Okres przejściowy, zastój i deflacja
Główną miarą pozwalającą zrozumieć nadchodzące zmiany modelu wschodzących rynków Azji jest udział inwestycji w PKB. Miernik ten pokazuje, ile nowej zdolności produkcyjnej i wytworzonych dóbr i usług jest dodawane do gospodarki.
W zrównoważonej gospodarce i przy normalnym jej funkcjonowaniu, inwestycje jako procent PKB powinny odpowiadać całkowitemu wzrostowi PKB. Gospodarka światowa nie jest jednak gospodarką zrównoważoną. Na rynkach rozwiniętych stopa inwestycji do PKB spadła, i obecnie z wolna próbuje powrócić do swych normalnych poziomów. Nie ma tu niespodzianek.
Wschodzące rynki Azji z kolei wykazują znaczny wzrost inwestycji od roku 2008, kiedy to realny wzrost PKB wynosił 10%, a stopa inwestycji do PKB – 37%. Robiąc skok do chwili obecnej, stopa inwestycji sięga dziś zawrotnej liczby 43% PKB we wschodzących rynkach Azji, gdzie wzrost spadł do zaledwie 6%. W tym samym okresie na rynkach rozwiniętych stopa inwestycji powolutku wróciła do 19-20% PKB, z dołka wynoszącego 15% w 2008r., i pozostaje wciąż poniżej długoterminowej średniej wynoszącej 23-24 % PKB.
To najbardziej oczywisty czynnik, leżący u podstaw naszej bardzo pesymistycznej prognozy dla globalnego wzrostu, odnoszący się jednak głównie do wschodzących rynków Azji (Europa odczuje tylko skutki uboczne). Najbardziej znaczącym efektem dla gospodarki światowej, poza spowolnieniem wzrostu, będzie zwalniająca inflacja, być może nawet deflacja. Pytacie, dlaczego?
Po pierwsze, szereg rządów wschodzących krajów Azji prowadzi strategię, którą nazywam „od standardu do wysokiej jakości” – próbę odejścia od inwestowania jako jedynego motoru wzrostu, w stronę modelu, w którym inwestycje sprzężone są z długoterminowym zwrotem. Odnosi się to do wszystkiego: od edukacji do infrastruktury (np. kolej, mosty, elektrownie), i promuje model biznesowy, w którym napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich nie oznacza jedynie pieniędzy na papierze, lecz wkład w wyżej wymienione sektory. Czynniki, które stoją na przeszkodzie napływowi dużych pieniędzy to korupcja, zła alokacja środków i biurokracja. Co więcej, dochodzi w końcu do osiągnięcia punktu, w którym baza kapitałowa jest za duża, by dać przyzwoity zwrot. Ekonomiści zwykli nazywać go punktem, w którym użyteczność krańcowa dodatkowego dolara staje się ujemna. Osiągnęliśmy ten punkt w latach 2011-2012.
Chiny straciły ponad 4% ze swej stopy wzrostu, pomimo podniesienia poziomu inwestycji o 6%. Podobnie w Indiach – straciły one nieznaczną cześć wzrostu, pomimo podniesienia poziomu inwestycji o 9%. W rzeczywistości wszystkie badane kraje wykazały wolniejszą stopę wzrostu niż w latach 2005-2007. Wniosek jest taki, że łatwiejsza część cyklu wzrostu już dawno za nami. Globalnie rzecz ujmując, niektóre rządy wschodzących rynków próbują proaktywnie spowolnić swe gospodarki, choć powody, dla których to robią, różnią się. W Indonezji, Indiach, Brazylii, Turcji i Republice Południowej Afryki (tzw. „krucha piątka”) rządy walczą z dużym deficytem finansów publicznych. Problemem w przypadku tych krajów jest to, że napływ zagranicznych inwestycji bezpośrednich nie jest już wystarczający, by zrównoważyć coraz większy deficyt bilansu płatniczego.
