Inflacja czy deflacja?

Wśród ekonomistów toczy się ożywiona dyskusja, czy obecny kryzys pandemiczny skończy się deflacją czy inflacją. W jej trakcie przytaczane są analogie do czasów Wielkiego Kryzysu lat 30-tych XX wieku, czy do tego, co miało miejsce po zakończeniu II wojny światowej – pisze prof. Eugeniusz Gatnar, członek Rady Polityki Pieniężnej i były wiceprezes NBP

Analogia z czasem powojennej odbudowy gospodarczej nie jest chyba właściwa, gdyż ostatnia wojna spowodowała ogromne straty zarówno jeśli chodzi o liczbę zabitych osób, jak i wielkość zniszczonego majątku trwałego: domów, fabryk, linii drogowych i kolejowych itd. Pandemia COVID-19 nie spowodowała żadnych zniszczeń, ale uniemożliwiła wykonywanie pracy z powodu konieczności izolacji i przestrzegania dystansu społecznego. Jej skutkiem jest spadek produkcji i wzrost bezrobocia, przerwanie łańcuchów dostaw i, co niezwykle istotne, znaczne ograniczenie dostępu do usług, a to one są w nowoczesnej gospodarce głównym miejscem zatrudnienia. A zatem, nie występuje brak siły roboczej, jak po wojnie, i nie potrzeba wielkich nakładów inwestycyjnych na odbudowę majątku produkcyjnego i infrastruktury.

Jeśli chodzi o procesy inflacyjne w Europie, to obecna sytuacja jest zróżnicowana. Inflacja liczona przez Eurostat wskaźnikiem HICP, pokazuje wzrost cen w czerwcu w całej Unii Europejskiej na poziomie 0,8 proc. r/r, w porównaniu z 0,6 proc. w maju. W strefie euro w czerwcu ceny wzrosły o 0,3 proc. w porównaniu z 0,1 proc. w maju. Na rysunku pokazane są poziomy inflacji w wybranych krajach Europy.

Źródło: Eurostat

Jak widać, deflacja występuje głównie na południu Europy, zaś w pozostałych krajach mamy do czynienia z inflacją. Największa jest w Europie Środkowo-Wschodniej, która w kryzys wchodziła z mocno rozpędzonymi gospodarkami. Największa inflacja występuje w Polsce i wynosi 3,8 proc., w Czechach (3,4 proc.) oraz na Węgrzech (2,9 proc.).

Jednak porównując wskaźniki w poszczególnych miesiącach, tylko w Grecji w czerwcu pogłębiła się deflacja. W pozostałych, większych krajach, procesy cenotwórcze przyspieszyły, licząc od kwietnia bieżącego roku, albo zwiększając poziom inflacji albo redukując głębokość deflacji. To każe zastanowić się, czy czasem nie czeka nas scenariusz wzrostu inflacji w wyniku wychodzenia z lockdownu, będącego wynikiem pandemii COVID-19.

W tej dyskusji, jako jeden z pierwszych, pojawił się artykuł „Future imperfect after coronavirus”, opublikowany w dniu 27 marca na portalu VoxEU.org, przez znanych ekonomistów: prof. Charlesa Goodhardta i Manoja Pradana z think-tanku Talking Heads Macroeconomics. Wskazują oni, że po pandemii, podobnie jak po wojnie, negatywny szok podażowy przy luźnej polityce fiskalnej i monetarnej, w czasie wzrostu popytu, doprowadzi do wzrostu inflacji.

Prof. Goodhardt swoje argumenty jeszcze wzmocnił w artykule „Inflation after pandemic: Theory and practice” opublikowanym trzy miesiące później (13 czerwca) na tym samym portalu.

Głos zabrał także prof. Olivier Blanchard, kiedyś główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW), który w artykule „Is there deflation or inflation in the future” opublikowanym 24 kwietnia na portalu VoxEU.org, twierdzi, że w przyszłości czeka nas najpewniej niska inflacja, ale nie wyklucza, że może być ona wysoka. Będzie to wynik ogromnego zadłużenia suwerennego, wzrostu neutralnej stopy procentowej oraz przewagi polityki fiskalnej nad pieniężną (fiscal dominance).

Ciekawe argumenty w tej dyskusji przedstawił również główny komentator ekonomiczny dziennika „Financial Times”, Martin Wolf, w artykule „Why inflation might follow the pandemic” opublikowanym 19 maja. Pisze on, że inflacja może pojawić się niespodziewanie, tak jak w latach 70. XX wieku, na co wskazuje aktualny wzrost wartości agregatów M2 i M4 w USA.

Jak zaznaczył prof. Blanchard, jednym ze skutków obecnego kryzysu jest poważny wzrost zadłużenia, podobny do tego jaki powstał po II wojnie światowej, a wynikający z uruchomionych zarówno przez organy fiskalne, jaki i monetarne, programów ratowania gospodarki. Według szacunków Institute of International Finance opublikowanych w cyklicznym raporcie „Global Debt Monitor”, globalny dług (publiczny, przedsiębiorstw i gospodarstw domowych) na koniec I kwartału bieżącego roku wyniósł 258 bln dolarów, czyli ok. 331 proc. światowego PKB. Co więcej, MFW w wydanym w czerwcu dokumencie „World Economic Outlook Update” przewiduje, że przy recesji na poziomie 4,9 proc, zadłużenie to niebawem przekroczy 350 proc.

