Japońskie strachy

Rentowność obligacji Japonii osiągnęła nienotowane nigdy poziomy w przypadku obligacji trzydziesto- i czterdziestoletnich, a w przypadku dziesięcioletnich wspięła się powyżej 1,55 proc., czyli najwyżej od 2008 r. Chcielibyśmy mieć takie problemy? Cóż, wszystko zależy od skali.

Zadłużenie Japonii na początku lat 80. ubiegłego wieku sięgało 40 proc. PKB. I od tego czasu systematycznie, rok po roku rosło, na co pozwalała niska inflacja i spadające koszty odsetkowe. Skoro inwestorzy nie domagali się premii za rosnący dług do PKB, politykom trudno było oprzeć się pokusie. Dziś zadłużenie Japonii sięga blisko 250 proc. PKB, co oznacza, że każdy punkt procentowy wzrostu rentowności obligacji wymaga dodatkowych 2,5 punków wzrostu PKB, tylko po to, żeby zarobić wyższe odsetki i to przy założeniu, że jakimś magicznym sposobem uda się przełożyć wzrost PKB na wpływy do budżetu. Tylko w trwającym roku fiskalnym koszt obsługi zadłużenia ma wzrosnąć do 12,2 proc. wpływów budżetowych, z 9,9 proc. przed rokiem (za Bloomberg). Wzrost rentowności jest więc wyrazem obaw inwestorów o to, w jaki sposób Japonia poradzi sobie z wyzwaniem. W tle są jeszcze wybory, po których rząd może stracić większość w izbie wyższej parlamentu.

Czy problemy Japonii są ważne dla kogokolwiek poza Japończykami? Może się wydawać, że niekoniecznie, skoro właścicielem połowy zadłużenia jest bank centralny i inne agencje rządowe. Niemniej, warto zwrócić uwagę, że rentowność obligacji Japonii ustanowiła dołek już w sierpniu 2019 r., a więc na trzy kwartały przed tym, nim zrobiły to obligacje amerykańskie i zdecydowana większość pozostałych (w tym naszych). Trend wzrostowy trwa tam więc dłużej i nowe rekordy rentowności mogą być zwiastunem podobnych wydarzeń w innych częściach świata. Bo sytuacja Japonii, choć skala zadłużenia rzeczywiście wybija się na tle innych krajów rozwiniętych, niespecjalnie różni się od problemów w innych krajach.

Rentowność obligacji USA nie ustanawia wprawdzie nowych szczytów (choć trzydziestolatki wróciły powyżej 5 proc. po dwumiesięcznej przerwie), ale gdy dochodzi do korekty, kolejne dołki pojawiają się coraz wyżej. We wrześniu ub.r. rentowność trzydziestolatek spadła jeszcze poniżej 4 pkt proc. (efekt pierwszej obniżki stóp przez Fed), ale ostatnia korekta zatrzymała się na 4,75 proc., choć przecież Fed obniżył stopy czterokrotnie, łącznie o 100 punktów. Ekonomiści widzą wprawdzie spadek inflacji, a część z nich uznaje, że Fed ma miejsce do dalszych cięć, ale rynek obligacji długoterminowych ma w tej sprawie własne zdanie. I może nie chodzić w nim o obawy związane z powrotem inflacji, ale właśnie o rosnące koszty obsługi zadłużenia, które w USA przekraczają już 1 bln dolarów rocznie przy 5 bln dolarów wpływów budżetowych.

O tym, że konsekwencją wzrostu zadłużenia mogą być zbyt wysokie do uniesienia koszty odsetkowe pisaliśmy w komentarzach już w 2021 r. Ale trzeba też pamiętać o sile inwestorów, którzy są zainteresowani utrzymaniem status quo. Dolar, a właściwie amerykańskie obligacje, stanowi największą część rezerw walutowych wszystkich banków centralnych świata. Obligacje skarbowe stanowią nienaruszalny trzon kapitałów własnych banków i ubezpieczycieli. W obligacjach skarbowych zdeponowane są oszczędności miliardów ludzi, nawet jeśli o tym nie wiedzą (przez fundusze emerytalne).

Jak rozwinie się sytuacja? W 2013 r. obsługa zadłużenia kosztowała rząd Japonii 13 proc. wpływów budżetowych. Bank centralny kupował wówczas obligacje „jak cukierki” (za mitrade.com). Być może podobne działania banków centralnych również dziś mogłyby pomóc zapanować nad rentownościami. USA mogą zrewaloryzować wyceny rezerw złota i zmniejszyć zadłużenie netto (ale nie koszt jego obsługi). Poza rynkiem japońskim, od trzech lat rentowności skarbówek tkwią w trendach bocznych (mimo obniżonych stóp!). Do czasu zmiany trendu wszystkie scenariusze są na stole.

Emil Szweda, Obligacje.pl

»» Odwiedź wgospodarce.pl na GOOGLE NEWS, aby codziennie śledzić aktualne informacje