Upadłość Service-Pharma bolesna dla klientów Domu Maklerskiego Noble Securities

Nie ma inwestycji nie obarczonych ryzykiem – to jedna z podstawowych zasad rynku finansowego. Przekonali się o tym boleśnie klienci domu maklerskiego Noble Securities, który oferował obligacje spółki Service-Pharma. Farmaceutyczna spółka ogłosiła upadłość i nie wiadomo, czy uda się odzyskać pieniądze zainwestowane w obligacje.

„Jestem jedną z właścicielek obligacji, które były wyemitowane przy udziale Noble Securities. Nigdzie w internecie nie ma informacji jak Noble Securities wsadził na minę wiele osób na wiele milionów strat!, które zakupiły te obligacje. Dlatego też postanowiłam do was napisać aby sprawę nagłośnić. Taka sprawa powinna się pojawić, ale jak widać ktoś dba o to żeby się nie pojawiła. W załączniku przesyłam trzy pisma, które otrzymałam od Noble. Proszę analizować wg numeracji plików. Z tych pism wszystko wynika. Proszę o bezwzględne zachowanie mojej anonimowości”.

W przesłanych dokumentach znalazło się pismo Zarządu Service-Pharma informujące o sytuacji spółki. Czytamy w nim:

„Od końca 2008 r. Spółka związana była umową dystrybucyjną z bułgarskim producentem leków – spółką Sopharma AD z siedzibą w Sofii. Umowa ta gwarantowała Spółce wyłączność na obrót w Polsce lekami produkowanymi przez Sopharma AD do końca 2013 r. (…)

Z początkiem 2011 r. Sopharma nieoczekiwanie, w sposób, w ocenie Zarządu Spółki, łamiący postanowienia umowy dystrybucyjnej, trwale zaprzestała dostaw swoich leków do Spółki. (…)

Zaprzestanie wykonywania przez bułgarskiego producenta umowy dystrybucyjnej stało się przedmiotem sporu sądowego prowadzonego do chwili obecnej przed Sądem Arbitrażowym przy Międzynarodowej Izbie Gospodarczej w Paryżu. (…)

Powyższe wydarzenia spowodowały utratę płynności finansowej przez Spółkę. Spółka w poszukiwaniu oszczędności zmuszona była zrezygnować z realizacji części zaplanowanych, a nawet już wdrożonych projektów. Spółka w szczególności zrezygnowała z dalszego prowadzenia sprzedaży suplementów diety i urządzeń medycznych, sprzedając pozostały magazyn towarów w celu odzyskania środków finansowych. Podejmowane działania nie pozwoliły jednak na wystarczającą poprawę sytuacji Spółki.

W wyniku tego i w związku z zaistnieniem wynikających z przepisów prawa obowiązkowych przesłanek do złożenia wniosku o ogłoszenie upadłości (wystąpienie ujemnych kapitałów własnych), Spółka w dniu 10 sierpnia 2012 r. złożyła wniosek o ogłoszenie upadłości z możliwością zawarcia układu. (…)

Rekomendujemy pozytywne odniesienie się do propozycji układowych złożonych przez Spółkę w przypadku, gdy sąd zatwierdzi wnioskowane postępowanie. Propozycje te mają bowiem na celu przywrócenie pełnej wypłacalności Spółki i uzyskanie przez Państwa maksymalnego zwrotu z dokonanej przez Państwa inwestycji w obligacje wyemitowane przez Spółkę.(…).”

Posiadacze obligacji otrzymali także pismo z Noble Securities, w którym dom maklerski zapewnił, że cały czas monitoruje sprawę, zadeklarował pomoc prawną dla Service-Pharmy oraz podkreślił, że sam też jest właścicielem pakietu obligacji spółki. Wyraził też nadzieję, że rozstrzygnięcie sądu arbitrażowego w Paryżu będzie korzystne dla polskiej firmy.

Niestety stało się inaczej, o czym Noble Securities poinformowało obligatariuszy 16 listopada. Sąd arbitrażowy nie tylko oddalił roszczenie Service-Pharmy, ale nawet zasądził dla bułgarskiej spółki od polskiej 1 033 909,70 euro z tytułu niezapłaconych faktur. Wyrok oznacza, że Service Pharma ma coraz mniejsze szanse na wznowienie działalności, a posiadacze obligacji na odzyskanie zainwestowanego kapitału.

Dlaczego zdecydowano się na inwestycję?

