Czy RPP rozumie istotę polityki pieniężnej?

W świetle wypowiedzi i decyzji podejmowanych przez to grono w ostatnim okresie nie sposób na to palące pytanie odpowiedzieć twierdząco. Podstawową sprawą o którą musi dbać bank centralny jest jego wiarygodność, zaś wiarygodność banku centralnego mierzy się jego zdolnością do utrzymywania tempa wzrostu cen na poziomie założonego celu inflacyjnego. Bank centralny, który dopuszcza do tego, że tempo inflacji jest istotnie powyżej, lub poniżej założonego celu na miano wiarygodnego nie zasługuje, albowiem poważne odchylenie od celu inflacyjnego skutkuje tym, że albo wierzyciele, albo dłużnicy tracą.

Kredytobiorcy tracą, gdy rzeczywista (ex post) inflacja jest niższa od oczekiwanej (ex ante) inflacji, natomiast sprawy mają się odwrotnie w przeciwnym przypadku. Wynika to jasno ze słynnego równania Fisher’a:

Realna stopa procentowa = Nominalna stopa procentowa – Inflacja

Albo

Nominalna stopa procentowa = Realna stopa procentowa + Inflacja

W ekonomii liczą się tylko wartości realne i właśnie realna stopa procentowa decyduje o rzeczywistym koszcie zaciąganego kredytu i tym samym o rentowności inwestycji. Z tym, że nikt nie zna przyszłego tempa wzrostu cen w chwili zaciągania kredytu (ex ante). Kredytodawcy, jak i kredytobiorcy formułują swe oczekiwania inflacyjne w chwili, gdy pożyczka jest udzielana i ich oczekiwania inflacyjne są w ogromnym stopniu determinowane przez założony przez bank centralny cel inflacyjny. Na przykład, jeśli oczekiwana realna stopa procentowa wynosi 2,5 proc., a bank centralny ogłosi, że cel inflacyjny wynosi 2,5 proc. i zarówno pożyczkodawca jak i pożyczkobiorca mają ogromne zaufanie do tej instytucji, to wówczas nominalna stopa procentowa (ta, którą jest określana w umowie o pożyczce) wynosi 5,0 proc. (NBP podaje, że w maju 2013 r. przeciętne oprocentowanie na roczne pożyczki dla przedsiębiorstw wyniosło 5,3 proc.). Natomiast, jeśli w rzeczywistości (ex post) stopa inflacji wynosi tylko 2,0 proc., to traci dłużnik, albowiem płaci on realną stopę procentową w wysokości aż 3,0 proc., a nie zakładanej 2,5 proc. Jeśli zamiast oczekiwanej 2,5 proc. inflacji tempo wzrostu cen wyniesie 3,0 proc., to wówczas traci bank, ponieważ jego rzeczywista stopa przychodu z tej transakcji wynosi tylko 2,0 proc.

W przypadku gdy odchylenia od celu inflacyjnego są NIEDUŻE i, co jest nadzwyczaj ważne, SYMETRYCZNE, czyli raz trochę poniżej, a raz trochę powyżej, to „straty” się wyrównują, raz traci kredytodawca, drugi raz pożyczający. Mówiąc inaczej, wiarygodny bank centralny jest w stanie obniżyć ryzyko, ryzyko że w związku z poważnym odchyleniem się rzeczywistego tempa inflacji od oczekiwanego tempa wzrostu cen realna stopa procentowa będzie istotnie różna od zakładanej, czyli że albo kredytobiorca, albo kredytodawca poniesie dużą stratę.

Niestety, właśnie z taką sytuacją mamy do czynienia od dłuższego czasu w Polsce. Inflacja kształtuje się na poziomie dużo niższym, niż zakładany cel inflacyjny – na przestrzeni ostatniego roku wyniosła tylko 0,2 proc., a nie 2,5 proc. Zatem, jeśli rok temu przedsiębiorca, albo konsument, zaciągnął pożyczkę na nasze hipotetyczne 5 proc. (i zakładał tempo wzrostu cen na poziomie celu inflacyjnego ogłoszonego przez NBP, czyli 2,5 proc.), to ów kredytobiorca niesłychanie przepłacił za tę transakcję – realny koszt pożyczki wyniósł aż 4,8 proc., a nie oczekiwane 2,5 proc. Mówiąc krótko, na skutek wzrostu cen, który kształtuje się dużo poniżej zakładanego przez NBP celu inflacyjnego, zyski banków gwałtownie rosną, zaś tracą przedsiębiorcy i konsumenci.

Gdyby RPP wyczerpała wszystkie możliwe środki, czyli obniżyła stopę procentową do zera (pomińmy możliwość użycia niestandardowych środków), to można byłoby powiedzieć, że Rada zrobiła to co było w jej mocy. Ale tak nie jest! RPP bezczynnie przygląda się szybko malejącemu tempu wzrostu cen. NBP podaje, że w sierpniu 2013 r. inflacja roczna (rok do roku) wyniosła 1,1 proc., w grudniu 0,7 proc., a w maju tego roku już tylko 0,2 proc., natomiast kontrolowane przez RPP stopy procentowe pozostały bez zmian! Jednym słowem, RPP nie robi nic, żeby utrzymać inflację na poziomie zgodnym z ogłoszonym przez nią samą celem inflacyjnym. Ponadto, prognozy NBP przewidują absolutny spadek cen (deflację) w najbliższych miesiącach! Jakim sposobem taka polityka ma wspierać wiarygodność NBP?

