Posiedzenie Fed w centrum uwagi

Rynek stopy procentowej

Na rynku stopy procentowej ostatni tydzień przyniósł wyraźny spadek rentowności na krótkim końcu krzywej i jednocześnie wzrost na długim. W efekcie doszło do silnego wystromienia się krzywej dochodowości - spread 2Y10Y wzrósł w okolice 185 pb. W kierunku wzrostu rentowności długoterminowych obligacji oddziaływały przede wszystkim obawy przed podwyżkami stóp procentowych w USA, które krótkoterminowo zneutralizowało posiedzenie EBC.

Bardzo ciekawe zmiany obserwujemy natomiast na krótkim końcu krzywej. Teoretycznie napływające w ostatnich dniach wypowiedzi przedstawicieli RPP powinny osłabiać notowania rynkowe powodując wzrost rentowności, tym bardziej, że papiery wydają się być przewartościowane. Tak dzieje się, ale tylko na rynku instrumentów pochodnych, które zaczęły w pełni wyceniać podwyżkę stóp procentowych o 25 pb. w IV kw. 2018 r. Dla odmiany na rynku obligacji skarbowych tego negatywnego wpływu nie widać. Ostatnio doszło nawet do spadku rentowności krótkoterminowych papierów, a na aukcji odnotowany został stosunkowo wysoki popyt na papiery nowej serii OK0720. Ten interesujący brak korelacji pomiędzy rynkiem instrumentów pochodnych a papierów skarbowych wynika głównie z faktu silnego ograniczenia przez MF wartości podaży na rynku pierwotnym, a także jednoczesnego napływu kapitału z tytułu wykupu obligacji. W efekcie ASW w sektorze 2Y zbliżył się już w okolice minus 45 pb., podczas gdy w I połowie 2017 r. spread kształtował się w wąskim przedziale pomiędzy 0 a 15 pb. To właśnie od początku II połowy roku z jednej strony Ministerstwo Finansów ograniczyło podaż papierów skarbowych (m.in. w lipcu przetargi nie odbyły się), a dodatkowo na rynek napłynął nowy kapitał z tytułu wykupu zapadających kolejnych serii obligacji. W związku z preferencją papierów o krótkich terminach wykupu większa część popytu skupiła się właśnie w sektorze 1Y i 2Y.

Biorąc to pod uwagę spodziewać się można, że w najbliższych dniach lokalne dane makroekonomiczne zejdą na dalszy plan (flash CPI i PMI dla Polski). Najciekawszym wydarzeniem tygodnia w tym kontekście może okazać się w kraju publikacja harmonogramu aukcji obligacji skarbowych (na koniec miesiąca). Wydaje się, że komunikat Ministerstwa Finansów powinien wspierać rynek długu podtrzymując dotychczasowy trend i mocne wyceny. Spodziewać się można, że MF zdecyduje się na ograniczenie wartości oferty w relacji do października, kiedy to uplasowane zostały papiery o łącznej wartości 14,8 mld PLN. Może to się stać już w listopadzie (w bazowym scenariuszu spodziewać się można podaży na poziomie 8 mld PLN), albo później MF może odwołać aukcję planowaną w grudniu. Oczekiwania na potencjalne ograniczenie podaży wynika z faktu zbudowania wysokiej nadwyżki płynności przez MF, która po uwzględnieniu już wykupionych papierów zapadających w 2018 r. zapewnia finansowanie prawie połowy potrzeb pożyczkowych w 2018 r. Przy tak dużej ilości środków na rachunku MF, a także mając na uwadze kontynuację poprawy ściągalności podatków i korzystne uwarunkowania makroekonomiczne można spodziewać się, że deficyt budżetu państwa w kolejnych miesiącach będzie w dalszym ciągu zaskakiwać niższym wynikiem od wartości planowanych, a to sugeruje ograniczenie potrzeb pożyczkowych.

Rynek walutowy

Po weekendzie niewielkie zmiany, po tym jak w oczekiwaniu na publikację PKB z USA piątkowy handel na rynku walutowym przyniósł wyhamowanie osłabienia złotego (po otwarciu dnia EURPLN uderzył jeszcze w 4,26) i umocnienia dolara.

Opublikowane dane okazały się zaskakująco solidne umożliwiając Fed podjęcie decyzji o trzeciej w tym roku podwyżce stóp procentowych. Wg wstępnych szacunków w 3Q17 PKB największej gospodarki świata wzrosło o 3,0%, podczas gdy rynek oczekiwał 2,5%. W tym tygodniu zaplanowane posiedzenie decyzyjne ma FOMC. O ile stopy nie zostaną z pewnością podniesione (takiej decyzji oczekuje się w grudniu), to jednak wydźwięk posiedzenia powinien być wyraźnie jastrzębi mając (obok PKB) dodatkowo na uwadze inne solidne dane z USA, w tym zamówienia na dobra trwałe, PMI, czy też wskaźniki nastrojów konsumentów, które pokazały odporność amerykańskiej gospodarki na sierpniowo-wrześniowe huragany. W piątek, po publikacji danych kurs EURUSD spadł poniżej 1,16.

Prawdopodobnie do 3 listopada (przed wizytą w Azji) prezydent D. Trump poda nazwisko nowego prezesa Fed. Jeśli byłby to John Taylor, dolar dostałby kolejny silny impuls do wzrostu, jest to bowiem kandydat o mocno jastrzębich poglądach. Jeśli byłby to Powell, to i tak, czy inaczej perspektywy dla dolara rysują się pozytywnie, gdyż obydwaj kandydaci mają bardziej jastrzębie poglądy na temat polityki pieniężnej niż J. Yellen.

Wracając na rynek krajowy i biorąc pod uwagę cały październik, warto odnotować wyraźne umocnienie złotego. Tydzień temu w następstwie publikacji serii solidnych danych za wrzesień potwierdzających rosnącą aktywność gospodarczą Polski kurs EURPLN spadł do 4,22 poziomu najniższego od lipca br. Wrześniowe wyniki, które potwierdzały utrzymującą się w gospodarce presję płacową sprzyjały jastrzębim wypowiedziom członków RPP sugerującym, że podwyżka stóp NBP może nastąpić szybciej niż zakłada prezes Adam Glapiński. Jednakże już kolejne dni cechowała wyraźna wyprzedaż naszej waluty skutkując w piątek testem oporu na poziomie 4,26. Czynniki lokalne zostały bowiem przyćmione doniesieniami z szerokiego rynku, wyraźnie wspierającymi dolara. Biorąc pod uwagę ostatnie spekulacje rynek krajowy zaczyna nastawiać się na jastrzębiego prezesa amerykańskiej Rezerwy Federalnej, który zastąpi obecnie pełniącą tę funkcję Janet Yellen, co oznaczać będzie możliwe kolejne podwyżki stóp w 2018 roku.

Tymczasem EBC, po zakończonym w czwartek posiedzeniu, dał się odczuć jako nadal gołębi, któremu nie spieszy się do szybkiego zamknięcia programu wsparcia. O ile same założenia dot. programu QE nie były zaskoczeniem dla rynku (wydłużeniu programu skupu aktywów do września 2018 przy ograniczeniu miesięcznej skali skupu do 30 mld EUR z początkiem przyszłego roku), to już wyważone słowa M. Draghiego podczas konferencji prasowej (kiedy to używał zwrotów „rekalibracja” QE zamiast „ograniczenie” lub „redukcja” QE), czy wielokrotne podkreślanie, że program nie ma określonej daty zakończenia, zostały odebrane jako zapowiedź utrzymania wyraźnie gołębiej retoryki EBC jeszcze długo w 2018 roku (biorąc dodatkowo pod uwagę, że prognoza HICP EBC na rok 2018 pozostaje na poziomie 1,3%). Jako ciekawostkę, warto wspomnieć, że czwartkowa decyzja EBC o przedłużeniu programu zakupu aktywów przy ograniczeniu jego skali nie była jednak jednomyślna, ale podjęto ją „w dobrej atmosferze”. Ponieważ gospodarki CE3 (Polska, Węgry, Czechy) są silnie związane z europejskim, negatywne nastroje w strefie euro powinny przekładać się na zachowanie inwestorów na rynkach wschodzących, m.in. osłabiając ich waluty. W tym tygodniu kurs EURPLN powinien zmierzać w kierunku 4,27 zaś USDPLN do 3,70 przy EURUSD kończącym tydzień w okolicach 1,15.

Mirosław Budzicki, Joanna Bachert, Biuro Strategii Rynkowych PKO BP