Umorzenie obligacji OFE. ANALIZA EKSPERTA

Przekazanie obligacji skarbowych przez Otwarte Fundusze Emerytalne do ZUS będzie operacją bez precedensu. Na przełomie stycznia i lutego, kiedy zostanie ona zrealizowana, możemy obserwować znaczące zmiany wyceny papierów skarbowych spowodowane czynnikami pozafundamentalnymi. W związku z operacją przekazania aktywów do końca stycznia możliwy jest wzrost popytu na obligacje skarbowe, szczególnie ze strony OFE.

1. Techniczna strona operacji przekazania przez OFE aktywów do ZUS. OFE zostały zobowiązane do przeniesienia do ZUS 51,5% swoich aktywów (3 lutego 2014 r.). Wycena portfeli zostanie dokonana według stanu na 31 stycznia 2014 r. Fundusze mają przekazać następujące aktywa (w określonej poniżej kolejności, aż do osiągnięcia
odpowiedniego stanu):
1. Obligacje i bony skarbowe;
2. Obligacje drogowe emitowane przez BGK;
3. Papiery gwarantowane lub poręczane przez Skarb Państwa;
4. Środki pieniężne w walucie polskiej.

OFE mogą posiadać większy udział aktywów wspomnianych w pkt 1-3 niż 51,5%, jednak od lutego tą częścią będą mogły zarządzać jedynie jak inwestorzy pasywni. Fundusze będą mogły utrzymywać aktywa lub je sprzedać (bez możliwości późniejszego odkupu). Ponadto ustawa nakłada dodatkowy warunek - udział instrumentów z pkt 1–3 w aktywach OFE nie może być niższy niż udział ustalony według stanu na 3 września 2013 r. (określony indywidualnie dla każdego OFE). Nasze szacunki opracowane na bazie miesięcznych danych z KNF wskazują, że udział aktywów na koniec grudnia wyniósł około ok. 48,7%, czyli blisko poziomu określonego jako minimalny.

2. Potencjalne pozafundamentalne źródła wzrostu zmienności na rynku obligacji. Naszym zdaniem OFE są przygotowane do przekazania 51,5% aktywów do ZUS. Szacujemy również, że spełniają kryterium w postaci odpowiedniego udziału papierów skarbowych lub gwarantowanych przez Skarb Państwa, chociaż w tym przypadku są blisko określonego limitu. Dlatego ryzyko tego, że przed końcem miesiąca OFE będą musiały kupować papiery w celu wypełnienia ustawowych wymogów
oceniamy jako niskie.

Pojawia się jednak pytanie, jaka będzie dokładna struktura aktywów przekazanych do ZUS. Poza ustalonym 3 września 2013 r. obligatoryjnym udziałem aktywów skarbowych, fundusze mogą przekazać około 3% środków w postaci środków pieniężnych lub w papierach skarbowych (lub innych gwarantowanych). Nasze szacunki wskazują, że obecnie OFE mogą przekazywać do ZUS głównie środki pieniężne w części ponad limit ustalony 3 września ub. r. Według danych KNF na koniec grudnia zeszłego roku wartość wszystkich aktywów OFE wynosiła 300 mld PLN. Oznacza to, że gdyby fundusze chciały przekazać wszystkie aktywa w postaci papierów skarbowych, wówczas musiałby kupić dodatkowo obligacje na kwotę około 8 mld PLN.

Nie można wykluczyć, że OFE będą starały się zwiększyć wagę aktywów skarbowych w portfelach kosztem środków pieniężnych. Ten scenariusz uprawdopodabnia fakt, że ewentualne zakupy większych pakietów wiązałyby się ze wzrostem cen obligacji na rynku wtórnym, a tym samym poprawiłyby stopy zwrotu funduszy na koniec stycznia. OFE ponoszą w tym przypadku niewielkie ryzyko rynkowe, gdyż i tak ZUS przejmie ich portfele po cenach ustalonych na koniec stycznia. Fundusze mogą więc starać się poprzez dodatkowy popyt poprawić wyceny obligacji, a ponadto inni uczestnicy rynku mogą antycypować taki scenariusz wzmacniając stronę popytową lub ograniczając podaż.

OFE dysponują dużą ilością wolnych środków, które mogłyby zostać użyte do zakupu obligacji skarbowych. Gdyby fundusze chciały wszystkie aktywa oddać w papierach skarbowych (tak by uzyskać maksymalny udział 51,5% ), musiałyby zwiększyć ich udział w aktywach ogółem o 3 pkt. proc., czyli o ok. 8 mld PLN. Według danych na koniec grudnia posiadały krótkoterminowe aktywa płynne (depozyty i bankowe papiery wartościowe) na kwotę blisko 17 mld PLN.

Gdyby ten scenariusz zmaterializował się, wówczas na początku lutego może dojść do silniejszej korekty. Podobny efekt naszym zdaniem obserwowaliśmy na początku stycznia. Wówczas rentowności obligacji wzrosły o kilkanaście punktów na dłuższym końcu krzywej w ciągu dwóch dni (mimo braku podobnych zmian na rynkach bazowych).

Według naszej prognozy rentowności obligacji 10-letnich DS1023 wzrosną do poziomu 4,50% na koniec I kw. 2014 r. i do 4,80% na koniec roku, wobec 4,35% obecnie.

Warto też zwrócić uwagę na poszczególne serie obligacji i udział w ic emisji OFE. Zakładamy, że ewentualne wzrosty wyceny, gdyby nastąpiły, byłyby widoczne przede wszystkim w sektorach charakteryzujących się największym udziałem funduszy (przykładowo OFE miały 28% wszystkich papierów serii WZ, a także ponad połowę obligacji IZ).

Dr Mirosław Budzicki, Biuro Strategii Rynkowych PKO Bank Polski