W gorsecie spreadów

Obniżki stóp procentowych przełożyły się na spadek stawek WIBOR i oprocentowanie obligacji oszczędnościowych, ale nie na rentowność długoterminowych obligacji skarbowych. W efekcie atrakcyjność tych ostatnich wzrosła, co może mieć wpływ nawet na rynek kredytów.

Od października oprocentowanie najpopularniejszych obligacji oszczędnościowych spadnie o 0,25 pkt proc., co jest odzwierciedleniem wrześniowej decyzji Rady Polityki Pieniężnej, która ścięła stopy procentowe także o 25 bazowych. Choć wiceminister finansów nazwał to cięcie dostosowaniem do warunków rynkowych, to w istocie różnica między oprocentowaniem trzyletnich obligacji oszczędnościowych i rentownością trzyletnich notowanych obligacji skarbowych także spadnie i po raz pierwszy od dłuższego czasu będzie niższa niż 1 pkt proc. Naturalnie, oprocentowanie obligacji oszczędnościowych nadal pozostaje promocyjne względem rynku hurtowego, po prostu skala tej promocji jest niższa niż do tej pory.

Niemniej, to tylko fragment znacznie szerszego zjawiska, które obserwujemy od kilku miesięcy. Po raz pierwszy od 2016 r. stawki WIBOR znalazły się wyraźnie (prawie o 1 pkt proc.) poniżej rentowności obligacji dziesięcioletnich. Trzeba jednak także pamiętać, że spadły nie tylko stawki WIBOR, ale także marże doliczane do WIBOR w emisjach obligacji korporacyjnych. Kompresja widoczna jest z górą od dwóch lat i w tym czasie doszliśmy do historycznie najniższych marż. W zestawieniu ze spadającym WIBOR oznacza to, że obniżyło się nominalne oprocentowanie obligacji opartych o WIBOR (oraz o stopę referencyjną NBP, a także o inflację), natomiast rentowność obligacji skarbowych - zwłaszcza długoterminowych, jest z grubsza tam, gdzie była dwa lata temu. W efekcie w niektórych przypadkach, obligacje skarbowe dają dziś wyższą rentowność niż niektóre papiery korporacyjne, takie jak np. listy zastawne czy obligacje dużych podmiotów kontrolowanych przez skarb państwa. Możemy więc oczekiwać dostosowania po stronie rynku, choć zajmie to zapewne nieco czasu. Dostosowanie może przebiegać na dwa sposoby - albo spadnie rentowność obligacji skarbowych albo wzrosną marże oferowane przez emitentów.

To pierwsze wydaje się dziś mniej prawdopodobne. Europa zmaga się z kryzysem zbyt wysokiego zadłużenia. Słowo kryzys może wydawać się pewnym nadużyciem, ale fakt, że temat zniknął z pierwszych stron serwisów informacyjnych, a w ostatnich dniach rentowności lewitują na z grubsza niezmienionych poziomach, nie wynika jeszcze, że problem został rozwiązany. Przeciwnie - podaż długu skarbowego narasta i będzie narastać, a rentowności polskich obligacji są ściśle powiązane z wydarzeniami na światowych rynkach. Z kolei wzrost marż oferowanych przez emitentów to pieśń przyszłości. Dziś na rynku przeważa popyt, który wchłania każdą emisję jak gąbka. Dzieje się tak m.in. dlatego, że krajowe banki zwiększają akcję kredytową dla przedsiębiorstw i z wolna wypychają z rynku obligacji kolejne firmy, dla których finansowanie bankowe jest po prostu tańsze. Niemniej, warto pamiętać o polskiej specyfice - kredyty są opodatkowanymi aktywami banków, natomiast obligacje skarbowe są z podatku od aktywów zwolnione. W dodatku te ostatnie oferują coraz atrakcyjniejszy zwrot względem kredytów opartych o zmienną stopę, która przecież może nadal spadać, w miarę jak RPP będzie obniżała stopy. Z tego powodu można sądzić, że najpierw banki zażądają wyższych marż od firm, a później ten ruch przełoży się na rynek papierów korporacyjnych. Zresztą dokładnie takie zjawiska, czyli WIBOR znacznie poniżej rentowności obligacji skarbowych oraz utrudnienia w dostępie do kredytów, stały za wcześniejszymi okresami rozkwitu  Catalyst na początku i w połowie minionej dekady. Smaczku tej sytuacji dodaje planowanie podniesienie CIT dla sektora bankowego, który jest przecież głównym nabywcą obligacji skarbowych. Banki nie są tu bezbronne i to co oddadzą w CIT mogą odebrać w wyższej rentowności papierów skarbowych.

Emil Szweda, Obligacje.pl

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje