Toksyczna Eureka XXI wieku

Czołowe instytucje finansowe, które sprawują pieczę nad globalnym rynkiem pieniądza, uznały w 2019 roku w swych raportach, że nominalne ujemne stopy procentowe nie służą dobrze polityce monetarnej i gospodarce, choć przez wiele lat nie widziały w tym problemu. Rzecz w tym, że wydarzenia na początku 2020 roku mogą zmusić banki centralne do utrzymania tej niekonwencjonalnej praktyki i nasilenia luzowania monetarnego – pisze w „Gazecie Bankowej” Jerzy Bielewicz

Riksbank, Centralny Bank Szwecji jako pierwszy w Europie ustanowił w 2009 roku ujemną stopę procentową jako odpowiedź na wyzwania związane z globalnym kryzysem finansowym. W 2014 roku Europejski Bank Centralny wprowadził ujemną depozytową stopę (minus 0,1 proc., dziś minus 0,5 proc.) deklarując jako cel stymulację gospodarek krajów strefy euro. W 2016 roku Bank Japonii przekroczył Rubikon chroniąc swój kraj przed gnębiącą go deflacją. Tak otwarto nowy rozdział w ekonomii, która nie poznała dotąd skutków ujemnych stóp procentowych wdrożonych do realnej ekonomii.

Czym są ujemne stopy procentowe? Za zdeponowaną gotówkę, udzieloną pożyczkę czy przyznany kredyt beneficjent oddaje nominalnie mniej niż pierwotnie dostał. Bez słowa przesady można powiedzieć, że nie doszłoby do wielkich odkryć geograficznych, rozwoju bankowości i niezmierzonej ilości przedsięwzięć cywilizacyjnych, gdyby pożyczkodawców na przestrzeni wieków nie nagradzano sowicie za udostępniany kapitał. Podstawowe pytanie, które należałoby dziś zadać pozostaje zatem: czy rozwój i innowacje są możliwe w środowisku ujemnych stóp procentowych?

Realne ujemne, czyli poniżej poziomu inflacji, stopy procentowe nie są żadnym novum, więcej, były w historii nierzadkim zjawiskiem w systemie bankowym i gospodarce. Weźmy za przykład choćby lata 70. XX wieku, kiedy depozytariusze gotówki w bankach tracili, gdyż stopa inflacji znacznie przekraczała oprocentowanie depozytów.

Jednak ultraliberalna doktryna przewidziała w teorii nominalne ujemne stopy procentowe. Jej pierwszym entuzjastą był w XIX wieku ekonomista Silvio Gesell, zwolennik tzw. wolnej ekonomii. Choć nie znalazł wielu naśladowców, to jednak pomysł „opodatkowania gotówki” rozważali w dobie Wielkiej Depresji tacy mocarze ekonomii jak Irving Fisher czy John Maynard Keynes. Co więcej, jeden z wewnętrznych raportów Rezerwy Federalnej z… 2009 roku (autor: K. Guha) wskazywał wprost, że idealna stopa procentowa powinna pozostawać gdzieś na poziomie minus 5 proc., a Andrew Lilley i Kenneth Rogoff z uniwersytetu Harvarda jeszcze w październiku 2019 roku argumentowali podczas konferencji EBC, że ujemne stopy procentowe na poziomie minus 2 lub nawet minus 3 proc. wprowadzone tymczasowo pomogłyby przywrócić pożądany poziom inflacji.

Mówić wyłącznie o ujemnych stopach procentowych, trzeba wskazać jeszcze jeden aspekt polityki pieniężnej, który odegrał kolosalną rolę po wybuchu kryzysu finansowego w 2008 roku. To oczywiście luzowanie monetarne oraz inne niekonwencjonalne metody oddziaływania na rynek przez banki centralne. Kto mógłby przypuszczać przed 2008 rokiem, że Bank Japonii i Ludowy Bank Chin będą angażować się w interwencje na rynku akcji? A ma to dziś właśnie miejsce na szeroką skalę. Koniec końców główne banki centralne jak Rezerwa Federalna, Europejski Bank Centralny, Bank Japonii i Ludowy Bank Chin po wielokroć powiększyły swoje bilanse dodrukowując pieniądz, by następnie skupywać aktywa finansowe z rynku sztucznie podtrzymując ich wartość i cenę.

Od początku 2007 roku bilanse czterech głównych banków centralnych wzrosły z około 5 bilionów dolarów do 19,9 biliona dolarów na koniec 2019 roku, czyli – bagatela – aż czterokrotnie! Bo luzowanie monetarne i ujemne stopy procentowe idą ręka w rękę.

Krytyka ujemnych stóp

Czołowe instytucje finansowe, które sprawują piecze nad globalnym rynkiem pieniądza, uznały na przestrzeni 2019 roku w swych raportach, że może nominalne ujemne stopy procentowe nie służą dobrze polityce monetarnej i gospodarce, gdyż zwiększają ryzyko w systemie finansowym. Pośród nich były takie tuzy finansjery jak: Bank Rozliczeń Międzynarodowych (BIS), Międzynarodowy Fundusz Walutowy, ale też Budesbank (niemiecki Bank Centralny, który jest częścią systemu banków centralnych strefy euro) czy Bank Szwecji. Właśnie Bank Szwecji, ten sam który jako pierwszy wprowadził ujemną stopę procentową, postanowił przejść od słów do czynu podnosząc oprocentowanie depozytów w grudniu 2019 roku z minus 0,25 proc. do poziomu zerowego, stwierdzając przy tym, że ujemne stopy procentowe okazały się narzędziem nieskutecznym w polityce monetarnej. Christine Lagarde, była szefowa MFW, a obecnie prezes EBC ogłosiła w styczniu 2020 roku strategiczny przegląd polityki monetarnej banku centralnego strefy euro, ale utrzymała jednocześnie ujemne stopy procentowe na niemienionym poziomie i podtrzymała bieżącą politykę luzowania monetarnego. Zapowiedziała, że raport końcowy wraz rekomendacjami zostanie przedstawiony z końcem bieżącego roku, co wywołało na rynku dozę niepewności i obawę o kształt przyszłej polityki monetarnej EBC.

Jakie są argumenty przeciwników ujemnych stóp procentowych? BIS wskazuje, że banki komercyjne w otoczeniu ujemnych stóp procentowych utraciły swą podstawową rolę jako pośrednika między dawcą kapitału (depozytariusz) a kredytobiorcą. W tej sytuacji banki w poszukiwaniu zysków uciekają się do ryzykownych strategii inwestując przykładowo w CIRS–y (Credit Interest Rate Swaps) i inne instrumenty pochodne. 29 listopada 2019 r. Europejski Urząd Nadzoru Bankowego wydał raport, który nie tchnie optymizmem, ba, wskazuje na liczne zagrożenia na progu 2020 roku dla banków działających w Unii Europejskiej. Choć do czerwca 2019 aktywa nadzorowanych banków wzrosły w ciągu roku o 3 proc. po raz pierwszy od wybuchu kryzysu finansowego w 2008 roku, to jednak według EUNB banki mogą podejmować nadmierne ryzyko w środowisku ujemnych stóp procentowych w poszukiwaniu rentownych produktów i korporacyjnych zysków. Nadto, szczególnie w Niemczech, w razie napięć bądź nawrotu kryzysu, zagrożona może się okazać baza depozytów, które odstraszają klientów ujemnym oprocentowaniem… Bundesbank twierdzi na podstawie danych zebranych z rynku, że 60 proc. przedsiębiorstw i 20 proc. klientów indywidualnych w Niemczech godzi z ujemnym oprocentowaniem jakim obciążone są środki złożone na kontach w lokalnych bankach… EUNB wskazuje także na spadek rentowności banków wyrażonej jako zwrot na kapitale, który obniżył się w ostatnim roku z 7,2 do 7 proc., a dalsze spowolnienie w strefie euro może spowodować pogorszenie tego wskaźnika, odstraszając potencjalnych inwestorów i akcjonariuszy. Tak oto toksyny ujemnych stóp procentowych przenikają z systemu banków centralnych do realnej gospodarki. Niemieckie banki bronią się w sposób zgoła nieoczekiwany – wolą u siebie składować papierowy pieniądz niż narazić na koszt związany ujemną stopą procentową (obecnie minus 0,5 proc.) od depozytów i rezerw w EBC. Podobnie mogą przecież postąpić klienci korporacyjni i indywidualni wybierając sejf w siedzibie firmy bądź przysłowiową skarpetę ukrytą pod materacem w domu…

