Chiny odkręcają kurki z kredytami

Pod koniec 2017 roku na rynku przeważała narracja dotycząca „zsynchronizowanego światowego wzrostu”. Dziewięć miesięcy później analitycy mówią o ryzyku recesji w Stanach Zjednoczonych, prognozy dotyczące wzrostu gospodarczego korygowane są w dół, a globalny obraz polityki pieniężnej coraz bardziej się pogarsza.

W efekcie zakończenia luzowania ilościowego płynność banków centralnych zaczyna przyjmować wartości ujemne, a wskaźniki sytuacji monetarnej w głównych krajach rozwiniętych idą w dół, z wyjątkiem Wielkiej Brytanii, w której niższy kurs funta zapewnia wsparcie gospodarce. Rynki wschodzące odczuwają już ciężar spadku płynności dolara przy równoczesnym wzroście kosztów finansowania – w szczególności w krajach najbardziej narażonych na ryzyko polityczne.

LBCh dostraja swoją politykę

W tym kontekście chińska gospodarka nadal generuje zaskakująco dobre wyniki, jednak wojna handlowa ze Stanami Zjednoczonymi zaczyna przynosić efekty.

Zamieszczony poniżej wykres finansowania socjalnego (zagregowanego finansowania realnej gospodarki) sugeruje, że tempo wzrostu chińskich kredytów w dalszym ciągu spowalnia. Można by przypuszczać, że Chiny podjęły decyzję o utrzymaniu delewarowania pomimo negatywnych skutków amerykańskich taryf celnych.

Bardziej pogłębiona analiza danych kredytowych może nas jednak doprowadzić do innych wniosków. Od maja, kiedy miała miejsce eskalacja wojny handlowej, nastąpił zwrot w kierunku luźniejszej polityki i bodźców fiskalnych. Po gwałtownym spadku szanghajskiej stopy międzybankowej Shibor, chińskie rynki zalała fala taniej płynności z banku centralnego, co doprowadziło do większego wzrostu kredytów.

Od maja kwota finansowania, którą Ludowy Bank Chin wpompował w system bankowy, wzrosła aż o 15%, do wysokości 8,4 bln CNY, a dług samorządów terytorialnych wzrósł o 6% do poziomu 17,6 bln CNY. Ponadto kredyty dla instytucji finansowych innych niż banki, które w poprzednich latach miały wartości ujemne, w sierpniu skoczyły aż o 52% w ujęciu rok do roku.

Różnicę pomiędzy „szerokim” a „wąskim” kredytem wyjaśnia fakt, iż shadow banking nadal traci na znaczeniu, co skutkuje stabilnym wzrostem finansów ogółem i jest spójne z celami politycznymi chińskiego rządu. Równocześnie wzrost kredytów w bankowości tradycyjnej nasilił się w ramach polityki dostrajania, której celem jest łagodzenie konsekwencji wojny handlowej. Jeżeli niepewność dotycząca polityki handlowej się utrzyma, można się spodziewać dalszego luzowania polityki w nadchodzących miesiącach.

Kolejnym krokiem będzie z pewnością przyjęcie bardziej aktywnej polityki fiskalnej, w drugim półroczu ukierunkowanej na inwestycje infrastrukturalne i być może na znaczne luzowanie cen nieruchomości, podobnie jak miało to miejsce w drugim kwartale 2015 r.

W istocie pomimo mocniejszych danych kredytowych Chiny mają przed sobą długą drogę ze względu na coraz mniejsze wpływy dotyczące wdrażanych bodźców fiskalnych. Przed 2008 r. do wygenerowania jednostki PKB wymagana była średnio jednostka kredytowa. Od czasu światowego kryzysu finansowego Chiny potrzebują co najmniej 2,5 jednostek kredytowych do wygenerowania jednostki PKB. Aby ożywić gospodarkę, Państwo Środka będzie musiało odkręcić kurki z kredytami znacznie mocniej niż dotychczas, co może wywołać obawy o zdolność do spłaty długu.

