Czy kupować obligacje z Europy Środkowo-Wschodniej?
Europa Środkowo-Wschodnia odnotowała wyjątkowo silny wzrost w 2017 r. Premie z tytułu lokalnych obligacji korporacyjnych i skarbowych poszły w dół. Największe ryzyko dla tych obligacji dotyczy płynności
2017 r. był bez wątpienia wyjątkowy dla wielu regionów. W tym artykule skupię się jednak na regionie, który przez wiele lat pozostawał daleko w tyle za sąsiadami. Mowa o Europie Środkowo-Wschodniej.
W 2017 r. Polska – największa gospodarka regionu – odnotowała wzrost na poziomie 4,6%; dla Czech było to 5,1%, natomiast Rumunia wyprzedziła oba te kraje ze wzrostem wynoszącym 6,9%. Równocześnie polski złoty i korona czeska osiągnęły jedne z najlepszych wyników wśród rynków wschodzących.
W odniesieniu do rynku inwestycji o stałym dochodzie, w 2017 r. rentowności obligacji skarbowych wielu krajów tego regionu spadły, podobnie jak rentowności obligacji korporacyjnych.
Tak spektakularne wyniki są ściśle związane ze strefą euro, ponieważ Unia Europejska wspiera popyt na eksport na tym obszarze, a do regionalnych gospodarek napływają środki z funduszy unijnych. Pomimo oznak osłabienia, w szczególności dotyczących niepewności politycznej w tym regionie, inwestorzy nadal lokują pieniądze w obligacjach korporacyjnych i skarbowych w przeświadczeniu, że w grę może wchodzić wyłącznie zysk.
Ostatecznie, skoro 2017 r. był wyjątkowy, w 2018 r. nadejdzie spełnienie wszelkich marzeń… prawda? Czy ceny obligacji z Europy Środkowo-Wschodniej będą miały wsparcie w trakcie całego roku? Aby odpowiedzieć na to pytanie, musimy się cofnąć i zobaczyć, jak kształtuje się ten region w porównaniu z sąsiednimi krajami.
Jak widać, ratingi państw środkowo- i wschodnioeuropejskich cechuje polaryzacja. Większość tych krajów ma ratingi inwestycyjne; „czarną owcą” tej grupy jest Chorwacja, której obligacje uznawane są za śmieciowe, a S&P i Fitch przyznały im rating BB/BB+.
W porównaniu z Europą Zachodnią widać, że ratingi obligacji skarbowych z Europy Środkowo-Wschodniej są niewspółmiernie wysokie. Hiszpania ma ocenę BBB+/A- (S&P/Fitch), podobnie jak Polska, natomiast Włochy mają rating BBB (S&P/Fitch), co plasuje je pomiędzy Rumunią a Polską. Podczas gdy rentowności włoskich i hiszpańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych wynoszą odpowiednio 2% i 1,5%, rentowności polskich i rumuńskich dziesięcioletnich obligacji denominowanych w euro to odpowiednio 1,35% i 2,2%.
Kraje Europy Środkowo-Wschodniej nie powinny być już uznawane za gospodarki wschodzące – stanowią one w końcu część UE. Możemy się jednak zgodzić, że w regionie nadal utrzymuje się ryzyko typowe dla rynków wschodzących, takie jak zależność od silniejszych gospodarek, czy niepewność polityczna.
To powinno stanowić ostrzeżenie dla inwestorów. W ujęciu historycznym, kiedy którykolwiek z krajów przestawał spłacać długi, była to świadoma decyzja, tj. pomimo posiadania środków na spłatę inwestorów podejmował decyzję o niespłacaniu długów. Nie sugeruję bynajmniej, że powinniśmy się spodziewać niewypłacalności w odniesieniu do obligacji skarbowych w tym regionie; chcę jedynie podkreślić, że ryzyko instytucjonalne jest często niedoceniane i nie należy go ignorować.
Pomimo wzrostu gospodarczego w Europie Środkowo-Wschodniej, dostrzegamy niepokojące sygnały, takie jak dojście do władzy populistycznych ugrupowań politycznych na fali powszechnego przeświadczenia, że zwykli ludzie nie odnoszą korzyści z ożywienia gospodarczego. Obniża to zaufanie do tradycyjnych instytucji, takich jak UE, zwiększając równocześnie zmienność na rynkach lokalnych.
W przypadku obligacji korporacyjnych z tego regionu sytuacja nie jest lepsza: wielu inwestorów krajowych i zagranicznych zainteresowało się ostatnio tym obszarem, co zredukowało ewentualną premię z tytułu tych obligacji. W efekcie wzrosło ryzyko związane z lokalnymi obligacjami, ponieważ cechuje je znacznie mniejsza płynność niż środkowo- i wschodnioeuropejskie obligacje korporacyjne denominowane w twardej walucie.
Obecnie, kiedy wkroczyliśmy w okres wzmożonej zmienności, najważniejszym aspektem dla inwestorów jest płynność. To czynnik o zasadniczym znaczeniu, który w istocie przyciąga wyższe premie, ponieważ inwestorzy zdają sobie sprawę z tego, że w przypadku załamania rynku do obrotu będą się nadawać wyłącznie obligacje płynne.
Powinni wziąć to pod uwagę inwestujący w lokalne obligacje korporacyjne i skarbowe państw Europy Środkowo-Wschodniej, ponieważ – jak już wspomnieliśmy powyżej – w tym momencie aktywa te nie wiążą się z premią za płynność.
Wspomnieliśmy już, że włoskie dziesięcioletnie obligacje BTP mają obecnie rentowność na poziomie 2%, podczas gdy denominowane w euro obligacje skarbowe z regionu Europy Środkowo-Wschodniej o podobnym ratingu oferują rentowność wynoszącą około 1,5% (z wyjątkiem Rumunii, gdzie rentowność ta wynosi 2,2%).
Jednak mimo iż denominowane w euro rumuńskie dziesięcioletnie obligacje skarbowe mają o 20 punktów bazowych wyższą rentowność niż odpowiadające im obligacje włoskie, musimy pamiętać, że całkowity dług Włoch wynosi około 2,4 bln USD, podczas gdy Rumunii - zaledwie 76 mld USD.
Dla zilustrowania głębokości rynków finansowych w Europie Środkowo-Wschodniej, krajem o najwyższym długu jest Polska – wynosi on 285 mld USD, jest zatem około ośmiokrotnie niższy niż dług Włoch.
Osobiście uważam, że dane dotyczące wzrostu w Europie Środkowo-Wschodniej wyglądają przekonująco, jednak spready kredytowe w tym regionie są zbyt wąskie i nie uwzględniają premii niezbędnej do wynagrodzenia inwestorów za poszczególne rodzaje ryzyka, z których najważniejsze jest ryzyko płynności i ryzyko instytucjonalne.
W okresie bessy, kiedy stopy procentowe mają wzrosnąć, możemy się spodziewać większej zmienności, ponieważ inwestorzy mogą rozpocząć sprzedaż kredytów postrzeganych jako obciążone większym ryzykiem pod względem ryzyka fundamentalnego i ryzyka płynności. Może to negatywnie wpłynąć na obligacje skarbowe i korporacyjne w tym regionie, bez względu na fakt, iż gospodarki odpowiednich krajów będą odnotowywać spektakularny wzrost.
Althea Spinozzi, manager ds. obrotu, Saxo Bank
