Na cienkim lodzie

Rentowność obligacji dziesięcioletnich polskiego rządu wyraźnie wzrosła po ogłoszeniu założeń przyszłorocznej ustawy budżetowej. Skala deficytu (272 mld zł) oznacza dalszy wzrost zadłużenia, a więc i kosztów odsetkowych, co nie może podobać się inwestorom.

Prawie 272 mld zł planowanego deficytu to kwota ogromna, biorąc pod uwagę, że już w I półroczu zadłużenie Skarbu Państwa przekraczało 1,8 mld zł i było ono wyższe o ponad 10 proc. niż na początku roku. Zadłużenie SP w I półroczu rosło mocniej (o 174 mld zł) niż deficyt (120 mld zł), co daje pewne pojęcie na temat tego jak zmieniać się może skala zadłużenia w przyszłości. Dwa biliony złotych zadłużenia przekroczymy na początku przyszłego roku, a na tym wcale się nie zatrzymamy.

Koszty obsługi zadłużenia w przyszłym roku mogą przekroczyć w przyszłym roku ponad 100 mld zł, a więc będą stanowić co najmniej 15 proc. zakładanych wpływów budżetowych, a to i tak optymistyczny scenariusz. I to są właśnie powody, dla których rentowność obligacji skarbowych wzrosła w czwartek o 12 pkt bazowych (dziesięciolatki). Na rynkach bazowych nie działo się akurat nic szczególnego, silny wzrost rentowności cechował tylko polskie papiery, stąd wniosek, że była to reakcja rynku na publikację założeń do budżetu. Nie jest to jednak nic szczególnie niepokojącego, rentowności dryfują w trendzie bocznym od blisko trzech lat i kilkanaście punktów nie przybliża rynku do istotnego wybicia.

Zwłaszcza, że w piątek GUS opublikował szacunek inflacji w sierpniu (2,8 proc.), co wzmocniło oczekiwania na wrześniową obniżkę stóp i być może kolejne, co pomogło obligacjom odrobić część strat. Przy niższych stopach procentowych MF mógłby plasować więcej papierów krótkoterminowych i w ten sposób próbować ograniczyć koszty odsetkowe. Niestety, ubiegłe lata nie wskazują bynajmniej na trafne odczytywanie sytuacji rynkowej przez osoby odpowiedzialne za strukturę zadłużenia - w okresie niskiej inflacji MF emitowało więcej papierów krótkoterminowych i o zmiennym oprocentowaniu (rozsądek nakazywałby działania odwrotne), w okresie wysokich stóp wydłużono średnią zapadalność i nieznacznie, ale jednak, zwiększono udział papierów o stałym oprocentowaniu. Niezależnie od władzy i rynkowych warunków nie zmienia się jedno - spada udział inwestorów zagranicznych w finansowaniu naszego zadłużenia, rośnie za to udział gospodarstw domowych (choć ta druga tendencja się wypłaszcza) oraz krajowych banków komercyjnych, które zwiększyły zaangażowanie w dług Polski o 100 mld zł tylko w I półroczu.

Zapowiedź obłożenia dodatkowym podatkiem najważniejszych dziś wierzycieli i de facto sponsorów deficytu budżetowego, to zagranie ryzykowne. Oczywiście, banki kontrolowane przez SP mogą nie mieć wyjścia, ale nawet największe banki mają swoje ograniczenia. Nie wspominając, że wyższe podatki, to niższe kapitały własne banków, a więc i mniej możliwości rozszerzania akcji kredytowej. Dość prawdopodobne jest także, że banki będą chciały „odbić” sobie wyższy podatek na marży odsetkowej. Istna kwadratura koła, a to jeszcze nie wszystko. Jeśli bowiem pamiętać, że za wystrzał inflacji odpowiadała właśnie polityka fiskalna (z pierwszego roku pandemii), a obecny i planowany deficyt budżetowy nie ustępuje rozmiarami pandemicznemu, otrzymujemy ryzyko ponownego wzrostu inflacji. Jednak ekonomiści nie snują podobnych przewidywań, więc ten temat na razie nie będzie wpływał na decyzje inwestorów.

Na rynku obligacji korporacyjnych najdłuższa od czterech lat przerwa między szeroko dostępnymi emisjami przeprowadzonymi na podstawie prospektów została przerwana przez emisję Cavatiny Holding, do której teraz dołącza Victoria Dom. Z naszych informacji wynika, że na tym propozycje emitentów bynajmniej się nie kończą, a IV kwartał jest jednym z najbardziej aktywnych okresów plasowania długu. Atrakcją sezonu mają być emisje detalicznych listów zastawnych PKO Banku Hipotecznego, który wciąż czeka na zatwierdzenie prospektu.

Emil Szweda, Obligacje.pl

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje