Obligacje - bolesna droga do normalizacji

W II kwartale bieżącego roku rynek obligacji będzie nadal między młotem a kowadłem. Podczas gdy Rezerwa Federalna będzie prowadzić agresywną politykę pieniężną w celu ograniczenia inflacji, sytuacja geopolityczna zwiększy presję na wzrost cen i nasili obawy przed spowolnieniem wzrostu gospodarczego. W efekcie zmienność pozostanie na wysokim poziomie, powodując dalsze rozszerzanie się spreadów kredytowych

Najważniejsza różnica pomiędzy I a II kwartałem 2022 r. polega na tym, że o ile na początku roku rentowności obligacji wzrosły w związku z oczekiwaniami dotyczącymi polityki pieniężnej, o tyle obecnie rynki muszą wziąć pod uwagę, jakie faktyczne działania podejmą banki centralne. Decyzje polityczne nie będą ograniczać się jedynie do podwyżek stóp procentowych. Będą one dotyczyć również i innych narzędzi, takich jak redukcja bilansu, wytyczne dotyczące przyszłych stóp procentowych, czy prognozy gospodarcze. Jeżeli banki centralne zawiodą oczekiwania rynku, wzrośnie ryzyko umocnienia się trwałej inflacji; jeżeli z kolei banki centralne nadmiernie zaostrzą kurs gospodarki, wzrośnie ryzyko recesji.

Czy jesteśmy skłonni, by to przyznać, czy też nie, wkraczamy w etap bessy na rynku obligacji, na którym rentowności muszą znacznie wzrosnąć. W takim otoczeniu tradycyjnie bezpieczne inwestycje, takie jak amerykańskie obligacje skarbowe, nie ochronią inwestorów dążących do dywersyfikacji portfeli. Czas trwania (tzw. duration) będzie jeszcze bardziej toksyczny niż kiedykolwiek, ponieważ punktem wyjścia są rekordowo niskie stopy procentowe i nie ma wyższych dochodów, na których można by się oprzeć. Jest to wynikiem wieloletniej akomodacyjnej polityki pieniężnej, która zaburzyła postrzeganie ryzyka i zmusiła inwestorów do podejmowania większego ryzyka zarówno ze względu na spread kredytowy, jak i czas trwania obligacji.

W związku z tym możliwość paniki na rynkach długu jest coraz większa. Dobra wiadomość jest taka, że po tym mrocznym okresie niepewności i zmienności zostanie przywrócona nowa, lepsza równowaga, która umożliwi inwestorom odbudowę portfeli przy znacznie korzystniejszych wartościach rynkowych.

Rezerwa Federalna nie spocznie, dopóki nie opanuje inflacji

Od początku tego roku amerykańskie obligacje skarbowe poniosły największe straty w porównaniu z jakimkolwiek rokiem po 1974 r. Tak słabe wyniki można tłumaczyć oczekiwaniami dotyczącymi podwyżek stóp procentowych w 2022 r. Jednak w ostatnim czasie sytuacja stała się bardziej złożona. W związku ze wzrostem napięć geopolitycznych inwestorzy stanęli przed wyborem wysokiej inflacji lub spowolnienia wzrostu gospodarczego.

To olbrzymi problem dla Rezerwy Federalnej, która pierwotnie zakładała zacieśnianie gospodarki w okresie ekspansji, gdy inflacja osiągała swój szczyt. Obecnie trudno jest określić, kiedy ten szczyt nastąpi, spowolnienie gospodarcze jest natomiast nieuniknione. Rezerwa Federalna musi przekierować swoje wysiłki na rozwiązanie jednego z tych dwóch problemów. Naszym zdaniem tym razem Fed będzie dążyć do ograniczenia inflacji kosztem wzrostu gospodarczego. W istocie oczekiwania inflacyjne w Stanach Zjednoczonych osiągnęły ostatnio rekordowo wysokie poziomy na całej długości krzywej, co wskazuje, że wysoka inflacja utrwala się bardziej niż początkowo zakładano.

Jednak walka z inflacją nie jest tak prosta, jak mogłoby się wydawać. Chociaż obecną inflację wywołał wstrząs podażowy, Rezerwa Federalna jest w stanie jedynie ograniczać popyt. Mimo to interwencja w postaci wyższych stóp procentowych, aby zapobiec dalszemu wzrostowi inflacji, ma sens. Wyższe stopy wymagają jednak optymizmu gospodarczego, który obecnie jest osłabiony ze względu na niepewność związaną z kryzysem energetycznym. Dlatego strategia Fed polegająca na skupianiu się na podwyżkach stóp procentowych może spowodować dalsze spłaszczenie krzywej dochodowości lub nawet jej inwersję, co może oznaczać recesję w najbliższej przyszłości.