Jednak problem chińskiego zadłużenia znacznie różni się od tego rodzaju trudności w innych krajach. Lewarowanie gospodarstw domowych jest minimalne; problem dotyczy przede wszystkim zadłużenia przedsiębiorstw. Ponieważ większość przedsiębiorstw stanowi spółki skarbu państwa, korzystają one z bezwarunkowego wsparcia budżetowego, co istotnie zmniejsza realny zakres zagrożenia długiem w Chinach i rozwiewa obawy nawet najbardziej sceptycznych inwestorów.

Impuls kredytowy rośnie

Jak dotąd najważniejszym efektem luzowania polityki pieniężnej jest fakt, iż impuls kredytowy ponownie przyjął wartości dodatnie. Nasz ostatnia analiza wskazuje, że wynosi on 3,3% PKB, co plasuje go nieco powyżej średniej długoterminowej. Za każdym razem, gdy impuls kredytowy w Chinach był dodatni, przyczyniał się do istotnego wsparcia lokalnego rynku nieruchomości, jak również wzrostu PKB, i przyspieszał ważne pozytywne zmiany ekonomiczne na rynkach wschodzących oraz w skali globalnej.

Rozmiar tego impulsu jest nadal bardzo ograniczony, jednak w nadchodzących miesiącach powinien on wzrosnąć na tyle, by wesprzeć lokalne inwestycje i ekspansję.

We wcześniejszych fazach ożywienia gospodarczego zauważyliśmy, że istnieje wysoka (0,6 do jednego) korelacja pomiędzy impulsem kredytowym a cenami nieruchomości. Wzrost liczby udzielanych kredytów powinien podtrzymać ceny w największych miastach, gdzie ceny mieszkań osiągnęły wartości ujemne pod względem zmiany w ujęciu procentowym, jak również w miastach drugiej i trzeciej kategorii, gdzie proces ten był bardziej ograniczony. Biorąc pod uwagę, że wzrost impulsu kredytowego wyprzedza wskaźnik cen nieruchomości o trzy kwartały, można spokojnie założyć, że w 2019 r. nastąpi ożywienie.

Z uwagi na fakt, iż około 50% chińskich inwestycji dotyczy sektora nieruchomości, przyczyni się to do wzrostu PKB i do poprawy danych w przyszłym roku.

Za mało, za późno?

Od czasu światowego kryzysu finansowego, jeżeli musielibyśmy wybrać tylko jedną wiarygodną globalną zmienną makroekonomiczną, byłby to właśnie impuls kredytowy w Chinach. W ostatnich latach był to najważniejszy czynnik światowej gospodarki i w nadchodzących latach powinien utrzymać ten status, biorąc pod uwagę, że wkład Państwa Środka w światowy wzrost wynosi prawie 35% (czyli tyle, ile łączny wkład Stanów Zjednoczonych, Indii i strefy euro).

Globalne znaczenie Chin najprawdopodobniej jeszcze wzrośnie, ponieważ amerykańska gospodarka wsłuchuje się w syreni śpiew protekcjonizmu, a zastrzyki płynności ze strony banku centralnego nie przynoszą efektów. We wcześniejszych okresach spadku płynności lub tempa wzrostu Chiny pełniły rolę zmiennej korygującej, wspierając wzrost kredytów podobnie, jak miało to miejsce w latach 2012-2013, tym samym łagodząc skutki zaostrzenia polityki Fed. Wydaje się, że Chiny są skłonne ponownie podjąć działania na rzecz kolejnej stymulacji gospodarki.

Obecna rozbieżność pomiędzy polityką pieniężną Chin a reszty świata może nadal stanowić szansę dla światowej gospodarki.

Podsumowując: wydaje się, że działania Chin nastąpiły za późno i w zbyt małej skali, by zrównoważyć zagrożenia, ponieważ tempo wzrostu gospodarczego osiągnęło już wartość szczytową. Chiny mogą się skusić na ograniczanie ekspansji kredytów, aby nie zaszkodziła podjętym działaniom na rzecz redukcji sektora shadow bankingu. O ile nie nastąpi zmiana polityki innych głównych banków centralnych ani wdrożenie szeroko zakrojonych bodźców fiskalnych w gospodarkach rozwiniętych, tak zwane ożywienie zakończy się znacznie szybciej, niż podejrzewamy.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku