GPW za 30 lat? Prezes Marek Dietl ma wizję!

Spółki nie szukają na giełdach kapitału, parkiety służą raczej wychodzeniu z inwestycji. Giełdy przeszły drogę od miejsc obrotu akcjami do spółek technologicznych wchodzących różne obszary rynków finansowych z wyrafinowanymi usługi. GPW próbuje odnaleźć się w tych megatrendach - mówi prezes GPW Marek Dietl.

Dokładnie 30 lat temu, 16 kwietnia 1991 r., Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie zaczynała debiutem pięciu spółek. Jaką drogę przeszła polska giełda od tamtej pory?

Marek Dietl, prezes GPW: Chciałbym zwrócić uwagę na tło międzynarodowe; Izraelowi czy Korei zajęło ponad 50 lat od momentu założenia giełdy do zaklasyfikowania ich rynków do rozwiniętych. My tę drogę przeszliśmy w 27 lat, w 2018 r. zostaliśmy przyjęci do grona rynków rozwiniętych. Porównując się do tych szybko rosnących gospodarek poszło nam bardzo dobrze. Przeszliśmy bardzo długą drogę w iście ekspresowym tempie. Pamiętajmy, że punkt startowy był marny; szalejąca inflacja, dwucyfrowy spadek PKB w poprzednim roku, brak kapitału i prywatnych firm. Było wiele głosów mówiących, że nie ma sensu uruchamiać rynku kapitałowego w kraju bez kapitału z bardzo ograniczoną własnością prywatną. Jednak to się udało. Trzeba podkreślić, w tej kwestii był ponadpartyjny konsensus, który trwa do teraz.

Można powiedzieć, że rozwój naszego parkietu odzwierciedla proces, który przeszła cała polska gospodarka przez ostatnie trzy dekady?

Powiedziałbym, że odzwierciedla różne etapy ewolucji polskiej gospodarki. Najpierw mieliśmy okres pionierski, kiedy wszystko się rozwijało i rosło. Potem nastąpił okres, kiedy pierwsza fala polskich przedsiębiorców postanowiła wpuścić do swoich biznesów inwestorów finansowych, naprzeciw czemu wyszło obligatoryjne oszczędzanie w OFE. Chcąc nie chcąc, wszyscy pracujący zostali inwestorami giełdowymi poprzez fundusze emerytalne. Polscy przedsiębiorcy mogli sprzedać swoje biznesy do OFE po bardzo dobrych cenach. Kolejny etap to czas dużych prywatyzacji kapitałowych przez giełdę. Sprzedaż przedsiębiorstw państwowych inwestorom strategicznym nie miała bowiem dobrego PR, tymczasem OFE zasilane kolejnymi pieniędzmi - prywatyzacja przez giełdę miała dobry lub co najmniej neutralny odbiór społeczny. Potem nastąpił zabór OFE i wprowadzenie tzw. suwaka bezpieczeństwa, co spowodowało, że fundusze emerytalne zamiast kupować akcje, zaczęły się ich pozbywać. Sytuacja zupełnie się zmieniła. Spadła wycena polskich spółek, która do 2015 r. była o 10-20 proc. wyższa w porównaniu do podobnych na innych rynkach. Jednocześnie pojawiły się innowacyjne firmy bazujące na globalnym „efekcie sieciowym”, czego najlepszym przykładem jest CD Projekt. Tak doszliśmy do obecnego etapu, kiedy 60 proc. debiutów dotyczy firm, które oferują produkty o potencjale globalnym: z obszaru IT, gamingu czy biotechnologii. Polska gospodarka w ostatnich kilku latach włącza się do tego wyścigu. Nie tylko goni, ale w niektórych obszarach zaczyna uciekać. To ma także odbicie na giełdzie. Bez wzrostu PKB i zamożności Polaków oczywiście nie byłoby to możliwe, niemniej cały czas bardzo ważną rolę odgrywają na naszym rynku inwestorzy zagraniczni. To przyciąganie inwestorów portfelowych do Polski jest znakiem rozpoznawczym naszej giełdy. Pozyskujemy kapitał na rozwój bez oddawania kontroli nad firmami.

Ale hossa, która była widoczna na rynkach zagranicznych przed pandemią ominęła GPW, na tym tle polski parkiet wyglądał raczej mizernie. WIG 20 jest mniej więcej w połowie poziomu z 2007 r., tymczasem na innych parkietach odnotowano rekordy.

Trzeba popatrzeć na trzy czynniki. Pierwszy, fundamentalny, związany jest z zyskiem na akcje, który jest podstawą wyceny firm. Dla polskich spółek wskaźnik ten rósł wolniej. Etap ich włączenia się w globalną konkurencję i radzenia sobie ze zmniejszającą się przewagą kosztową, okazał się dla nich trudny. Po drugie, polskie spółki, zwłaszcza z udziałem Skarbu Państwa, w latach 2008-2015 miały względnie wysoką stopę dywidenda – duża część zysku była wypłacana akcjonariuszom, na czym korzystały m.in. kulejące finanse publiczne. Spółka zawsze ma wybór – przeznaczyć zysk na dywidendę albo na inwestycje, co powoduje wzrost kursu, jeśli projekty inwestycyjne były wybrane właściwie. WIG20 osiągnął swoje maksimum w październiku 2007 r., a dziś ma ok. 2000 pkt. W ostatnich 14 latach można było zarobić na mniejszych spółkach i na dywidendach dużych podmiotów. Gdyby zyski były reinwestowane – kursy byłby wyższe. Trzeci czynnik miał charakter techniczny – OFE zaczęły sprzedawać akcje w związku z suwakiem, potencjał do wzrostu akcji został więc silnie ograniczony. Dotyczyło to szczególnie spółek, w których OFE są znaczącymi akcjonariuszami. Do tego trzeba dodać, że polskie spółki, również giełdowe, mają tendencję do utrzymywania relatywnie dużych zasobów gotówki. Wyliczając wartość spółki bierze się pod uwagę jej przyszłe zyski, które wycenia się z pewnym mnożnikiem. W przypadku gotówki mnożnika nie stosuje się, co ma wpływ na niższą wycenę firmy. Dlaczego nasze firmy są zachowawcze, nie inwestują, dlaczego mimo bardzo taniego kredytu nie zwiększają swojej dźwigni finansowej, która przy dobrym prowadzeniu biznesu zwiększa zwrot na kapitale własnym - to zupełnie inna kwestia.

Jaki wpływ na giełdę miały i będą mieć decyzje dotyczące systemu emerytalnego związane z OFE czy PPK?

Przyglądamy się rynkowi w Armenii, jeżeli chodzi o zakup tamtejszej giełdy. Jednym z argumentów przemawiających za tym zakupem jest właśnie system emerytalny oparty o komponent kapitałowy. Dla każdej giełdy fundamentalne jest, w jaki sposób jest dokonywana konwersja oszczędności na inwestycje, czy przez rynek kapitałowy, czy banki, czy też przez decyzje państwa. Jeśli chodzi o PPK, to system zaprojektowano tak, aby był efektywny dla przyszłych emerytów. Ponieważ np. opłaty za zarządzanie są bardzo niskie, fundusze muszą tworzyć inteligentne strategie i korzystać z rozwiązań optymalizujących ich koszty. Dzięki temu zajmują pozycje inwestycyjnie długoterminowe, co z punktu widzenia giełdy jest bardzo ważne. Uważam, że PPK będą miały do odegrania pewną rolę w ofertach pierwotnych. Nie do końca jest doceniany inny wtórny efekt PPK. Inwestycje funduszy mogą być sygnałem dla inwestorów zagranicznych, np. azjatyckich czy amerykańskich, którzy działają globalnie i nie są w stanie poświęcić zbyt dużo czasu Polsce. Wielu z nich kopiuje strategie inwestorów lokalnych. Pozostaje jeszcze pytanie o OFE. Pamiętajmy, że decyzję o wyborze między ZUS a IKE powiązano z przejściem Funduszu Rezerwy Demograficznej pod zarząd PFR-u, co zwiększy możliwość lokowania jego kapitału w akcje. To szczególnie ważne, FRD to bowiem fundusz długoterminowy, a analiza długich szeregów czasowych pokazuje, że zwrot z akcji jest wyższy niż z instrumentów dłużnych. Zmiany dotyczące PPK i OFE są więc korzystne dla rynku kapitałowego, ale przede wszystkim dla stabilności wypłat emerytur w Polsce.

Zainteresowanie pracowników udziałem w PPK jest niskie, co oznacza, że korzyści dla giełdy mogą okazać się iluzoryczne.

Przede wszystkim PPK mają służyć przyszłym emerytom, a nie giełdzie, która jest tylko elementem łańcucha zamieniania oszczędności w inwestycje. Pierwsza partycypacja pracowników była rzeczywiście nader skromna. Myślę, że trauma po OFE jest głównym czynnikiem, który powoduje, że część zatrudnionych chce sprawdzić przed podjęciem decyzji, jak ten system funkcjonuje. Zainteresowanie PPK kolejnych grup jest większe, np. pracowników z sektora publicznego, którzy być może lepiej rozumieją ten system bądź mają większe zaufanie do państwa.

Zauważył Pan, że rola giełdy, nie tylko warszawskiej się zmieniła? Z instytucji, która miała pozwalać firmom pozyskiwać kapitał, stała się narzędziem spekulacji.

Kiedy w Polsce powstawała giełda, była ona pewnym symbolem kapitalizmu. Na początku nie chodziło o rynek, pieniądze i zarabianie, ale o spełnienie marzenia, aby u nas było tak, jak na Zachodzie. W tym sensie polska giełda się zmieniła. Na przykład dla moich studentów nie jest już żadnym symbolem, ale oczywistością, elementem codziennego życia, jak dobrze zaopatrzone sklepy. Patrząc z perspektywy świata, giełdy rzeczywiście niezwykle zmieniły się w ostatnich latach. Po przejęciu przez LSE Refinitiv, tylko 5-10 proc. przychodów LSE pochodzi z handlu akcjami. Na giełdzie Deutsche Boerse handel akcjami to 8-12 proc. Na giełdach już się nie pozyskuje kapitału tylko poszukuje płynności. Inwestorzy spekulacyjni właśnie ją zapewniają przy tym działają w pełni legalnie.

Hazard też jest legalny.

Tak, ale hazard jest grą o sumie ujemnej, zarabia na tym dostawca hazardu, a statystycznie uczestnik traci. Natomiast giełda jest grą o sumie dodatniej, produktywność rośnie, a zatem i zwrot z kapitału. To zasadnicza różnica. Wracając do zmian - spółki nie szukają już na giełdach nowego kapitału, parkiety stały się raczej miejscem wychodzenia z inwestycji. Mniej więcej 20-26 proc. spółek z funduszy venture capital w Stanach Zjednoczonych jest sprzedawanych za pośrednictwem giełdy. To daje 75 proc. przychodów inwestycyjnych funduszy VC. Giełda zapewnia więc funduszom spore zwroty z inwestycji, jest miejscem, które pozwala starym inwestorom wyjść, a nowym wejść. Dlatego musimy dbać o wszystkie parametry związane z płynnością. Cieszy nas, że na koniec zeszłego roku byliśmy pod względem płynności, mierzonej obrotowością portfela, na drugim miejscu w Europie. To w tej chwili jest miernikiem dla giełd, a nie np. liczba notowanych spółek, która w ciągu ostatnich 30 lat na całym świecie zmalała o połowę. Jednocześnie udział ich kapitalizacji w PKB wzrósł trzykrotnie. To oznacza, że średnio spółka giełdowa na świecie jest sześć razy większa niż 30 lat temu, ale jest ich mniej. Giełdy przeszły długą drogę od miejsc, w których obraca się akcjami, do spółek technologicznych wchodzących w bardzo różne obszary rynków finansowych z często bardzo wyrafinowanymi usługami. Giełdy korzystają ze swojej kompetencji - możliwości obróbki bardzo dużych zbiorów danych w czasie rzeczywistym - która okazała się w gospodarce sieciowej niezwykle wartościowa.

GPW też idzie w tym kierunku?

GPW weszła w ten proces relatywnie późno, ale nadrabiamy zaległości. Liczę, że w tym roku nastąpi pierwsza sprzedaż produktu technologicznego z naszej stajni i tym samym włączymy się w technologiczny wyścig zbrojeń.

Wyobraża Pan sobie GPW za następne 30 lat?

Wszystko wskazuje na to, że za 30 lat giełda będzie istnieć i będzie się miała coraz lepiej. Widać, że polska gospodarka ma zdolność konwergencji do największych gospodarek, a potrzeby inwestycyjne polskich spółek nadal będą rosły. Największe możliwości dotarcia do kapitału, na przykład dłużnego, będą miały spółki notowane na giełdzie. Uważam, że będzie to jednak giełda zupełnie inna, powstanie wiele różnych platform obrotu z wieloma sposobami handlu.

A jakie plany GPW ma na najbliższe lata?

Próbujemy się odnaleźć w tych megatrendach, o których wspomniałem. Planujemy dalsze, mocne inwestycje w produkty technologiczne, stworzenie kolejnych platform obrotu, które pozwolą wygodnie handlować mniejszymi spółkami, myślimy o wejściu w nowe obszary, podobnie jak czynią to inne giełdy. Zgodnie z naszą strategią na lata 2018-2022 zakładamy miękką dywersyfikację, wykorzystanie kluczowych kompetencji w nowych obszarach biznesowych. Z powodu pandemii idzie to trochę wolniej, niż zakładaliśmy. Trzeba mieć świadomość, że pewne procesy, zmiany nawyków trwają dłużej. Nie poddajemy się. Wierzę, że giełdy tworzą jedyne naprawdę efektywne rynki, rozwiązania giełdowe można wykorzystać w wielu branżach – nie tylko finansowej – na przykład na naszym rynku rolnym.

PAP/ as/