Ryzykowne akcje i bezpieczne obligacje to nadmierne uproszczenie

Obligacje są uznawane za bezpieczny instrument finansowy, a w każdym razie dużo bezpieczniejszy niż akcje. W przypadku obligacji firm to przekonanie nie jest już tak powszechne. Wnioski na ten temat można wyciągnąć z obserwacji reakcji rynków na ważne wydarzenia oraz zachowania akcji i obligacji spółek w obliczu kłopotów, choćby na przykładach Kruka i Action.

Istotnym czynnikiem ryzyka, w zróżnicowany sposób dotykającym akcjonariusza i obligatariusza, jest ryzyko niekorzystnych zmian cen akcji i obligacji. W tym kontekście trzeba rozróżnić dwa jego aspekty. Pierwszy, związany z kondycją konkretnej spółki, czyli ryzyko specyficzne i drugi, zależny od ogólnej sytuacji na rynku, czyli ryzyko systemowe. Tu także widać znaczące różnice między akcjonariuszem a posiadaczem obligacji, na korzyść dla tego ostatniego. Na pierwszy rzut oka, pogorszenie się sytuacji spółki w podobny sposób powinno wpływać na wycenę bądź rynkowe notowania akcji i obligacji. W praktyce najczęściej jednak na niekorzystne zmiany znacznie bardziej podatne są ceny akcji. Dotyczy to zarówno przypadków skrajnych, czyli bankructwa lub jego zagrożenia upadłością, jak przejściowego pogorszenia się kondycji spółki. W tym pierwszym przypadku straty spowodowane spadkiem kursu akcji mogą przekraczać 90-95 proc. Można tu przytoczyć nie tak dawny przypadek akcji JSW, które w wyniku pogorszenia się kondycji i perspektyw spółki poszły w dół o 90 proc., czy ostatni przypadek sieci handlowej Alma, której akcje potaniały w podobnym stopniu. Obligacje zagrożonych upadłością firm zniżkują jednak zazwyczaj w wyraźnie mniejszej skali, co wynika przede wszystkim z przedstawionych wcześniej cech zobowiązania emitenta, zarówno formalnych, jak i faktycznych. Jeśli chodzi o sytuacje mniej drastyczne, za ilustrację tego mechanizmu może posłużyć przykład spółki windykacyjnej Kruk. Od września do listopada jej akcje wskutek chwilowego pogorszenia się wyników finansowych oraz informacji o niewielkiej emisji akcji, straciły ponad 20 proc. W tym czasie ceny notowanych na Catalyst obligacji spółki niemal nie uległy zmianie, a więc posiadacze tych papierów mogli spać spokojnie, a ci których te informacje zaniepokoiły, mogli sprzedać je bez poniesienia strat. Inaczej było w przypadku kłopotów dystrybutora sprzętu elektronicznego Action. W reakcji na wysokie roszczenia podatkowe wobec spółki, których konsekwencją było postępowanie restrukturyzacyjne, zarówno jej akcje, jak i obligacje traciły po około 70 proc.

W znacznie lepszej sytuacji są obligatariusze w kontekście ryzyka związanego z ogólną koniunkturą na rynkach finansowych. W związku z niedawnymi wydarzeniami, takimi jak obawy o stan chińskiej gospodarki z początku roku, zaskakujący wynik brytyjskiego referendum czy równie nieoczekiwany wynik wyborów w Stanach Zjednoczonych, posiadacze akcji narażeni byli na znaczne wahania wartości swoich portfeli, podczas gdy rynki obligacji pozostały niemal niewzruszone. W przypadku tych ostatnich, ryzyko systemowe wiąże się z wydarzeniami innego typu, głównie ze sfery polityki pieniężnej, a więc zmianami wysokości stóp procentowych. Najnowszy przykład to silne spadki cen obligacji w reakcji na decyzję Fed o podwyżce stóp procentowych i zapowiedzi kontynuacji tego typu działań w przyszłym roku. Jednak ze względu na specyfikę polskiego rynku papierów dłużnych firm konsekwencje te zupełnie nie dotyczyły ich posiadaczy. Nie oznacza to jednak, że wszelkie tego typu impulsy, szczególnie bardziej bezpośrednio związane z naszą polityką pieniężną oraz kondycją gospodarki, mogą być ignorowane, bowiem ich wpływ może się w przyszłości ujawnić w sposób odczuwalny.

Warto także zwracać uwagę na ryzyko związane ze zmianami regulacji prawnych, mogących mieć istotny wpływ na sytuację nie tylko poszczególnych spółek, ale całych branż. Najnowszy przykład to projektowane zmiany ustawy dotyczące firm pożyczkowych, ograniczające w istotnym stopniu zyskowność ich działalności, a więc mogące pogorszyć ich kondycję. Wiele z nich finansowało się emisjami obligacji, które notowane są na Catalyst.

Jak z tego wynika, w inwestowaniu, podobnie zresztą jak w innych dziedzinach życia i biznesu, kierowanie się stereotypami i uproszczeniami, zwykle nie daje dobrych rezultatów oraz może prowadzić do nietrafnych decyzji i przykrych konsekwencji. W odniesieniu do rynku kapitałowego jednym z takich stereotypów jest przekonanie, że akcje są instrumentem obarczonym dużym ryzykiem, zaś obligacje to zdecydowanie bardziej bezpieczna forma lokowania pieniędzy. Generalnie jest to opinia uzasadniona, jednak nie można kierować się nią w uproszczony sposób. Z formalnego punktu widzenia sytuacja akcjonariusza jest znacznie gorsza niż posiadacza obligacji. W przypadku tego pierwszego odpowiedzialność jest co prawda ograniczona do wysokości wniesionego do spółki kapitału, ale oznacza to, że w razie złej kondycji, a w skrajnym przypadku bankructwa spółki, traci on najczęściej cały zaangażowany kapitał. Z kolei wobec obligatariusza spółka zobowiązana jest do zwrotu kapitału i odsetek, a zobowiązanie to istnieje z mocy prawa, także poprzez uprzywilejowanie w przypadku upadłości i najczęściej jego realizacja jest dodatkowo w różny sposób zabezpieczona. Nie oznacza to jednak w żadnym przypadku gwarancji tego zwrotu, ani tym bardziej nie zwalnia z oceny szans na jego odzyskanie, a więc oceny kondycji spółki i jej wypłacalności oraz jakości i wysokości zabezpieczeń. Mówiąc bardziej ogólnie, chodzi o ocenę ryzyka, związanego z różnymi okolicznościami. W tym zakresie akcjonariusz i posiadacz obligacji powinni postępować podobnie, choć ten pierwszy zwykle większy nacisk kładzie na zdolność spółki do rozwoju i osiągania zysku, a drugi koncentruje się na jej możliwościach wywiązania się ze zobowiązania, czyli utrzymania płynności finansowej z zdolności zapłaty odsetek i wykupu obligacji. Jest bowiem oczywiste, że z obu tych punktów widzenia spółki mocno różnią się między sobą, a kryterium ryzykowne akcje i bezpieczne obligacje jest dalece niewystarczające, mimo że posiadacz obligacji znajduje się w lepszej niż akcjonariusz pozycji.