Banki centralne nie widzą ożywienia, inwestorzy zniecierpliwieni

Trwająca trzeci rok obecna faza hossy na głównych giełdach, choć wciąż napędzana luźną polityką pieniężną, zaczęła zyskiwać uzasadnienie fundamentalne w postaci nadchodzącego ożywienia w gospodarce. Przesadnych nadziei inwestorów nie potwierdzają jednak oceny i nastawienie banków centralnych, a widoczne w ostatnich dniach spadki mogą oznaczać większą korektę rynkowego optymizmu.

Ostatnie tygodnie przyniosły wyraźny wzrost optymizmu analityków i ekonomistów w kwestii tempa wzrostu gospodarczego w większości krajów. Ta zmiana, po wcześniejszych ostrożnych przewidywaniach, zakładających bardzo powolne zwiększanie tempa, wydaje się nieco na wyrost. W komunikatach z posiedzeń wielu banków centralnych znajdują się stwierdzenia mówiące o niezadowalającym postępie i konieczności wspierania gospodarki. Potwierdzają to najnowsze prognozy międzynarodowych instytucji finansowych. Co prawda Międzynarodowy Fundusz Walutowy w kwietniowej prognozie nieznacznie podwyższył tempo wzrostu globalnej gospodarki, ale podkreślił że jest ono bardzo delikatne i podatne na liczne ryzyka. Jednym z nich jest „nieoczekiwanie szybka” normalizacja polityki pieniężnej przez Fed, a nowym elementem ryzyko geopolityczne związane z Ukrainą.

Zmiany PKB per capita i indeksów giełdowych (w proc.)
w porównaniu do szczytu hossy z lat 2007-2008

Źródło: tradingeconomics.com, stooq.pl.

Niemal wszystkie główne banki centralne świata nadal utrzymują luźną politykę pieniężną i nie tylko nie zamierzają zmieniać tego kursu, ale nawet go wzmocnić. Nie miałyby potrzeby tego robić, gdyby sytuacja gospodarcza była dobra lub przynajmniej widać byłoby optymistyczne perspektywy. Symptomatycznym przykładem są deklaracje i przygotowania Europejskiego Banku Centralnego do wprowadzenia kolejnych nadzwyczajnych środków w postaci ujemnej stopy depozytowej lub skupu obligacji, przed użyciem których wzbraniał się nawet w ostrej fazie kryzysu w strefie euro. Z kolei wycofujący się z ilościowego luzowania polityki Fed, tylko pozornie idzie w przeciwnym kierunku niż pozostałe banki centralne. Poprzednio posunął się znacznie dalej niż pozostali, a teraz wykorzystując poprawę w gospodarce, stara się ograniczyć nadzwyczajne środki, powracając choć w części do normalności. Jak jednak z naciskiem deklarują członkowie rezerwy federalnej, nie oznacza to zaostrzania kursu. Podkreślają oni także, że gospodarka nadal potrzebuje monetarnego wspomagania. Wspomagania potrzebuje też gospodarka Chin. W Japonii dotychczasowa kroplówka okazuje się być zbyt słaba, a brak dalszych bodźców z jej repertuaru został skwitowany przez tamtejszych inwestorów prawie 9 proc. spadkiem Nikkei od marca do połowy kwietnia. Entuzjastycznie przyjęty program premiera Shinza Abe szybko wyczerpuje swój potencjał, a wzrost może załamać się pod wpływem konsekwencji podwyższenia stawki podatku VAT od 1 kwietnia.

Choć S&P500 wygląda o wiele lepiej, podobnie jak amerykańska gospodarka, spadkowe korekty przechodził na przestrzeni ostatnich kilkunastu miesięcy w tym samym czasie, co Nikkei. Fakt, że na Wall Street były one dotąd płytsze niż w Tokio, nie musi oznaczać, że tak będzie i tym razem. Kiedyś większa realizacja zysków musi nadejść i za oceanem. Wydaje się, że moment jest odpowiedni, biorąc pod uwagę fazę cyklu polityki pieniężnej, prowadzonej przez Fed. Choć rezerwa federalna wzbrania się przed posądzeniem jej o zaostrzanie kursu i lawiruje w kwestii terminu pierwszej podwyżki stóp, zegar nieuchronnie odmierza już czas, gdy to nastąpi, a rynki z pewnością zaczną to dyskontować.

Również z fundamentalnego punktu widzenia, wychłodzenie amerykańskiego rynku byłoby jak najbardziej uzasadnione. Choć wśród analityków posługujących się tak wydawałoby się jednoznacznym miernikiem wyceny, jak cena do zysku na akcję, nie ma zgodności w ocenie, rynek jest przewartościowany, czy nie, nie ulega wątpliwości, że jest co najmniej tego bliski. Potwierdzenia tej tezy może dostarczyć odniesienie indeksów do PKB. Wskaźnik ten w przeliczeniu na mieszkańca Stanów Zjednoczonych ma niemal taką samą wartość, jak przed kryzysem, jednak S&P500 jest wyżej niż wówczas o 15 proc. Z tego punktu widzenia Nikkei znajduje się w o niebo lepszej sytuacji.

Choć PKB per capita jeszcze nie odrobił strat (do stanu sprzed kryzysu brakuje mu kilka dziesiątych procent), to Nikkei jest o jedną czwartą niżej niż w 2007 r. DAX znajduje się w podobnej sytuacji jak S&P500, z tym, że PKB na głowę jest w Niemczech wyższe niż w czasie poprzedniego boomu o niecałe 3 proc. Majątek narodowy na jednego Francuza jest o 2 proc. mniejszy niż przed kryzysem, a CAC40 znajduje się o 29 proc. poniżej szczytu hossy. Pod tym względem dobre zachowanie indeksu paryskiego parkietu można uznać za uzasadnione, nawet uwzględniając kiepski stan i perspektywy francuskiej gospodarki. Interesująco z takiego punktu widzenia wygląda sytuacja u nas. Po pierwsze, PKB per capita w trudnych kryzysowych i pokryzysowych latach ani razu się nie obniżył, w odróżnieniu od większości państw świata, a na pewno naszego kontynentu. Po drugie, wskaźnik ten w 2013 r. był aż o 17 proc. wyższy niż w 2008 r. Po trzecie, indeks największych spółek znajduje się 37 proc. poniżej historycznego szczytu z 2008 r. Jeśli dodamy do tego dobre zachowanie się naszej gospodarki w ostatnich kwartałach oraz jeszcze lepsze perspektywy, nasza giełda robi wrażenie jednej z najbardziej niedowartościowanych.

To zestawienie, pokazujące słabe związki między stanem i perspektywami poszczególnych gospodarek a zachowaniem się indeksów giełdowych, może świadczyć, że rynkami wciąż bardziej rządzi polityka pieniężna niż fundamenty. Z tego punktu widzenia kierunek przyjmowany przez Fed rodzi zagrożenie dla kontynuacji hossy. Można jedynie liczyć, że zrównoważone zostanie ono przez pozostałe banki centralne, a w szczególności EBC i Bank of Japan. Kiedyś jednak globalna gospodarka musi stanąć na własne nogi, a hossa mieć zdrowe fundamenty. Niewykluczone, że Fed, który rozpoczął eksperymentalną monetarną grę, zaczyna na taki scenariusz stawiać i testować zdolność amerykańskiej gospodarki do naturalnego rozwoju, nawet jeśli nie jest ona do tego dostatecznie przygotowana. W razie ewentualnych potknięć na tej drodze, zawsze można wrócić do repertuaru dobrze znanego z ostatnich lat.

Roman Przasnyski, Open Finance