Obligacje korporacyjne: Odsetki pewniejsze niż dywidenda

Nie wkładaj do koszyka bomby kalorycznej

Analizy

Spora grupa spółek notowanych na warszawskiej giełdzie zaczęła przyzwyczajać inwestorów do dzielenia się zyskami. W tym roku w przypadku kilku firm pojawiły się jednak sygnały, że dobre czasy mogą się skończyć. Dywidenda raz jest, innym razem jej nie ma, zaś dochody z odsetek od obligacji należą do płatności regularnych.

Ze względu na odmienne cechy i naturę oraz zróżnicowany charakter osiąganych dochodów, uważa się, że trudno wprost porównywać akcje z obligacjami. Jednak inwestorzy z natury rzeczy takich porównań i wyborów dokonują, zastanawiając się nad tym, jak najbardziej efektywnie ulokować swój kapitał. Pod uwagę biorą przede wszystkim ryzyko oraz wysokość spodziewanych zysków. Z tego pierwszego punktu widzenia, przewagę mają obligacje, w przypadku których wahania notowań są znacznie mniejsze niż w przypadku akcji, a co za tym idzie, mniejsze jest ryzyko strat z powodu niekorzystnych zmian. O przewadze obligacji można mówić także w kontekście większej przewidywalności zysków, choć pod względem potencjalnej ich wysokości, ustępują akcjom. Wahania kursów dla jednych są cechą pożądaną, dla innych wręcz przeciwnie. Nie ma natomiast wątpliwości, jeśli chodzi o przyszłe płatności, które dla wielu inwestorów mają bardzo istotne znaczenie. Przewidywalność wypłaty odsetek przy niepewności przychodów i ich wysokości w przypadku dywidend, stanowi o przewadze inwestycji w obligacje nad akcjami.

Warto przy tym zwrócić uwagę, że na rozwiniętych rynkach finansowych, wspomniane różnice nie są tak duże, jak w naszym przypadku. W Stanach Zjednoczonych niemal normą są zaliczkowe kwartalne wypłaty z zysku, czy regularne dywidendy bez względu na okresowe wahania poziomu osiąganych przez spółkę zysków, czy nawet strat ponoszonych w danym roku. W naszych warunkach praktyka systematycznych wypłat dywidend przez giełdowe spółki dopiero się rodzi i ma zaledwie kilkuletnią tradycję oraz obejmuje jedynie pewną, choć ciągle rosnącą grupę firm.

Polityka dywidendowa wielu firm nie jest jeszcze wystarczająco stabilna i przewidywalna. Sygnały tego zjawiska dostrzegalne zaczynają być w tym roku, szczególnie w odniesieniu do spółek, w których znaczące udziały ma Skarb Państwa, a więc właśnie tych, które najmocniej przyzwyczaiły inwestorów do wysokich i systematycznych dywidend. Powodów tej zmiany jest kilka, od słabszych wyników finansowych, poprzez duże potrzeby inwestycyjne, po włączanie ich w realizację rządowych planów o szerszym zasięgu, jak to ma miejsce w przypadku koncernów energetycznych.

Choć, jak wspomniano, proste porównywanie atrakcyjności inwestowania w akcje, z uwzględnieniem dywidend, z lokowaniem kapitału w obligacje, nie jest łatwe i może budzić wiele zastrzeżeń, to jednak warto się o nie pokusić, tym bardziej, że spora część inwestorów przed takimi wyborami staje niemal na co dzień. Najlepszych wyjaśnień jak to często bywa, dostarcza praktyczna obserwacja rzeczywistości. Bardzo pouczający jest w tym względzie przypadek Enei, spółki której akcje są notowane na giełdzie, a obligacje znajdują się w obrocie na Catalyst. Enea w lutym 2015 r. dokonała niepublicznej emisji pierwszej transzy pięcioletnich obligacji, których oprocentowanie wynosi 0,85 punktu procentowego plus sześciomiesięczna stawka WIBOR, czyli według obecnych danych 2,59 proc. Taka wysokość odsetek wydaje się wyjątkowo niska, nawet w porównaniu do innych dużych firm, o wysokiej wiarygodności finansowej, nie mówiąc już o stopie dywidendy, jaką mógł uzyskać posiadacz akcji spółki. Dla dywidendy za 2014 r. sięgała ona 3,1 proc., a za 2013 r. prawie 3,8 proc. Jednak po siedmiu latach regularnych wypłat z zysku, niedawne walne zgromadzenie Enei zdecydowało o niewypłacaniu dywidendy za 2015 r. Po tej informacji kurs akcji spółki stracił w ciągu jednej sesji 6 proc. Posiadacze obligacji spółki będą więc w tym roku w lepszej sytuacji niż akcjonariusze, tym bardziej, że od końca maja ubiegłego roku akcje Enei potaniały o prawie 40 proc. Rzecz jasna, kapitał obligatariuszy nie uległ w tym czasie uszczupleniu. Niemal 40 proc. stratę, zanotowaną przez akcjonariuszy, posiadacze papierów dłużnych mogliby ponieść w hipotetycznym przypadku ogłoszenia upadłości emitenta, przy niezbyt silnym zabezpieczeniu spłaty obligacji. Długoterminowy inwestor, który kupił akcje Enei w 2008 r. po cenie emisyjnej 15,4 zł i w ciągu ośmiu lat otrzymał z tytułu dywidend łącznie 2,9 zł na każdą akcję, biorąc pod uwagę obecny giełdowy kurs akcji, wynoszący 10 zł, wciąż traci 2,5 zł na akcji, czyli 16 proc.

Choć ten przykład wydaje się dość jaskrawy, wcale nie należy do najbardziej drastycznych. Gdy jesienią 2012 r. Orange poinformowała o rezygnacji z realizowanej poprzednio polityki wypłaty 1,5 zł dywidendy na akcję i obniżeniu jej wysokości, akcje spółki potaniały w ciągu kilku miesięcy z 13,6 do 5,6 zł i obecnie kosztują niecałe 6 zł, a więc nie zdołały zbyt wiele odrobić od tamtego czasu.

Powodem do radości nie zawsze bywają też bardzo wysokie stopy dywidendy. Jednym z rekordzistów była firma PB Anioła, w przypadku której w 2012 r. stopa dywidendy wyniosła prawie 129 proc. Dwa lata później ogłosiła upadłość. Znacznie więcej szczęścia mieli posiadacze akcji Emperii. W 2012 r. spółka wypłaciła z zysku za poprzedni rok 53 zł na akcję, co dało 52 proc. stopę dywidendy. Jednak po korekcie kursu, czyli odjęciu od niego 53 zł, notowania do dziś nie wróciły do poprzedniego poziomu i sięgają 55 zł, a w kolejnych latach dywidendy wynosiły od 0,9 do 1,3 zł, a więc niemal cały pokaźny zysk posiadacza akcji pochodzi z rekordowej, lecz incydentalnej wypłaty sprzed pięciu lat.