SAFE – ruletka na kilka dekad albo słone wydatki

Dziesięć tysięcy symulacji prowadzi do wniosku: w większości scenariuszy zaciąganie długu w euro na pokrycie wydatków w złotych okazuje się droższe od emisji własnych obligacji – piszą autorzy raportu „Czy SAFE jest tańszy od polskich obligacji?” Instytutu Podatków i Finansów Publicznych. Poniżej krótko referujemy ten tekst.

SAFE to unijny mechanizm pożyczkowy. W jego ramach Polska ma otrzymać 43,7 miliarda euro, czyli około 185 miliardów złotych. Zasada działania tego instrumentu jest prosta. Państwo zaciąga na kilkadziesiąt lat dług w walucie obcej. Pozyskane euro rząd zamienia na złote i finansuje w ten sposób bieżące wydatki krajowe.

Milczące założenie zwolenników SAFE

W debacie publicznej dominuje przekaz o finansowych korzyściach tego programu. Obietnica taniego pieniądza opiera się na jednym podstawowym porównaniu. Komisja Europejska pożycza środki na rynku i płaci inwestorom niższe odsetki niż polski rząd. Różnica w oprocentowaniu między pożyczką SAFE a własnym finansowaniem państwa wydaje się na pierwszy rzut oka bardzo korzystna.

Wielu komentatorów i decydentów traktuje ten rachunek jako gotowy dowód na potężne oszczędności dla budżetu. Te optymistyczne szacunki łączy jednak jeden wspólny mianownik: milcząco zakładają, że kurs złotego do euro pozostanie niezmienny przez dekady.

Czego brakuje w debacie publicznej?

W dyskusji o mechanizmie SAFE widać trzy zasadnicze luki.

Po pierwsze, komentatorzy nie rozdzielają wariantu bez zabezpieczenia walutowego (wariant „no-hedge”) od wariantu z zabezpieczeniem (wariant „hedge”). Rząd zaciągający dług w euro ma wybór. Może na dziesięciolecia pozostawić państwo otwarte na wahania kursu. Może też zneutralizować to ryzyko za pomocą rynkowych instrumentów finansowych. (…)

Po drugie, dyskutanci mylą bieżące oprocentowanie z całkowitym kosztem zadłużenia. Niskie odsetki europejskiego kredytu to tylko początkowy parametr umowy. Rzeczywisty ciężar dla państwa obejmuje przyszłe różnice kursowe przy spłacie zarówno odsetek, jak i samego kapitału. W przypadku aktywnej obrony przed ryzykiem dochodzą do tego regularne koszty utrzymania transakcji zabezpieczających.

Po trzecie, w analizach brakuje wyceny skrajnych scenariuszy. Powszechna narracja zakłada stabilne otoczenie gospodarcze i przewidywalny kurs walutowy. Spłata pożyczki potrwa kilkadziesiąt lat. W tak długim horyzoncie państwo musi liczyć się z gwałtownym osłabieniem złotego w wyniku szoków rynkowych.

Lekcja z kredytów frankowych

Zaciąganie długu w walucie obcej bez instrumentów zabezpieczających przypomina mechanizm znany z kredytów hipotecznych we frankach szwajcarskich. Jeśli polski złoty traci na wartości w stosunku do waluty zadłużenia, automatycznie rośnie koszt obsługi długu oraz całkowita kwota do spłaty przeliczona na walutę krajową. Państwo i gospodarstwo domowe to zupełnie różne podmioty. Rząd ma do dyspozycji narzędzia, którymi nie dysponuje pojedynczy obywatel, a w ostateczności zainterweniuje bank centralny. Różnica w możliwościach zarządzania finansami jest zatem zasadnicza. Mimo tych różnic decyzja o rezygnacji z instrumentów chroniących przed wahaniami na rynkach ma konkretne konsekwencje. Brak zabezpieczenia to świadome przyjęcie ryzyka kursowego na lata.

Ruletka na kilka dekad

Aby zmierzyć rzeczywisty koszt tego mechanizmu, przeprowadziliśmy 10 tysięcy symulacji Monte Carlo, modelujących jednocześnie stopy procentowe, kurs walutowy i koszt zabezpieczenia na horyzoncie blisko 50 lat (wypłaty rozłożone na 5 lat, każda transza do 45 lat). Sprawdzamy, co się stanie, gdy państwo zaciągnie dług w euro bez zabezpieczenia kursowego. Wszystkie kwoty przeliczamy na dzisiejsze pieniądze stopą dyskontową 5 proc. (tj. sprowadzamy przyszłe przepływy do wartości bieżącej), identyczną dla obu wariantów. W 60,25 proc. scenariuszy unijny mechanizm SAFE ostatecznie okazuje się droższym rozwiązaniem niż standardowa emisja polskich obligacji skarbowych. Brak zabezpieczenia oznacza, że budżet państwa gra w ruletkę kursową przez kilka dekad.

Za zabezpieczenie kursowe kredytu trzeba słono płacić

Gdy zdecydujemy się zabezpieczyć 80 proc. pożyczki przed wahaniami kursu, obraz zmienia się radykalnie, choć niekoniecznie na korzyść SAFE. Polisa działa: skrajne scenariusze znikają, a rozrzut wyników kurczy się kilkukrotnie. Najgorszy scenariusz (P95) spada ze 101,79 do 30,84 mld zł, a najlepszy (P5) kurczy się z -34,18 do -7,35 mld zł. Mediana (+7,94 mld zł) i średnia (+9,40 mld zł) niemal się pokrywają, a to znaczy, że skrajne scenariusze przestały ciągnąć średnią w górę.

Tyle że ta ochrona kosztuje. Wynik paradoksalny na pierwszy rzut oka: SAFE z zabezpieczeniem przegrywa z własnymi obligacjami częściej niż bez niego, bo w 79,95 proc. symulacji wychodzi drożej. Mechanizm jest prosty: koszt zabezpieczenia walutowego, wynikający z różnicy stóp procentowych i spreadu basis na rynku swapów walutowych (CCIRS, ang. Cross-Currency Interest Rate Swap), jest ponoszony regularnie i pewnie.

Bez zabezpieczenia budżet płaci mniej w większości scenariuszy, ale naraża się na katastrofalne straty w ogonie. Z zabezpieczeniem płaci więcej prawie zawsze, ale unika ruletki. Ubezpieczenie się od ryzyka kursowego obcina skrajne scenariusze, ale samo kosztuje, a ten koszt pożera całą oszczędność na odsetkach.

Kwestie pozafinansowe

Ocena opłacalności unijnego mechanizmu nie kończy się na kalkulacji odsetek. Nie mniej ważna jest autonomia operacyjna państwa. Pozyskanie środków z zewnątrz zawsze wiąże się z nałożeniem na krajowy proces decyzyjny dodatkowych ram i ograniczeń, które w praktyce przekładają się na konkretne koszty instytucjonalne. Środki z programu nie wpływają na rachunki rządowe w sposób bezwarunkowy. Ich uruchomienie zależy od spełnienia warunków realizacji i kwalifikowalności wydatków określonych przez Komisję Europejską. Taka konstrukcja rodzi stałe ryzyka. W przypadku dużych projektów modernizacyjnych nagły brak płynności oznacza przestoje i konieczność szukania rozwiązań pomostowych. Inwestycje muszą spełniać odrębne kryteria zakupowe, ograniczające możliwości zakupów spoza UE, nawet w sytuacjach, gdy alternatywne rozwiązania z zewnątrz są tańsze lub prezentują wyższą jakość. Tego typu sztywne ramy zakupowe oraz mechanizm warunkowości tworzą także przestrzeń do ewentualnych nacisków natury politycznej. Z takim zjawiskiem polski rząd miał już do czynienia w przeszłości w kontekście wypłat innych funduszy.

Dlaczego „tani pieniądz z Europy” kosztuje więcej?

Bez zabezpieczenia walutowego SAFE przegrywa w ok. 60 proc. scenariuszy, a w skrajnym przypadku dodatkowy koszt sięga ponad 100 mld zł. Zabezpieczenie 80 proc. ekspozycji obcina skrajne scenariusze, ale podnosi cenę pewności: SAFE przegrywa jeszcze częściej (ok. 80 proc. scenariuszy), bo budżet płaci regularny koszt polisy zamiast grać w ruletkę. Model zakłada istnienie złotego przez cały horyzont symulacji. Przyjęcie euro wyeliminowałoby ryzyko kursowe i poprawiło bilans SAFE, ale samo w sobie oznaczałoby rezygnację z suwerenności monetarnej i własnej waluty, co jest kosztem nieujętym w żadnym modelu finansowym.

SAFE mógłby się bronić finansowo jedynie tam, gdzie państwo opłaca rachunki w euro. Przy deklarowanym udziale wydatków krajowych na poziomie 80–89 proc. ta przestrzeń stanowi margines całej operacji. Dla przytłaczającej większości środków rachunek jest prosty: tańszą, bezpieczniejszą i prostszą alternatywą jest emisja własnych obligacji skarbowych w złotych.

Pełny tekst raportu KLIKNIJ TUTAJ

Oprac. Sek

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje

»» O bieżących wydarzeniach w gospodarce i finansach czytaj tutaj:

KSeF. Czy rząd ukrywa skalę zależności od obcej technologii?

Pyrrusowy budżet ministra Domańskiego. Zapaść dochodów

Polski rynek finansowy już się nasyca

»»Gwałtownie rośnie bezrobocie – oglądaj „Piątkę wGospodarce” w telewizji wPolsce24