Dlatego też uważamy, że raczej wcześniej niż później Fed będzie musiała rozpocząć proces redukcji swojego bilansu w celu podwyższenia długoterminowych stóp procentowych. Należy jednak pamiętać, że w przeszłości redukcja bilansu oznaczała obniżenie stóp procentowych w perspektywie długoterminowej. Najlepszym przykładem jest zacieśnienie ilościowe (ang. quantitative tightening, QT) w latach 2018-2019: mimo iż z początku stopy długoterminowe wzrosły, wraz z nasileniem się zmienności na rynku rentowności gwałtownie spadły.

Historia uczy nas, że banki centralne lepiej radzą sobie z kontrolowaniem krótkiej części krzywej dochodowości niż długiej, ponieważ stopy długoterminowe są zależne od przekonania inwestorów, że gospodarka jest w stanie wytrzymać ścieżkę zacieśniania polityki przez Fed. I tym razem nie będzie inaczej, a Fed może być zmuszona do doprowadzenia do recesji, aby opanować inflację.

Dlatego przewidujemy, że w perspektywie średnioterminowej rentowności amerykańskich obligacji skarbowych wzrosną wzdłuż całej krzywej dochodowości, powodując jej lekkie spłaszczenie. Jednak na krótko po rozpoczęciu zacieśniania ilościowego może nastąpić korekta w dół rentowności długoterminowych, powodując nagłe spłaszczenie lub nawet inwersję krzywej dochodowości.

Rentowności obligacji europejskich będą nadal rosły, a spready rentowności obligacji skarbowych będą się rozszerzać

W Europie sytuacja będzie się pogarszać, zanim ulegnie poprawie. Kryzys energetyczny wywiera znaczną presję na wzrost inflacji. W związku z tym EBC nie podtrzyma akomodacyjnego stanowiska i będzie zmuszony do wcześniejszego wygaszenia bodźców fiskalnych oraz do rozpoczęcia podwyższania stóp procentowych już we wrześniu tego roku. EBC ryzykuje, że jeżeli pozostanie w tyle za Rezerwą Federalną, euro może ulec dalszej dewaluacji, co doprowadzi do jeszcze wyższej inflacji.

Równocześnie kraje europejskie będą starały się finansować swoje wydatki na obronność i energię poprzez zwiększenie emisji obligacji skarbowych, co zwiększy presję na wzrost rentowności. Największy problem polega na tym, że tym razem EBC nie będzie łagodzić skutków nadmiernego zadłużania się państw członkowskich, jak miało to miejsce w przypadku pandemii Covid. Dlatego zmienność na rynku stóp procentowych gwałtownie wzrośnie. Scenariusz, w ramach którego rentowności dziesięcioletnich niemieckich obligacji skarbowych wzrosną do docelowego poziomu 0,6%, podczas gdy spready europejskich obligacji skarbowych znacznie się rozszerzą, nie jest bynajmniej nierealny.

Znacznie szersze spready obligacji skarbowych, pomijając fakt, iż jest to problematyczne z politycznego punktu widzenia, stanowią również problem dla programu zacieśniania polityki pieniężnej banku centralnego, ponieważ w pewnych krajach warunki finansowe będą się zaostrzać w szybszym tempie niż w pozostałych. Uważamy, że EBC będzie tolerował takie rozszerzenie do momentu, gdy spread rentowności włoskich i niemieckich obligacji skarbowych osiągnie 250 pb. W tym momencie bank centralny może zostać zmuszony do podjęcia decyzji, czy priorytetem ma być inflacja, czy też wzrost gospodarczy.

Polityka fiskalna na poziomie UE może zapobiec szybkiemu rozszerzaniu się spreadów obligacji skarbowych. Wszystkie państwa członkowskie zmagają się z tymi samymi problemami w odniesieniu do wydatków na energię i obronność, dlatego sensowny byłby unijny pakiet obronno-energetyczny, finansowany poprzez emisję wspólnego unijnego długu; ograniczyłby on zmienność w obszarze europejskich obligacji skarbowych, pozwalając EBC skupić się na inflacji. Jednak - jak przekonaliśmy się już przy okazji pandemii - osiągnięcie porozumienia przez państwa członkowskie UE może okazać się procesem długotrwałym, jest zatem mało prawdopodobne, by kraje peryferyjne miały dostęp do takiego wsparcia już w II kwartale.

Obligacje korporacyjne pod większą presją

Sytuacja, w której rozszerzanie się spreadów obligacji korporacyjnych dobiegłoby końca, jest mało prawdopodobna. W miarę jak banki centralne na całym świecie zaczną podwyższać stopy procentowe, realne rentowności będą rosnąć, co spowoduje jeszcze większe zaostrzenie warunków finansowych. Nawet w przypadku mocno ujemnych realnych rentowności zaczynamy dostrzegać pewne sygnały alarmowe w obszarze obligacji korporacyjnych: rozszerzające się spready, niestabilne rynki pierwotne i utratę apetytu na ryzyko wśród inwestorów.

W miarę utrzymywania się zmienności, słabsze spółki będą miały coraz większe trudności z dostępem do pierwotnego rynku obligacji, co zwiększy ryzyko refinansowania i paniki na rynku.

Althea Spinozzi, strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie, Saxo Bank