Banki centralne są gotowe na wszystko

Miesięczna prognoza makroekonomiczna Saxo Bank – lipiec 2016 r.

Wynik brytyjskiego referendum w nadchodzących tygodniach przyczyni się do większej zmienności na rynkach finansowych i może negatywnie wpłynąć na wzrost gospodarczy, jeżeli niepewność otaczająca proces wyjścia Wielkiej Brytanii z Unii szybko nie ustąpi. Dzięki natychmiastowym i efektywnym działaniom banków centralnych, w szczególności Banku Anglii i Szwajcarskiego Banku Narodowego, udało się powstrzymać panikę tuż po ogłoszeniu wyników referendum. W przypadku dalszego wzrostu zmienności mogą być jednak konieczne dodatkowe działania.

Wskaźniki wiodące potwierdzają pogorszenie ogólnych prognoz ekonomicznych, co z kolei stanowi potwierdzenie, że powrót na ścieżkę zrównoważonego wzrostu nie jest bynajmniej pewny. Światowy wskaźnik PMI dla sektora produkcyjnego już wkrótce zacznie spadać, co może doprowadzić do korekty w dół prognoz MFW dotyczących wzrostu gospodarczego pod koniec kwartału.

W Japonii głównym wydarzeniem politycznym w tym miesiącu będą wybory do wyższej izby parlamentu 10 lipca. Partia Liberalno-Demokratyczna pod przewodnictwem obecnego premiera Shinzo Abego jest w stanie zapewnić sobie zwycięstwo. Nie wiadomo jednak, jaka będzie polityka gospodarcza rządu w nadchodzących miesiącach, aby odrobić straty wywołane Abenomiką. W średnim i długim terminie wyraźnie rysuje się możliwość wdrożenia idei „pieniędzy z helikoptera”.

Przegląd ogólny: wskaźniki sugerują spadek tempa wzrostu

Według indeksu ekonomicznych niespodzianek Citi wzrost gospodarczy w Stanach Zjednoczonych, Europie i Chinach jest bardzo rozczarowujący, mimo iż Stany Zjednoczone poprawiły swój wynik w ostatnich tygodniach, co obniża ryzyko recesji w perspektywie krótko- i średnioterminowej. Po dobrym rozpoczęciu roku, od początku czerwca wzrost gospodarczy w Japonii wykazuje oznaki spowolnienia. W ciągu zaledwie dwóch tygodni japoński indeks niespodzianek ekonomicznych spadł z rocznego maksimum na poziomie 76,8 do 40. W perspektywie średnioterminowej na zaufanie przedsiębiorców i inwestycje wpływać będzie niewątpliwie niepewność co do konsekwencji Brexitu, co może nasilić proces hamowania gospodarki, przynajmniej w przypadku Europy.

Negatywny trend w sektorze produkcyjnym potwierdza ryzyko globalnej recesji. Światowy wskaźnik PMI dla tego sektora w maju znalazł się na krytycznym poziomie 50 punktów i może w nadchodzących miesiącach jeszcze bardziej się obniżyć. Ze względu na osłabienie działalności gospodarczej w krajach rozwiniętych i strukturalne wyzwania stojące przed gospodarkami wschodzącymi, oficjalny docelowy wzrost gospodarczy z całą pewnością nie zostanie osiągnięty. Do końca trzeciego kwartału MFW najprawdopodobniej skoryguje w dół swoją prognozę dotyczącą światowego wzrostu, obecnie plasującą się pomiędzy 3,1% a 3,2% (3,4% według pierwotnych szacunków). Wzrost gospodarczy znajduje się dziś poniżej rocznej średniej (3,46%) z lat 2000-2007. Amerykański wskaźnik Markit PMI dla sektora produkcyjnego w czerwcu ponownie osiągnął poziom 51,4, jednak trend od początku tego roku jest podatny na wahania.