W Chinach problemem jest bańka kredytowa i szara strefa. Istnieją powiązania polityki pieniężnej między Chinami a USA, lecz gospodarki tych dwóch krajów ogromnie się różnią. Dlatego Chiny narażą się na ryzyko, jeśli nie spowolnią swej gospodarki. Muszą także odnieść się do problemu ogromnego zanieczyszczenia i zredukować potencjalne napięcia społeczne. Chiny już wskazały, że wzrost zwolni z 7,5% w 2013 r. do 7% lub mniej w roku 2014. Indonezja to jedyny znany mi kraj, którego minister finansów uważa, podobnie jak ja, że mały kryzys zrobiłby w Azji dużo dobrego.
Drugim powodem, dla którego nadchodzące spowolnienie jest istotne, jest jego deflacyjny wpływ. Nie ulega wątpliwości, że Azja z jej wschodzącymi rynkami przeniosła świat przez kryzys na swych barkach, głównie dzięki wściekłemu wzrostowi inwestycji. Ta potężna zdolność produkcyjna obecnie cierpi z powodu rosnącego niewykorzystania. Jest tak częściowo dlatego, że popyt światowy pozostaje stłumiony przez rozmaite formy zwiększania płynności, co, według obliczeń firmy McKinsey, kosztowało 1,7 biliona dolarów odciągniętych z sektora prywatnego i przetransferowanych do rządów i banków. Między innymi w ten sposób wzbogaciło się 20% notowanych spółek światowej gospodarki, dusząc zarazem 80% gospodarki tworzone przez małe i średnie przedsiębiorstwa, a także resztę najmniejszych podmiotów sektora prywatnego. By wschodzące rynki Azji mogły powrócić do bardziej zrównoważonego modelu, powinny zredukować inwestycje z 43% PKB do 32% lub mniej. Inną możliwością jest zwiększenie w jakiś sposób popytu zewnętrznego. Jednakże wschodzące rynki Azji same z siebie zaczęły eksportować inflację. Te szybko rosnące gospodarki zaliczyły nagły wzrost stopy życiowej, która, w połączeniu z pozytywnym przyrostem demograficznym oznacza, że inflacja we wschodzących krajach Azji osiąga szczyty, podczas gdy w Europie i USA spada do niemal zerowego poziomu.
Jest to przejściowy problem. Wschodzące rynki Azji w końcu pobudzą światową inflację, lecz najpierw nadmiar jej zdolności produkcyjnej powinien albo zostać zrównoważony przez nowy popyt, albo zniszczony. Jestem zdania, że obydwie te rzeczy się wydarzą – a to oznacza, że rok 2014 i większa część roku 2015 będą „okresem przejściowym”, w którym dokonywać się będzie niwelowanie zaburzeń równowagi spowodowanych przeinwestowaniem. W czasie owego okresu przejściowego tempo wzrostu wschodzących gospodarek całej Azji i krajów poza Azją zwolni, w miarę jak gospodarki te będą wracać do równowagi i/lub uporają się z bieżącymi perturbacjami. Waluty tych krajów osłabną, gdyż jedynym lewarem, jaki pozostanie ich rządom będzie osłabienie własnej waluty. Niższe kursy wymiany walut wpłyną na podrożenie importu oraz większą konkurencyjność eksportu. Za wcześnie jeszcze, by mówić o alternatywie, jaką są prawdziwe reformy i otwarcie rynków (to temat na lata 2016-2018).
W międzyczasie prawo powrotu do średniej spycha europejską i amerykańską inflację do zera, z racji obecnej nadwyżki światowej zdolności produkcyjnej (która strukturalnie zmniejsza marżę cen), jak również z racji ujemnego przyrostu demograficznego (głównie w Europie), spowodowanego starzeniem się społeczeństwa.
Już od wielu lat układ wskaźników makroekonomicznych nie był tak korzystny. A dobra wiadomość? To początek końca kryzysu. Lata 2014-2015 będą latami przejściowymi od zwiększania płynności i łatwego pieniądza, w stronę lepszej jakości wzrostu, i, miejmy nadzieję, reform, które przyniosą prawdziwą zmianę. Świat tak mocno wypadł z równowagi, że teraz może być już tylko lepiej.
Steen Jakobsen, Saxo Bank
-----------------------------------------------------------
-----------------------------------------------------------
TYLKO U NAS, wSklepiku.pl, można jeszcze nabyć archiwalne numery dwumiesięcznika "Na Poważnie".
Nr 7/8 (grudzień 2012 - styczeń 2013)
Nr 9/10 (marzec-kwiecień-maj 2013)