Według MFW, najgorzej będzie w krajach rozwiniętych, gdzie PKB spadnie o 8 proc., co w konsekwencji spowoduje, że ich całkowite zadłużenie sięgnie 426 proc. PKB. Problemem stanie się więc obsługa takiego długu. A w tym może jedynie pomóc inflacja, tak jak już to się zdarzyło w latach 70. w USA.

Dodatkowymi argumentami na rzecz spodziewanego wzrostu cen są: deglobalizacja, spadek deflacyjnej roli Chin oraz spadek liczby pracujących w wyniku ograniczenia napływu siły roboczej z zagranicy.

Do wzrostu inflacji może również prowadzić zbyt długie utrzymywanie obecnych, bardzo niskich stóp procentowych, w celu obniżenia kosztów obsługi długu. W dłuższej perspektywie stopy procentowe muszą wzrosnąć, ponieważ rządy będą potrzebowały środków na finansowanie odbudowy gospodarki. Nie chcąc, lub nie mogąc, się dalej zadłużać, będą musiały zachęcić inwestorów do kupowania obligacji skarbowych.

A co w przypadku naszej gospodarki? Polska wychodzi powoli z kryzysu, na co wskazuje ostatni odczyt wskaźnika aktywności gospodarczej PMI obliczanego przez firmę Markit. W lipcu wyniósł on 52,8 pkt. wobec 47,2 pkt w czerwcu. Był też wyższy od poziomu 50 pkt. (oznaczającego wzrost koniunktury), po raz pierwszy od października 2018 roku. To wskazuje na postępujące ożywienie gospodarcze, któremu zwykle towarzyszy wzrost cen, co potwierdzają dane GUS i Eurostatu w ostatnich miesiącach.

Również oczekiwania inflacyjne w naszym kraju utrzymywały się na podwyższonym poziomie. Zgodnie z raportem NBP, w czerwcu aż 69 proc. konsumentów oczekuje stabilizacji lub przyspieszenia inflacji, jeśli zaś chodzi o przedsiębiorców, to sytuacja jest identyczna, ponieważ 70 proc. z nich uważa, że w najbliższych 12 miesiącach inflacja będzie podobna lub wyższa niż w czerwcu. Przy czym aż 43 proc. z nich oczekuje przyspieszenia dynamiki cen. Ostatnie dane GUS pokazują, że mamy w Polsce rosnące szybko ceny usług (o 7,4 proc. w czerwcu), zwłaszcza finansowych (o prawie 40 proc.). To winduje inflację bazową na rekordowe poziomy, przekraczające 4 proc.

Dzieje się tak, ponieważ producenci przerzucają na konsumentów wszystkie „opłaty covidowe” związane z zapewnieniem odpowiedniego poziomu bezpieczeństwa w sklepach i zakładach usługowych. A przed nami jeszcze wprowadzenie podatku cukrowego oraz opłaty mocowej, które również mogą wpłynąć na wzrost cen. Z kolei w przyszłym roku mamy zaplanowany wzrost płacy minimalnej do 2800 zł, co może wywołać antycypacyjną presję płacową.

Mamy więc odłożony popyt i ograniczoną podaż. Wielkość tego popytu można obserwować w postaci depozytów bieżących, które rosną co miesiąc o 20 proc. Przy czym, w tym samym czasie, depozyty terminowe szybko topnieją. Te oszczędności są wymuszone, ponieważ gospodarstwa domowe ograniczyły konsumpcję, wyjazdy na wakacje, wyjścia do kina czy teatru. A z drugiej strony, przetrzymywanie środków na rachunkach bieżących pozwala na ich błyskawiczne uruchomienie, gdy pojawi się możliwość znalezienia bardziej opłacalnej inwestycji, np. w postaci kupna mieszkania. Wraz z wychodzeniem z pandemii, to ograniczenie konsumpcji zniknie. Popyt wzrośnie, wzrosną więc wydatki i ceny.

W najbliższych miesiącach, w czasie wychodzenia z kryzysu pandemicznego, inflacja na świecie i w Polsce, mimo ujemnej luki produktowej i recesji, może utrzymywać się na podwyższonym poziomie. Organy monetarne muszą zatem uważnie obserwować procesy cenotwórcze, aby utrzymać je pod kontrolą i nie dopuścić do spadku wartości pieniądza.

Prof. Eugeniusz Gatnar

Więcej informacji i komentarzy o światowej i polskiej gospodarce i sektorze finansowym znajdziesz w bieżącym wydaniu „Gazety Bankowej” - do kupienia w kioskach i salonach prasowych

„Gazeta Bankowa” dostępna jest także jako e-wydanie, także na iOS i Android

Szczegóły, jak zamówić e-wydanie „Gazety Bankowej”, kliknij tutaj