Stany Zjednoczone: Fed w lipcu wstrzymuje się od działań

Na posiedzeniu w czerwcu Rezerwa Federalna utrzymała stopy procentowe na dotychczasowym poziomie i zasygnalizowała wolniejsze tempo podwyżek stóp w przyszłym roku i w roku 2018, jak również obniżyła swoją długoterminową projekcję stóp procentowych do 3%. Amerykański bank centralny w dalszym ciągu dąży do normalizacji swojej polityki pieniężnej, jednak wydaje się to coraz większym wyzwaniem ze względu na spadek tempa tworzenia nowych miejsc pracy i sytuację międzynarodową. Raport Nowcast nowojorskiego oddziału Fed wykazuje spadek tempa wzrostu PKB w II kwartale. W tych okolicznościach jest mało prawdopodobne, by Fed była w stanie podwyższyć stopy dwukrotnie w tym roku.

Bank centralny ma obecnie pod tym względem niewielkie pole manewru. Podwyżka stóp w dniach 26-27 lipca jest nieprawdopodobna ze względu na niepewne konsekwencje Brexitu, mało realny wydaje się również wariant listopadowy z uwagi na wybory prezydenckie w Stanach Zjednoczonych. Jedyną możliwością byłaby jedna równoważąca podwyżka w tym roku – we wrześniu – o ile pozwolą na to warunki gospodarczo-polityczne. W tym momencie rynek wyklucza możliwość podwyżki stóp w 2016 r. Według agencji Bloomberg, prawdopodobieństwo podwyżki w lipcu wynosi 4%, natomiast we wrześniu – 15,5%. Uwzględniając doświadczenia Banku Japonii Fed nie wierzy, by polityka pieniężna stanowiła panaceum na słaby wzrost gospodarczy i umożliwiała uniknięcie recesji.

Na ostatnim posiedzeniu prezes Janet Yellen słusznie podkreśliła, że jedną z głównych przyczyn powolnego wzrostu jest niewielka produktywność. W pewnym sensie potwierdziła tym obawy swojego poprzednika, Alana Greenspana, który stwierdził, że „mamy problemy przede wszystkim dlatego, że produktywność tkwi w miejscu”. Z perspektywy makroekonomicznej tempo wzrostu produktywności w Stanach Zjednoczonych jeszcze nigdy od początku lat 50. XX w. nie było tak niskie przez tak długi okres. To istotne długoterminowe wyzwanie dla amerykańskiej gospodarki i kluczowy temat do omówienia na kolejnych posiedzeniach. Odpowiedzią na niską produktywność jest promowanie podwyższania kwalifikacji siły roboczej za pomocą szkoleń, jak również automatyzacja procesów produkcji. Najwyraźniej Fed nie dysponuje zbyt wieloma (lub wręcz żadnymi) środkami, aby wpłynąć na transformację strukturalną amerykańskiej gospodarki.

Europa Zachodnia: wysokie ryzyko osłabienia wzrostu w nadchodzących kwartałach

Brexit stanowił szok ze względu na olbrzymią rozbieżność pomiędzy oczekiwaniami rynku a oficjalnymi wynikami referendum w Zjednoczonym Królestwie. Mimo iż nadal zbyt wcześnie jest na precyzyjne szacowanie ekonomicznych implikacji Brexitu, wszystko wskazuje na to, że niepewność otaczająca rozpoczynający się właśnie proces polityczny negatywnie wpłynie na inwestycje i wzrost gospodarczy w Europie. Pewną wskazówką co do nastrojów przedsiębiorców po decyzji o wyjściu z Unii będą wyniki badania brytyjskiego PMI dla sektora usługowego oraz ogólnego brytyjskiego PMI. Wyraźną reakcję brytyjskich przedsiębiorców poznamy jednak dopiero w połowie lipca, kiedy to opublikowane zostaną raporty w sprawie aktywności przedsiębiorstw i procesów rekrutacji.

W przypadku wzrostu zmienności na rynku Bank Anglii i Europejski Bank Centralny są gotowe do interwencji, aby zwiększyć płynność na rynku. Biorąc pod uwagę premie z tytułu rentowności obligacji w strefie euro oraz sytuację finansową w Wielkiej Brytanii, w tym momencie reakcja EBC/BA nie jest konieczna. Z naszej perspektywy Brexit to zjawisko o charakterze bardziej politycznym niż gospodarczym czy finansowym.

Jeszcze przed referendum rozpoczął się proces spowolnienia gospodarczego w Europie. Obecnie może on jedynie przyspieszyć. Wiodący wskaźnik wzrostu CEPR EuroCOIN wykazuje istotne spowolnienie w strefie euro w nadchodzących kwartałach. Błędem strategicznym ze strony strefy euro jest nadmierne poleganie na polityce pieniężnej kosztem polityki fiskalnej. Spadek stóp procentowych to historyczna okazja do inwestowania, w szczególności w infrastrukturę i nowe technologie. W przypadku Niemiec, tj. jedynego kraju, którego finanse publiczne są w dobrym stanie, 80% obligacji rządowych ma ujemną rentowność. Mimo to Niemcy nie zaciągają pożyczek na inwestycje. We wrześniu EBC dokona przeglądu ram polityki pieniężnej, w szczególności w odniesieniu do skupu obligacji korporacyjnych, który rozpoczął się 8 czerwca i którego łączna kwota wynosi około 5 mld euro miesięcznie. Najprawdopodobniej będzie to sygnał do dalszego luzowania w perspektywie średnioterminowej.

Region Azji i Pacyfiku: wybory w Japonii i dewaluacja juana

Głównym wydarzeniem o charakterze politycznym w tym miesiącu będą wybory do wyższej izby parlamentu 10 lipca, które de facto stanowić będą referendum w sprawie polityki rządu. Dla rządzącej Partii Liberalno-Demokratycznej i jej koalicjanta, partii Komeito, będą to wybory niskiego ryzyka i najprawdopodobniej obie partie utrzymają większość parlamentarną. Jednak szanse na zwycięstwo przeważającą większością głosów są niewielkie. Największa niepewność dotyczy polityki gospodarczej realizowanej przez rząd w nadchodzących miesiącach. Dotychczas odsunięto już podwyżkę podatku VAT do jesieni 2019 r., a rząd najwyraźniej nie ma żadnej konkretnej strategii wzmocnienia wzrostu i inflacji. Stagnacja gospodarcza najprawdopodobniej potrwa dłużej: według szacunków Banku Światowego w 2016 r. PKB wzrośnie o 0,5%. Rośnie ryzyko związane z aprecjacją jena i wahającą się konsumpcją, które mogą obniżyć PKB znacznie bardziej, niż przewidywano. Obecny negatywny trend w sektorze produkcji przemysłowej potwierdza upadek i porażkę Abenomiki. W wyniku luzowania ilościowego w IV kwartale 2013 r. i w I kwartale 2014 r. produkcja przemysłowa nieco wzrosła, jednak szybko powróciła do poprzedniego stanu. Wydaje się, że Japonię czeka kolejna „stracona dekada”. Aby zminimalizować to ryzyko Japonia może jako pierwsza wdrożyć program tzw. „pieniędzy z helikoptera”, teoretycznie polegający na bezpośrednim zasilaniu gospodarstw domowych i sektora prywatnego w środki finansowane z bazy monetarnej. Idea ta powoli nabiera kształtów: komisja ds. gospodarki i podatków w rządzie Shinzo Abego w ubiegłym roku zaproponowała wypłacanie młodym osobom o niskich dochodach „voucherów” lub „bonów podarunkowych”, aby pobudzić nominalny popyt. Nie jest to dokładny odpowiednik pieniędzy z helikoptera, jednak opiera się na tej samej logice i ma na celu wsparcie konsumpcji, a tym samym wzrostu gospodarczego.

