Po drugiej stronie zera

Tytuł tego felietonu nawiązuje oczywiście do słynnej książki Lewisa Carolla, ponieważ dotyczy on wydarzeń jakie mają ostatnio miejsce na rynkach finansowych, a które są równie surrealistyczne jak przygody tytułowej Alicji w Krainie Czarów – rozpoczyna w „Gazecie Bankowej” swój tekst prof. Eugeniusz Gatnar.

Chodzi o to, że w dniu 23 sierpnia 2019 roku rentowności obligacji rządowych czterech krajów: Danii, Holandii, Niemiec i Szwajcarii osiągnęły poziom ujemny na całej długości krzywej, czyli od jednego roku do 50 lat. Inaczej mówiąc, banki, fundusze i osoby prywatne, które pożyczają tym rządom swoje pieniądze muszą za to jeszcze zapłacić.

To pokazuje stan aberracji, w jakim znajdują się rynki finansowe, co jest moim zdaniem, bezpośrednim skutkiem programów masowego skupu obligacji, nazywanych luzowaniem ilościowym (QE, quantitative easing), jakie prowadziły ostatnio takie banki centralne jak Fed czy EBC. Pozwoliły one uniknąć załamania systemu bankowego i recesji w wyniku kryzysu 2007-2008, ale zdeformowały całkowicie kanały transmisji polityki pieniężnej i relacje na rynkach finansowych. Powrót do nich, o czym mówi prezes EBC, Mario Draghi, nie pomoże sferze realnej, a może doprowadzić do załamania całego systemu finansowego.

Należy przypomnieć, że Bank Japonii, a także banki centralne Szwajcarii, Szwecji i Danii od kilku lat mają swoje główne stopy procentowe w ujęciu nominalnym poniżej zera. Z kolei Europejski Bank Centralny utrzymuje stopę referencyjną na poziomie 0 proc., zaś stopę depozytową na poziomie -0,4 proc. co ma zniechęcać banki komercyjne do przetrzymywaniu środków z programu QE na rachunkach rezerwowych.

Ujemne stopy procentowe negatywnie wpływają na stabilność sektora bankowego w Europie i na świecie, ograniczając jego zyski i zdolności pożyczkowe. Na początku września oświadczenie w tej sprawie wydali prezesi dwóch globalnych banków: Christian Sewing z Deutsche Bank oraz Martin Zielke z Commerzbank. Ostrzegli oni, że dalsze obniżanie stóp procentowych przez EBC nie będzie miało już żadnego większego wpływu na gospodarkę, a jedynie zwiększy wycenę aktywów, obciąży oszczędzających i zwiększy nierówności majątkowe. Okazuje się, że w roku 2018 niemieckie banki zapłaciły EBC 2,4 mld euro z tytułu odsetek od środków zdeponowanych na swoich rachunkach.

Niektóre banki komercyjne próbują przerzucić ujemne stopy procentowe na swoich klientów. W Danii, Jyske Bank wprowadził ujemne stopy dla tych deponentów, którzy posiadają depozyty o wartości większej niż 7,5 mln koron. Dla nich stopa będzie ustalana indywidualnie, ale jej wyjściowy poziom to -0,6 proc. rocznie. Ten sam bank oferuje także 10-letnie kredyty hipoteczne ze stopą procentową -0,5 proc. co oznacza, że będzie dopłacał swoim dłużnikom. Podobno niektóre banki w Szwajcarii, np. Credit Suisse także sygnalizują możliwość obłożenia ujemnym oprocentowaniem depozytów swoich najzamożniejszych klientów.

Oczywiście, jeżeli ujemne stopy procentowe zostaną przeniesione na klientów banków komercyjnych, to zaczną oni likwidować swoje konta i pobierać gotówkę. Dlatego konieczna będzie likwidacja gotówki i wprowadzenie cyfrowych walut banków centralnych (Central Bank Digital Currency), o czym pisałem w tym miejscu kilka miesięcy temu.

To jednak przyszłość, a już teraz ekonomiści Międzynarodowego Funduszu Walutowego Ruchir Agarwal i Miles Kimball w publikacji pt. „Enabling Deep Negative Rates to Fight Recession: A Guide” proponują zastosowanie prostszych rozwiązań. Otóż, aby osłonić drobnych depozytariuszy, stopa procentowa EBC dla pierwszych 5 tys. euro na rachunku mogłaby wynosić 0 proc. a dla reszty środków byłaby stopą ujemną. Poza tym EBC mógłby wprowadzić opłatę transakcyjną dla zamówień na gotówkę ze strony banków komercyjnych działających w strefie euro.