Wśród przesłanych przez klienta Noble Securities dokumentów znalazła się także prezentacja zawierająca informacje o Service-Pharmie, krótką analizę spółki przeprowadzoną przez Noble Securities i ryzyka inwestycji w jej obligacje. W kontekście późniejszych wydarzeń istotne jest stwierdzenie z tej prezentacji -

„Leki produkowane przez Sopharma AD
Jest to najbardziej dojrzały projekt prowadzony przez Emitenta, stanowiący typową „dojną krowę” wg macierzy BCG. Przedsięwzięcie to zapewnia większość aktualnych przychodów i marż brutto realizowanych przez Spółkę, jednocześnie finansując rozwój nowych projektów zanim osiągną próg rentowności.”

Analizując resztę danych zawartych w prezentacji z uwzględnieniem powyższego stwierdzenia, łatwo zauważyć, że biznes firmy był oparty o jeden kontrakt.

Na pytanie do klientki Noble Securities dlaczego zdecydowała się na inwestycję w spółkę, której rentowność zależna była właściwie od jednego kontraktu, otrzymałem odpowiedź:

„Zdecydowałam się ponieważ sprzedawca w Noblu zachwalał to jako bezpieczną inwestycję. Na chwilę obecną Noble zlecił sprawę zewnętrznej kancelarii, która odpłatnie ma ściągnąć wierzytelności. Na chwilę obecną mam utopione kilkaset tysięcy złotych”.

Odpowiedź ta wskazuje, że obligacje zostały sprzedane osobie nie przygotowanej merytorycznie do analizy prospektu emisyjnego, a opierającej swoje decyzje inwestycyjne o porady osób, które uważa za bardziej kompetentne. Tylko, że Noble Securities wszędzie zaznacza, że nie doradza i nie rekomenduje – zarówno w prezentacji przesłanej przez pechowego inwestora jak i w odpowiedzi przesłanej do redakcji. Zaczyna się ona od słów:

„Zwracamy uwagę na fakt, że Noble Securities S.A. (NS) nie opublikował ani nie przedstawiał Klientom żadnego opracowania, stanowiącego rekomendację nabycia obligacji Service-Pharma S.A. (wcześniej Service-Pharma Sp. z o.o., Emitent, Spółka). NS nie wykonywał także czynności doradztwa inwestycyjnego ani zarządzania portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych, w ramach których wydawał jakiekolwiek rekomendacje czy podejmował jakiekolwiek decyzje inwestycyjne na rachunek Klienta, których przedmiotem były obligacje wyemitowane przez Service-Pharma S.A.”

- Obligacje były sprzedawane poprzez sieć własną NS i bank – informuje Piotr Jankowski, kierownik Biura Analiz Papierów Dłużnych w Noble Securities. – Nie wiem jak wyglądały poszczególne rozmowy. W sumie odbyło się 80 spotkań z klientami i połowa z nich zdecydowała się na inwestycję. Sam zawsze namawiam klientów do dywersyfikacji i przeznaczanie na obligacje firm nie więcej niż 20 proc. inwestowanego kapitału.

Pytanie postawione klientce Noble Securities – czyli dlaczego zdecydowała się na inwestycję w spółkę opierającą swą działalność w istotnej części o jeden kontrakt – zadałem też domu maklerskiemu. Otrzymałem następującą odpowiedź:

„NS pełnił rolę oferującego obligacje. Jako oferujący obligacje NS dołożył należytej staranności, a także posiadał silne przekonanie, iż emitowane obligacje zostały:

a)      odpowiednio wycenione, w rozumieniu stosunku oferowanej stopy zwrotu do ponoszonego ryzyka; obligacje były oprocentowane na 11%, a kupon wypłacany był kwartalnie; w dniu emisji stawka referencyjna WIBIOR 3M wynosiła 3,82%, zatem w dniu emisji obligacje były oprocentowane o 7,18%  p.p. powyżej stawki referencyjnej, co w głównej mierze odzwierciedlało ryzyko kredytowe związane z Emitentem;

b)      zaoferowane jedynie klientom dla których taka inwestycja była adekwatna w rozumieniu dyrektywy w sprawie rynków instrumentów finansowych. Ponadto wszyscy klienci zainteresowani nabywaniem obligacji w NS otrzymywali również od NS pisemne informacje o ryzyku związanym z inwestowaniem w obligacje i po zapoznaniu się z taką informacją podpisywali stosowne oświadczenie w tym zakresie.

