarz w wewnętrznym e-mailu:

“Fischer chce przygotować wszystkich na podwyżkę, ale najciekawszą częścią wypowiedzi jest ta mówiąca o braku wydajności gospodarki – twierdzi on, że jest to po prostu wywołane faktem, że błędnie ją mierzymy – na koniec, Fischer nawołuje do bardziej zdecydowanych działań fiskalnych, co tylko pokazuje, że bank centralny jest już zmęczony swoją rolą i nie chciałby być dalej odpowiedzialny za podejmowanie istotnych decyzji. Fed jest przeświadczony, że nadal rozumie prawa rządzące ekonomią, ale to nieprawda.......”

Są to być może ostre słowa, ale wydaje się, że Fed faktycznie przestał rozumieć prawa ekonomiczne. Być może zbyt długo można było nic nie robić i sprawiać wrażenie, że ma się wszystko pod kontrolą. Fakty są jednak takie, że wyceny na rynku akcji poszybowały w górę i trzeba zmierzyć się z tego konsekwencjami.

Dlatego też, moje dwa zalecenia to: niedowaga obligacji USA (i kredytów) – oraz długa pozycja w dolarze w tym cyklu, podczas którego rynek nie wliczył jeszcze w pełni w ceny dążenia Fed do normalizacji.