Najbardziej niedocenianym ryzykiem tego lata jest istotna dewaluacja chińskiego juana. Rynek nie do końca wycenił jeszcze to ryzyko ze względu na fakt, iż uwagę inwestorów przykuwało referendum w Wielkiej Brytanii. Dotychczas korekta kursu juana względem dolara, w efekcie której chińska waluta osiągnęła najniższą wartość od grudnia 2010 r., przebiegała bez zakłóceń. W przeciwieństwie do stycznia 2016 r. nie wywołała paniki wśród inwestorów. Należy się jednak liczyć z możliwością znacznie większej dewaluacji. Ewolucja chińskich rezerw walutowych może dostarczyć pewnych wskazówek co do przyszłej dewaluacji. W maju 2016 r. stan rezerw wyniósł 3,1 bln USD, co stanowi spadek o 16% w porównaniu ze styczniem 2016 r. Według ustaleń MFW, Chin nie stać na to, by rezerwy spadły poniżej minimalnego progu na poziomie 2,8 bln USD. Wówczas Ludowy Bank Chin nie dysponowałby wystarczającymi rezerwami, aby reagować na zewnętrzne wstrząsy i byłby zmuszony w pełni uwolnić kurs juana. Dlatego najbliższa publikacja stanu chińskich rezerw walutowych 8 lipca będzie istotnym wydarzeniem dla rynków. W przypadku, gdyby Chiny podjęły decyzję o przyspieszeniu deprecjacji juana, inwestorzy powinni pamiętać, że implikacje tej decyzji będą znacznie większe, a konsekwencje finansowe – znacznie szerzej zakrojone, niż w przypadku Brexitu, i może to oznaczać powrót wojny walutowej.

Europa Środkowo-Wschodnia – Rosja: niska inflacja to nowa normalność

W Europie Środkowo-Wschodniej uwaga rynków w tym miesiącu skupi się na Węgrzech i na Polsce, gdzie odpowiednio 8 i 12 lipca opublikowane zostaną dane dotyczące inflacji. W Polsce od lipca 2014 r. panuje deflacja i w perspektywie średnioterminowej sytuacja ta raczej się nie zmieni. Na Węgrzech inflacja jest wyjątkowo niska. Banki centralne obydwu krajów w dłuższej perspektywie optują jednak za utrzymaniem status quo co do stóp. Stoją przed olbrzymim wyzwaniem, jakim jest podwyższenie inflacji nie wpływając równocześnie negatywnie na działalność gospodarczą. Przewiduje się, że w nadchodzących miesiącach stopa referencyjna węgierskiego banku centralnego utrzyma się na poziomie 0,9%, a Narodowego Banku Polskiego - na rekordowo niskim poziomie 1,5%. Pomimo rozczarowującego wzrostu gospodarczego w obydwu krajach w I kwartale (-0,1% w Polsce i 0,9% na Węgrzech) nie widać presji politycznej na powrót do luzowania ilościowego.

Skandynawia: punkt zwrotny

Wskaźnik wiodący CLI wykazuje rozbieżność trendów ekonomicznych w poszczególnych krajach skandynawskich. Z jednej strony Szwecja i Dania mogą odczuć dalsze spowolnienie gospodarcze. Z drugiej strony wzrost gospodarczy w Norwegii może przyspieszyć w efekcie wzrostu cen ropy. Pogorszenie koniunktury w Szwecji już trwa. Po osiągnięciu szczytowej wartości 4,8% w I kwartale 2015 r. PKB obecnie spada. W przypadku Norwegii i Danii zwrot ten nie jest jeszcze widoczny w kontekście PKB, jednak powinien stać się zauważalny do końca 2016 r.

Bliski Wschód i Afryka Północna: Turcja na rozdrożach

W tym miesiącu uwaga rynków skupi się na Turcji i publikacji najnowszego odczytu CPI 4 lipca, jak również sprzedaży detalicznej i produkcji przemysłowej 13 lipca. Pomimo ryzyka politycznego związanego ze wzmocnieniem uprawnień prezydenta i zwiększeniem zakresu kontroli nad bankiem centralnym, turecki wzrost gospodarczy pozostaje dodatni. Tempo wzrostu PKB spadło od początku tego roku, jednak nadal plasuje się powyżej średniej ruchomej, w szczególności dzięki zdecydowanie wysokiej konsumpcji krajowej i deprecjacji liry tureckiej, która pozytywnie wpływa na eksport (12 mld USD w kwietniu tego roku).