NS stoi zatem na stanowisku, iż oferowany Klientom instrument był w dniu emisji odpowiednio wyceniony oraz oferowany odpowiedniej grupie Klientów, niemniej jednak nierozerwalnie wiązało się z nim ryzyko, w tym przede wszystkim ryzyko kredytowe Emitenta, o czym Klienci byli informowani. Niestety, nad czym ubolewa NS, powyższe ryzyko obecnie realizuje się. (…)

Należy także wskazać, że NS jest również jednym z obligatariuszy. Nie podając dokładanej kwoty zaangażowania, możemy stwierdzić, iż liczba posiadanych przez NS obligacji Emitenta przewyższa medianę oraz średnią wśród wszystkich obligatariuszy. Chcielibyśmy także wskazać, że obligacje zostały w dniu emisji objęte nie tylko przez Klientów detalicznych, ale także przez Klientów profesjonalnych, co także świadczy iż pozytywnie przeszły ich weryfikacje.(…)

W zadanym pytaniu zwraca Pan uwagę, że działalność Emitenta zależała od jednego kontraktu. Faktycznie należy stwierdzić, iż kontrakt ten odpowiadał za zdecydowaną większość przychodów Emitenta, niemniej nie zgadzamy się z opinią, iż działalność Emitenta była uzależniona tylko od niego. Spółka jednocześnie rozwijała własne portfolio suplementów diety. Sprzedaż tych preparatów bardzo szybko rosła, tj. o ponad 270% w roku 2009 w porównaniu do roku 2008. Z kolei w okresie styczeń-sierpień 2010 r. przekroczyła już wartość osiągniętą w całym 2009 roku. W efekcie, pomimo wzrostu sprzedaży leków dostarczanych Emitentowi przez Sopharmę AD, ich udział w przychodach ogółem spadał: z 87% w roku 2008 do 76% w 2009 roku, aby w I półroczu roku 2010 spaść poniżej 65%. Należy także zaznaczyć, iż Spółka pozyskując 7 mln zł z emisji obligacji na uruchomienie nowego projektu określanego jako „Hospital Unit” zakładała, iż roczne przychody przez niego generowane osiągną poziom zbliżony do uzyskiwanych ze sprzedaży bułgarskich leków.

Podsumowując, w dniu emisji obligacji zakładano, iż w terminie do wykupu obligacji będą funkcjonować trzy relatywnie niepowiązane ośrodki generujące przepływy pieniężne, stanowiące źródła spłaty obligacji. Uważamy zatem, że Emitent znalazł się w obecnej sytuacji w wyniku zbiegu kilku negatywnych dla niego zdarzeń, w tym przede wszystkim z powodu: konfliktu z głównym dostawcą oraz opóźnień w realizacji projektu „Hospital Unit”. Jednocześnie w efekcie dwóch powyższych zdarzeń, Spółka zdecydowała się: skierować wszystkie swoje zasoby na realizację projektu, będącego celem emisji obligacji i zrezygnować z dalszego prowadzenia sprzedaży suplementów diety oraz innych produktów o mniejszym udziale w przychodach, sprzedając pozostały magazyn towarów w celu odzyskania środków finansowych.

Zwracamy także uwagę, iż w dniu emisji nie mieliśmy żadnych informacji, które mogły świadczyć o tym, iż w niedługim czasie dojdzie do wypowiedzenia kontraktu przez głównego dostawcę. Historia współpracy firm była długa, a przychody regularnie rosły. Emitent zawarł pierwszy kontrakt z Pharmachim Holding (poprzednikiem Sopharmy AD) w roku 2001 r., pierwsze dostawy i sprzedaż na polskim rynku realizował w roku 2002. Od 2004 r. Emitent był wyłącznym dystrybutorem leków bułgarskiego koncernu w Polsce, a obowiązujący w dniu emisji kontrakt wygasał po dniu zapadalności obligacji.(…)”

Co czeka posiadaczy obligacji?

Osoby które zdecydowały się zainwestować w spółkę farmaceutyczną muszą się przygotować, że nie odzyskają zainwestowanego kapitału, lub tylko jego część. Dom maklerski informuje:

„Brak jest aktualnie ostatecznych rozstrzygnięć i nie jest jednoznaczne, jaki procent środków zainwestowanych w obligacje uda się obligatariuszom odzyskać. Zwracamy także uwagę, iż do tej pory Spółka wypłaciła odsetki za 7 okresów odsetkowych, które łącznie wyniosły około 19,25% zainwestowanej kwoty kapitału.”