Jednak reakcje systemu bankowego to jedynie część prawdy o ujemnych stopach procentowych, gdyż kryzys finansowy zrodził jeszcze inne niespotykane dotąd zjawisko: nowy, niezbadany świat papierów i obligacji o ujemnych rentownościach. Ten problem dotyka przede wszystkim strefy euro oraz Japonii.

Koronawirus na europejskim rynku finansowym

Renomowany „Financial Times” w artykule z 4 lutego 2020 roku wskazał na podstawie danych uzyskanych z platformy Tradeweb, że pula rządowych obligacji o ujemnych rentownościach wzrosła z 4,14 biliona euro na koniec grudnia 2019 roku do 5,27 biliona euro i stanowi obecnie aż 65 proc. całego rynku rządowych euroobligacji. Tak dynamiczny przyrost według „Financial Times” spowodował strach związany z epidemią koronawirusa w Chinach i jej potencjalnymi konsekwencjami dla europejskiej i światowej gospodarki. Piszę te słowa w dniu kiedy liczba zachorowań w Chinach wzrosła do 43 tysięcy, a liczba ofiar epidemii przekroczyła tysiąc! W Państwie Środka z powodu kwarantanny nie działają fabryki, a ulice Wuhan, Szanghaju i Pekinu pozostają puste niczym miasta duchów. Globalne łańcuchy dostaw pękają w najsłabszych ogniwach; sektory i produkty szczególnie narażone na straty to między innymi elektronika, półprzewodniki, smartfony, motoryzacja i części samochodowe, transport morski i lotniczy. Ceny surowców jak ropa naftowa i miedź spadły o 20–25 proc. – w najszybszym tempie od wybuchu kryzysu finansowego w 2008 roku. Już teraz można zaryzykować twierdzenia, że koronawirus może przenieść się do Europy w postaci recesji gospodarczej w takich państwach strefy euro jak Niemcy, Włochy i Francja. Z tego też względu ECB zareaguje najprawdopodobniej podobnie jak wiele razy czynił od 2008 roku – będzie więcej luzowania monetarnego i jeszcze niższe stopy procentowe. Bańki spekulacyjne na rynkach nieruchomości, obligacji i długu, przed którymi zawczasu przestrzegały BIS, Bundesbank i EUNB, mogą zostać rozdęte do jeszcze większych rozmiarów…

Czy Christine Lagarde jako szef EBC ma czas na przegląd skuteczności dotychczasowej strategii banku do końca bieżącego roku? Czy też już wkrótce zmuszona zostanie do interwencji na rynku, by chronić gospodarkę strefy euro przed zainfekowaniem chińskim wirusem? Agencja Bloomberg nie pozostawia najmniejszych wątpliwości wskazując w obszernym artykule pt. „Strach Christine Lagarde przed koronawirusem wart 186 miliarda dolarów” z 11 lutego zamieszczonym w dziale opinii, że właśnie strefa euro pozostaje szczególnie narażona na perturbacje ekonomiczne i szok nadchodzący z zewnątrz ze względu na wysoką zależność od eksportu do ChRL i trwającą już od wielu miesięcy recesję w przemyśle.

Jerzy Bielewicz

Więcej informacji i komentarzy o światowej i polskiej gospodarce i sektorze finansowym znajdziesz w bieżącym wydaniu „Gazety Bankowej” - do kupienia w kioskach i salonach prasowych

„Gazeta Bankowa” dostępna jest także jako e-wydanie, także na iOS i Android – szczegóły na http://www.gb.pl/e-wydanie-gb.html