Dlaczego Moody’s obniży rating Polski

Analizy

Wątek agencji ratingowych wraca niestety po raz kolejny. Niestety, bo po wielu latach, kiedy ocena wiarygodności Polski jako emitenta tylko rosła, w tym roku kierunek myślenia agencji ratingowych uległ odwróceniu. Po szokującej decyzji S&P ze stycznia, każda kolejna decyzja wywołuje dużo emocji. Najbliższa już w piątek.

Sam fakt, iż agencja dokonuje przeglądu ratingu nie jest niczym nadzwyczajnym. Agencje muszą przeprowadzać tego rodzaju przeglądy, aby upewnić się, że ich ocena odpowiada zmieniającej się rzeczywistości, na którą wpływ ma tak polityka rządu, jak i sytuacja ekonomiczna. Agencje z wyprzedzeniem informują, którego dnia poinformują o wynikach przeglądu i w przypadku Moody’s jest to 9 września. Jeszcze rok temu publikacja ta mogłaby przejść zupełnie bez echa, ale teraz jest inaczej. Powody są dwa.

Po pierwsze, styczniowa decyzja S&P o jednoczesnym obniżeniu ratingu i nadaniu mu perspektywy negatywnej wyraźnie zaszkodziła polskim aktywom. Złoty istotnie osłabił się, zaś kapitał portfelowy przez dwa miesiące odpływał z rynku obligacji. Nic więc dziwnego, że inwestorzy stali się szczególnie wyczuleni na kolejne decyzje. Po drugie, Moody’s w maju pozostawiła swoją ocenę na niezmienionym poziomie, ale zmieniła nastawienie ze stabilnego na negatywne, sugerując, że rating może zostać obniżony. Czy zatem w piątek czeka nas cięcie ratingu?

Aby odpowiedzieć na to pytanie, należy zacząć od analizy uzasadnienia decyzji z maja. Moody’s wskazał zarówno na argumenty za obniżeniem perspektywy, jak i na to, dlaczego rating nie został zmieniony. Wśród czynników ryzyka wyróżniono dwie grupy: kwestie fiskalne oraz zagrożenia instytucjonalne.

W ramach pierwszej grupy mamy trzy zagrożenia: duże wydatki socjalne z niepewnymi źródłami finansowania, plan podniesienia kwoty wolnej oraz plan obniżenia wieku emerytalnego. Pierwsze zagrożenie jest aktualne, plany wydatkowe zostały utrzymane, zaś w projekcie ustawy budżetowej zapisano dość optymistyczny szacunek odnośnie wyższej ściągalności podatków. Oczywiście plany te mogą się powieść i należy im kibicować, jednak w przypadku ich niepowodzenia założone już wydatki stracą finansowanie i dlatego agencja postrzega to jako ryzyko. Podniesienie kwoty wolnej zostało odłożone „ad acta” i naszym zdaniem agencja uzna ten temat za tymczasowo zamknięty, usuwając go z listy ryzyka. Obniżenie wieku emerytalnego nie zostało jeszcze wprowadzone, ale obóz rządowy wykazuje zdecydowaną intencję wykonania tego kroku, a rząd założył już koszty z tego tytułu w projekcie ustawy budżetowej. Fakt, że w przyszłym roku ma to być „tylko” 2 miliardy złotych bo rozwiązanie wejdzie w życie najwcześniej od października nie ma dla agencji żadnego znaczenia bo kluczowym jest wpływ na ścieżkę fiskalną, czyli kolejne budżety. Tym samym w kategorii fiskalnej materializują nam się 2 z 3 wymienionych źródeł ryzyka.

W kategorii instytucjonalnej mieliśmy wskazanie na dwa wątki: ustawę frankową oraz spór wokół Trybunału Konstytucyjnego. Odrzucenie pomysłu konwersji kredytów denominowanych w walutach zagranicznych zostanie przez agencję ocenione oczywiście pozytywnie. Jednak spór wokół TK nie został zakończony. Niezależnie od punktu widzenia na to, kto w nim ma rację, agencja przyjęła hipotezę, że to właśnie spór odpowiedzialny jest za pogorszenie klimatu inwestycyjnego, a w konsekwencji za rozczarowujące tempo wzrostu PKB w pierwszym półroczu. Podsumowując, Moody’s może usunąć 2 z 5 wymienionych przez siebie w maju zagrożeń, ale trzy pozostałe uzna zapewne za aktualne. Dodatkowo w maju agencja argumentowała, że mocne tempo wzrostu w Polsce było jedną z przyczyn pozostawienia ratingu bez zmian. Wtedy widziała tegoroczny wzrost na poziomie 3,5%, teraz wiemy już, że szacuje go w przedziale 3-3,5%.

Aby usunąć wszelkie wątpliwości, Moody’s w komunikacie z maja wskazuje dokładnie, co musiałoby się stać, aby rating został obniżony. Mowa o pogorszeniu sytuacji fiskalnej, istotnym pogorszeniu klimatu inwestycyjnego oraz przedłużaniu się sporu wokół TK, co prowadziłoby do znaczących odpływów kapitału. Pogorszenie sytuacji fiskalnej na moment obecny nie nastąpiło, choć agencja może mieć nasilające się obawy, że stanie się tak w przyszłości. Dane Ministerstwa Finansów pokazują, że nie można mówić o gwałtownym odpływie kapitału zagranicznego. Jednak spór wokół TK istotnie przedłuża się i sierpniowe ostrzeżenie od agencji jest jasnym sygnałem, że spadek nakładów inwestycyjnych w pierwszym półroczu jest jej zdaniem efektem pogorszenia się klimatu inwestycyjnego.

Fakt, że Moody’s utrzymuje dla Polski najwyższą ocenę spośród kluczowych agencji nie musi mieć dla jej zmiany kluczowego znaczenia – agencje różnym czynnikom przypisują różne wagi. Analizując jednak uzasadnienie majowej decyzji o zmianie perspektywy ratingu dochodzimy do wniosku, że wystarczająca liczba zagrożeń mogła się zdaniem agencji zmaterializować aby obniżyć rating i takiej też decyzji spodziewamy się w piątek.