- Przewiduję dwa scenariusze – mówi Piotr Jankowski. – Głównym kapitałem spółki są wartości niematerialne i prawne. W tej sytuacji najlepszym rozwiązaniem byłoby sprzedanie całej firmy w całości, tak, żeby nowy inwestor mógł podjąć działalność w oparciu o istniejącą sieć kontrahentów i procedury dotychczas funkcjonujące. Wtedy wycena spółki mogłaby być na tyle duża, że pokryłaby większość jej zobowiązań. Jeżeli syndyk zdecyduje się na sprzedaż poszczególnych części odzyskany kapitał będzie zdecydowanie mniejszy.

Noble Securities podkreśla z kolei, że jego najważniejszym aktywem jest zaufanie klientów, którego nie chce nadużyć i dlatego wspiera osoby, które posiadają feralne obligacje. Na bieżąco informuje ich o rozwoju sytuacji, instruuje jakie powinny być ich działania, żeby móc odzyskać kapitał, jakie dokumenty i gdzie należy złożyć, proponuje wyspecjalizowane w prawie upadłościowym kancelarie prawne.

„Obligatariuszom została także wskazana kancelaria prawna, obsługująca NS w przedmiotowej sprawie, w przypadku chęci skorzystania z profesjonalnej pomocy w zakresie zgłoszenia wierzytelności. W związku z wysokim kosztami obsługi prawnej, NS wynegocjował dla wszystkich pozostałych obligatariuszy bardzo preferencyjne stawki, w stosunku do płaconych przez NS cen rynkowych, w zakresie zgłoszenia wierzytelności przez rekomendowaną kancelarię prawną, a ponadto wynegocjował kompleksowy pakiet czynności związanych z obsługą każdego zgłaszającego się do kancelarii prawnej obligatariusza. Powyższe działania NS gwarantowały szybką, skuteczną, komfortową, a także dostępną dla każdego obligatariusza możliwość dochodzenia roszczeń od upadłego dłużnika.” – informuje dom maklerski. – „Niezależnie do powyższego, NS podjął także szereg działań mających na celu zbadanie stanu i statusu sprawy oraz podjął istotne działania, prowadzące do pełnego zabezpieczenia interesów obligatariuszy w postępowaniu upadłościowym(…)”.

- Jest to pierwszy taki przypadek, żeby spółka, której obligacje oferujemy ogłosiła upadłość – informuje Piotr Jankowski. – A warto wziąć pod uwagę, że łączna wartość oferowanych przez nas obligacji to 2 mld zł. Staramy się, żeby nasi klienci wyszli z tej sytuacji możliwie jak najlepiej.

Noble zapewnia też, że nie ukrywa sprawy przed opinia publiczną

„W mailu sformułowanym przez Klienta NS pojawia się także sugestia, iż są podejmowane działania, aby sprawa nie została nagłośniona – pisze Małgorzata Gaborek, specjalista ds. Public Relations. - Przedmiotowa emisja obligacji była emisją prywatną (skierowaną maksymalnie do 99 adresatów), stąd NS kontaktował się w jej sprawie bezpośrednio z obligatariuszami bez wykorzystania środków masowego przekazu. Taki tryb oferowania emisji powoduje, że NS nie jest także uprawniony do upubliczniania materiałów o Emitencie, które zostały przygotowane jedynie w celu skierowania do obligatariuszy oraz potencjalnych inwestorów przed emisją. Niemniej jednak NS nie podejmowało żadnych działań, których celem było powstrzymanie publikacji prasowych dot. przedmiotowej emisji obligacji.

Znany amerykański inwestor Warren Buffett mówi, że nie inwestuje w przedsięwzięcia, których nie rozumie. Powyższa sprawa jest dobrym potwierdzeniem tej tezy. Decydując się na zainwestowanie swoich oszczędności nie należy polegać na opinii pracownika banku czy biura maklerskiego. Tym bardziej, że instytucje te we wszelkich drukowanych materiałach podkreślają, że nie doradzają. Należy dostosować inwestycje do poziomu swojej wiedzy finansowej i tak jak powiedział przedstawiciel Noble Securities dywersyfikować swoje inwestycje.

Maciej Goniszewski