Co więcej, w przeszłości RPP podwyższała stopę procentową jeśli tylko pojawiły się najmniejsze oznaki tego, że tempo wzrostu cen może przekroczyć cel inflacyjny. Zatem decyzje RPP jasno wskazują na ASYMETRYCZNE podejście do polityki pieniężnej – RPP podnosi stopy procentowe przy najmniejszych oznakach pojawienia się presji inflacyjnej, a z drugiej strony bezczynnie przygląda się szybkiemu spadkowi tempa inflacji. Mówiąc bez ogródek, RPP broni interesów kredytodawców, którzy tracą w przypadku tempa wzrostu cen przekraczającego oczekiwaną inflację, natomiast nie podejmuje stosownych kroków w obronie interesów przedsiębiorców i konsumentów.

Zatem, RPP traci wiarygodność w oczach tych ostatnich. Fakt ten ma ogromne znaczenie dla całej gospodarki. Przedsiębiorcy i konsumenci zaczną brać pod uwagę fakt asymetrycznego podejścia NBP do polityki pieniężnej, co przełoży się na niższe niż możliwe tempo gospodarczego wzrostu.

Jak wspomnieliśmy, realna stopa procentowa determinuje decyzje podejmowane przez podmioty gospodarcze. Przedsiębiorcy podejmują tylko takie inwestycje, które gwarantują realną stopę zwrotu przewyższającą realny koszt kapitału (realną stopę procentową). Pewne inwestycje mogą być rentowne przy naszej hipotetycznej 2,5 proc. realnej stopie procentowej, ale już nie przy realnej stopie procentowej wynoszącej 3,5 proc., nie mówiąc już o naszej hipotetycznej realnej stopie procentowej na poziomie 4,8 proc.

Cała teoria ekonomii opiera się na założeniu, że podmioty gospodarcze zachowują się racjonalnie, co w praktyce oznacza, że przedsiębiorstwa i konsumenci przy podejmowaniu decyzji biorą pod uwagę wszystkie dostępne im informacje. Zatem, jeśli dziś RPP bezczynnie przygląda się temu, że pożyczkobiorcy płacą tak wysoką realną stopę procentową, to jutro każdy przedsiębiorca weźmie taką możliwość pod uwagę. Skutkiem polityki pieniężnej cechującej się brakiem reakcji na fakt, że wzrost cen jest dużo niższy od zakładanego celu inflacyjnego (czyli, że mamy do czynienia z gwałtownym wzrostem realnej stopy procentowej), w przyszłości oczekiwany realny koszt kredytu będzie zawierać „premię” za brak wiarygodności RPP. Przedsiębiorcy zaczną zakładać wyższy oczekiwany realny koszt kredytu niż ten, który byłby zakładany, gdyby RPP prowadziła politykę pieniężną zgodną z celem inflacyjnym. NBP będzie sobie mógł nadal głosić, że cel inflacyjny wynosi 2,5 proc., ale podmioty gospodarcze zaczną zakładać, że tak naprawdę cel inflacyjny wynosi tylko, powiedzmy, 2,0 proc.

Zatem, zgodnie z równaniem Fisher’a, jeśli nominalna stopa procentowa będzie wynosić nasze hipotetyczne 5,0 proc., to przedsiębiorcy będą zakładać, że realny koszt pozyskania kredytu w istocie rzeczy wynosi 3,0 proc., a nie tylko 2,5 proc. Natomiast, im wyższy jest zakładany realny koszt kredytu, tym wyższa musi być oczekiwana realne stopa zwrotu z inwestycji, żeby inwestycja była opłacalna. Zatem, w przyszłości przedsięwzięcia, które oferują stosunkowo niską realną stopę zwrotu nie będą podejmowane i ulegnie obniżce poziom wydatków inwestycyjnych. Podobnie, wielu konsumentów nie weźmie kredytu na przykład na zakup mieszkania, ponieważ oczekiwana realna stopa procentowa zawierająca ową premię za brak wiarygodności RPP będzie zbyt wysoka. Tym samym, brak wiarygodności RPP doprowadzi do tempa wzrostu PKB niższego niż to, które byłoby możliwe do osiągnięcia, gdyby RPP prowadziła politykę pieniężną wspierającą jej wiarygodność, czyli robiła wszystko co w jej mocy, aby osiągnąć cel inflacyjny, czyli nie powodowała wielkich, nieprzewidzianych zmian w realnej stopie procentowej i tym samym unikała sytuacji prowadzących to powstawania strat, czy to po stronie pożyczkobiorców, czy to po stronie kredytodawców.