Pod wpływem zapowiedzi utrzymania ujemnych stóp procentowych przez główne banki centralne w Europie, swoje strategie inwestycyjne muszą także zmienić instytucje inwestujące długoterminowo, takie jak fundusze emerytalne i firmy ubezpieczeniowe. Bezpieczne do tej pory obligacje rządowe nie mogą już dłużej zapewnić stóp zwrotu pozwalających dotrzymać warunków w umowach z emerytami. Wymusza to na nich poszukiwanie wyższych stóp, co zawsze wiąże się z bardziej ryzykownymi aktywami.

Ujemne stopy procentowe napędzają spekulacje i powstawanie baniek na rynkach aktywów. Indeks S&P 500 w lipcu 2019 roku osiągnął historyczne maksimum, rosnąc o 347 proc. od marca 2009 roku. A poważne instytucje zaczęły także brać pod uwagę alternatywne inwestycje w złoto i kryptowaluty.

Niskie, a zwłaszcza ujemne, stopy procentowe nie pomagają biednym, czego spodziewał się John Maynard Keynes. Im może pomóc jedynie stymulacja fiskalna lub obniżenie podatków. Wręcz przeciwnie, one powodują narastanie nierówności majątkowych, co pokazał Adrien Aucler w pracy pt. „Monetary Policy and the Redistribution Channel” opublikowanej w lipcu w “American Economic Review”. Jedyną grupą społeczną, która może być beneficjentem luźnej polityki pieniężnej są młode i niezamożne gospodarstwa domowe, co na podstawie danych ze strefy euro przedstawiła ekonomistka Bundesbanku Panagiota Tzamourani w pracy „The Interest Rate Exposure of Euro Area Households”.

Jak już wspomniałem, skutkiem programów QE są także ujemne rentowności. Zgodnie z danymi agencji Bloomberg, już prawie 30 proc. obligacji na świecie, o wartości 17 bln dolarów, ma rentowności poniżej zera, co pokazuje rysunek poniżej. Z tego większość stanowią obligacje rządowe krajów Europy oraz Japonii, a 1,2 bln dolarów to obligacje korporacyjne.

Na przykład, rentowności dwuletnich obligacji rządowych Niemiec osiągnęły poziom -0,91 proc. a trzyletnich -0,94 proc., co oznacza, że ten kraj może się dowolnie zadłużać i jeszcze za to otrzymuje wynagrodzenie.

Jeśli chodzi o rynek papierów korporacyjnych, to na przykład niemiecka firma Siemens pożyczyła ostatnio 1,5 mld euro, sprzedając obligacje korporacyjne dwu- i pięcioletnie po ujemnych rentownościach, a 10- i 15-letnie po rentownościach zerowych. Na przykład rentowność jej obligacji dwuletnich osiągnęła poziom -0,315 proc.

Podobnie jeden z największych banków hipotecznych w Niemczech, Berlin Hyp, wyemitował i sprzedał obligacje zabezpieczone długiem hipotecznym za 1 mld euro, uzyskując rentowność na poziomie -0,59 proc. A i tak dokonał redukcji ofert, bo otrzymał ich 38 na łączną sumę 1,2 mld euro, przy czym większość tych papierów kupiły banki komercyjne.

Niestety, to prowadzi do sytuacji, w której na rynku mogą funkcjonować nieefektywne przedsiębiorstwa, nazywane „firmami zombi”, które bardzo łatwo uzyskują finansowanie emitując obligacje, za które nie muszą płacić inwestorom żadnego wynagrodzenia. I nie muszą też podejmować żadnych działań restrukturyzacyjnych.

Nie należy się także dziwić, że na rynek obligacji suwerennych śmiało wchodzą takie kraje jak Benin, czy Uzbekistan, oferując obligacje w euro lub dolarach o atrakcyjnych, dwucyfrowych, rentownościach.

To, czy EBC rozpocznie nowy cykl łagodzenia swojej polityki pieniężnej nie jest do końca pewne. Mario Draghi, który chciałby wznowić QE i jeszcze bardziej obniżyć stopę depozytową, odchodzi 31 października. W Radzie Prezesów EBC przeciwko temu są, jak na razie, Jens Weidemann z Niemiec, Klaas Knot z Holandii i Francois Villeroy de Galhau z Francji. Z kolei nowa prezes EBC, Christine Lagarde, która obejmie stanowisko 1 listopada, jest zdeklarowanym zwolennikiem dalszego luzowania polityki pieniężnej w strefie euro.

Zjawisko ujemnych stóp procentowych oraz ujemnych rentowności pokazuje w jaki sposób światowe rynki finansowe postrzegają najbliższą przyszłość. Oby to, w wyniku pogoni za zyskiem, nie okazało się samospełniającą się przepowiednią.

Prof. Eugeniusz Gatnar

Więcej informacji i komentarzy o światowej i polskiej gospodarce i sektorze finansowym znajdziesz w bieżącym wydaniu „Gazety Bankowej” - do kupienia w kioskach i salonach prasowych

„Gazeta Bankowa” dostępna jest także jako e-wydanie, także na iOS i Android – szczegóły na http://www.gb.pl/e-wydanie-gb.html