Obligacje korporacyjne: Na co patrzą agencje ratingowe

Mianem ważnego wydarzenia na naszym rynku obligacji określono decyzję spółki Murapol o zamówieniu oceny wiarygodności kredytowej w EuroRating, jednej z polskich agencji ratingowych. Stanowi to dobrą okazję, by zobaczyć, jak w praktyce wyglądają takie oceny i na czym koncentrują się agencje przy ich formułowaniu.

Rating Murapolu uznano za wydarzenie z dwóch powodów. Po pierwsze, po raz pierwszy na jego uzyskanie zdecydowała się spółka, której akcje nie są notowane na giełdzie, należąca do firm o średniej wielkości. Po drugie, Murapol należy do wąskiego grona weteranów polskiego rynku obligacji. Pozyskał w ten sposób, w wyniku kilku emisji, już ponad 90 mln zł. Jest więc firmą dobrze znaną inwestorom, w związku z czym nie musiał uciekać się do korzystania z ratingu, jako narzędzia zwiększania swej wiarygodności na rynku, ułatwiającego pozyskanie kapitału. Może to stanowić sygnał rosnącego przekonania emitentów o potrzebie poddawania się ocenie niezależnych agencji i świadomości użyteczności takiej oceny.

Na główną część raportu agencji ratingowej składa się oczywiście szczegółowa analiza wyników finansowych ocenianej spółki, uwzględniająca zarówno strukturę rachunku wyników i bilansu, jak i kształtowanie się parametrów finansowych w czasie i wynikające z tego tendencje, obserwacje i wnioski. Dużą uwagę w raporcie przykłada się do wskaźników efektywności działania firmy, przepływów finansowych i zdolności generowania gotówki oraz wskaźników zadłużenia. To oczywiste, z punktu widzenia oceny możliwości wywiązywania się emitenta ze zobowiązań wobec obligatariuszy i zidentyfikowania ewentualnych czynników ryzyka w tym zakresie.

Pod lupą znajdują się szczególnie interesujące inwestorów kwestie, takie jak struktura finasowania aktywów, wskaźniki pokrycia aktywów trwałych kapitałem, stabilności finansowania, dopasowania struktury terminowej aktywów i źródeł finansowania, parametry dotyczące płynności w różnych przekrojach, cykle zapasów, należności i zobowiązań, konwersji gotówki. Bardzo istotnym elementem jest przy tym zwracanie uwagi na wszelkiego rodzaju czynniki mogące utrudnić właściwą ocenę poszczególnych elementów, podlegających analizie, wynikające na przykład ze specyfiki działalności, struktury organizacyjnej prowadzonego biznesu. To szczególnie ważne, gdy mamy do czynienia z grupą kapitałową, ze wszystkimi jej zaletami i niedogodnościami, a więc na przykład mniejszą transparentnością, szczególnie gdy wyniki nie są konsolidowane, czy ryzykiem występowania zagrożeń, niewidocznych bezpośrednio w sprawozdaniach ocenianej spółki. Agencja ratingowa zwraca uwagę także na specyfikę ujmowania w księgach różnych zdarzeń i ich kwalifikowania, co może mieć spore znaczenie w branży deweloperskiej, której reprezentantem jest Murapol. Jak wynika z doświadczeń dotyczących innych firm, zasady księgowości są tu na tyle elastyczne, że możliwa jest różnego rodzaju kwalifikacja sprzedaży, zapasów i wielu innych elementów, mogących w istotny sposób wpływać na ocenę kondycji spółki i możliwości regulowania przez nią zobowiązań.

Bardzo istotnym elementem raportu ratingowego jest także ocena jakościowa, dotycząca nie tylko bezpośrednio wyników badanej spółki, ale również związana z otoczeniem, w jakim działa, tendencjami mającymi miejsce w branży, na rynku oraz w całej gospodarce. Te czynniki mogą mieć spore znaczenie dla inwestorów, z punktu widzenia podejmowanych przez nich decyzji o zaangażowaniu kapitału i oceny ryzyka. Pozwala to na planowaną inwestycję spojrzeć w znacznie szerszym kontekście. Analizie i ocenie poddawana jest także przyjęta przez spółkę strategia i konkretne plany działalności i rozwoju, a także stosowany model biznesowy.

W efekcie powstaje szczegółowa lista ujmowanych w szerokim kontekście szans i czynników ryzyka, związanych z inwestycją w papiery ocenianej spółki, składających się na efekt końcowy, czyli syntetyczną, składającą się ze specyficznego dla danej agencji zestawu symboli, najczęściej zwierających litery i cyfry, ocenę ratingową. W przypadku Murapolu jest to ocena BB. EuroRating nie klasyfikuje nadawanych przez siebie ocen w kategoriach inwestycyjnej bądź spekulacyjnej, jak czynią to inne agencje. Trudno też porównać ocenę nadaną Murapolowi z ocenami innych spółek. Co prawda EuroRating nadał też oceny kilkunastu polskim firmom, ale są to głównie duże korporacje notowane na głównym parkiecie warszawskiej giełdy, reprezentujące inne branże. Większość z nich ma oceny wyższe. Spośród nich ocenę BB- ma Cyfrowy Polsat, ale wyciąganie wniosku o podobnym dla obu firm poziomie wiarygodności byłoby zdecydowanie zbyt dużym uproszczeniem.

Poza samą oceną, rating zawiera także sugestie odnośnie jego kształtowania się w przyszłości. Z reguły wskazuje na to określenie perspektywy jego zmiany jako pozytywna, stabilna lub negatywna. Użycie każdego z tych określeń jest także przez agencję uzasadniane.

Lektura raportu ratingowego jest intersująca nie tylko dla inwestorów i ocenianej spółki, ale także dla innych emitentów, nawet tych, którzy nie zamierzają ubiegać się o rating. Dla tych ostatnich stanowią cenną wskazówkę, mówiącą na jakie elementy zwracają uwagę agencje i inwestorzy.