Jak akcje to tylko z dywidendą?

Wielu inwestorów uważa, że kupując tylko akcje płacące regularnie dywidendę można osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu. Różne opracowania wskazują na zarobek wyższy o nawet 4 pkt proc rocznie. Ile w tym prawdy?

Przekonanie, że dywidendy są sprawą kluczową, dużo ważniejszą niż księgowe zyski jest tak stare jak teoria inwestowania. W „Theory of Investment Value” z 1938 roku John Burr Williams zamieścił nawet zabawny wierszyk, w którym stary farmer przekonuje do tego poglądu swojego syna. Brzmiało to tak (w moim tłumaczeniu):

„Krowa dla mleka, dla jajek grzęda,
z akcji, do licha, jest dywidenda!
Sad dla owoców, pszczoły dla miodu,
Akcje tylko z dywidend powodu!”

Williams kontynuował dalej: „Stary farmer wiedział przecież, skąd bierze się mleko i miód, jednak nie namawiał syna do tego, by kupował krowy dla ich przeżuwania, a pszczoły dla ich bzykania”. Rzeczywiście – dywidendy są ważne. Jeżeli spojrzeć na dane historyczne, dywidendy odpowiadają za około 50 proc. łącznej stopy zwrotu, jaką można było osiągnąć na amerykańskim rynku akcji od 1926 roku. Czy to jednak oznacza, że gdyby nie one, zarobilibyśmy o połowę mniej, a gdyby wybierać spółki płacące wyższe dywidendy, to zarobek byłby jeszcze większy?

Tylko dywidendy?

Niekoniecznie. Na dłuższą metę akcjonariusz zarabia wprawdzie głównie wtedy, gdy spółka wypłaca mu jakieś pieniądze. Alternatywny sposób, czyli kupowanie za nadwyżkową gotówkę coraz to nowych spółek jest bowiem rzadko stosowany m. in. ze względów podatkowych. Jednak w dzisiejszym świecie nie ma konieczności wypłacania akcjonariuszom gotówki poprzez dywidendę. O ile jeszcze w 1979 roku ponad 90% amerykańskich spółek wypłacało dywidendy, o tyle dziś odsetek ten wynosi 70%. Różnica ta wynika przede wszystkim z upowszechnienia się odkupu akcji własnych jako metody przekazywania gotówki akcjonariuszom. Zamiast wypłacać dywidendę, firma może bowiem przeznaczyć tę samą kwotę na zakup swoich akcji na rynku wtórnym. W efekcie część dotychczasowych posiadaczy otrzyma gotówkę, a pozostali będą się cieszyć wyższymi zyskami przypadającymi na akcje, których będzie teraz mniej.

Kwestia tego, czy wyższa stopa dywidendy owocuje wyższymi zyskami dla akcjonariuszy w długim okresie, również jest dyskusyjna. Pomijając przypadki, w których wysoka dywidenda jest zdarzeniem jednorazowym, niebezpieczne są dwie sytuacje. Po pierwsze spółka może wypłacać wysoką dywidendę dlatego, że w ogóle nie inwestuje swoich zysków, gdyż nie ma przed nią perspektyw rozwojowych. W takiej sytuacji należy się spodziewać spadku dywidendy w przyszłości, co na pewno odbije się na kursie akcji. Co zarobimy na dywidendach, oddamy więc na kapitale. Po drugie wysoka stopa dywidendy może być efektem gwałtownego spadku kursu akcji. To oznacza zaś, że inwestorzy stracili wiarę w spółkę lub że wzrosło ryzyko inwestycyjne. Firma nie tyle zatem płaci wysoką dywidendę, co jest po prostu tania.

Historycznie spółki dywidendowe wypadają lepiej

Mając te uwagi w pamięci, przyjrzyjmy się kilku przykładowym wynikom badań nad historycznymi stopami zwrotu. Według Bank of New York Mellon w latach 1973-2012 spółki płacące dywidendę pozwalały zarobić 8,75 proc. rocznie, czyli o 1,71 proc. więcej w skali roku niż szeroki indeks rynkowy. Co ciekawe spółki, które systematycznie zwiększały dywidendę, pozwalały zarobić jeszcze więcej – 9,45 proc. rocznie, czyli 2,5 pkt proc. więcej niż indeks S&P 500.

Columbia Management przytacza wyniki badania nad różnymi rynkami w poszczególnych latach. W okresie od 1900 do 2010 roku stopa zwrotu z inwestycji w rynek akcji, na którym stopa dywidendy była relatywnie wysoka, przyniosła zwrot aż o 4 pkt proc. wyższy niż średni zwrot z globalnej inwestycji giełdowej, czyli nieco ponad 13 proc. Różnica ta utrzymywała się na podobnym poziomie w każdym podokresie. W szczególności w latach 2000-2010 wynosiła tyle, co w całej badanej próbie.

Z kolei zgodnie z analizami Credit Suisse akcje, które wypłacają wysokie dywidendy są relatywnie lepsze, jednak naprawdę dużą różnicę w stopie zwrotu można uzyskać wybierając spośród nich te, które wciąż relatywnie dużą cześć zysku przeznaczają na inwestycje. Stopa zwrotu z takiego portfela (wysoka stopa dywidendy, niska stopa wypłaty dywidendy) wyniosła w latach 1990-2006 19,2 proc., czyli o 5,1 pkt proc. więcej niż dał zarobić indeks S&P 500 w analogicznym okresie.

Gdzie w takim razie szukać wysoko dywidendowych spółek? Można zacząć choćby od strony www.topyields.nl, gdzie można znaleźć nawet informacje dotyczące Polski. Dowiemy się chociażby, że najwyższą stopę dywidendy wśród dużych spółek na GPW oferuje KGHM (12,5 proc.) w dalszej kolejności są spółki grupy Asseco i Dom Development. Nim jednak udamy się na giełdowe zakupy warto to jeszcze raz przemyśleć.

Wysoka dywidenda = (w praktyce) niska wycena

Wyniki badań niekoniecznie bowiem stoją w sprzeczności z przytoczonymi na wstępie zastrzeżeniami. Przypomnijmy, że jednym z możliwych powodów wysokiej stopy dywidendy jest to, że spółka jest tania. Bardziej pogłębione analizy ilościowe potwierdzają właśnie taką interpretację. Prowadzą bowiem do wniosku, że dodatkowy zysk wynika ze zwiększonej ekspozycji na czynnik ryzyka określany w literaturze finansowej jako value. Innymi słowy spółki wysoko dywidendowe pozwalają systematycznie więcej zarabiać tylko i wyłącznie dlatego, że są one relatywnie nisko wyceniane. Dlaczego niska wycena przekłada się na wyższą stopę zwrotu tego jeszcze dobrze nie wyjaśniono, choć postawiono kilka hipotez.

Czy powinniśmy zatem zapomnieć o dywidendach? Niekoniecznie. Spółki  dywidendowe mogą być, zwłaszcza w dzisiejszych czasach, gdy rentowności obligacji są na historycznie niskich poziomach, substytutem bezpiecznych inwestycji. Jeżeli nie potrzebujemy w dającej się przewidzieć przyszłości konsumować całego kapitału, możemy zamiast umieszczać pieniądze na lokacie zainwestować w zdywersyfikowany portfel spółek dywidendowych. Otrzymamy wtedy nie tylko stały (a nawet powoli z czasem rosnący, nieco szybciej nawet niż inflacja) strumień dochodów, ale także szansę na nieco większe zyski związane ze wzrostem wartości portfela. Oczywiście taka strategia wymaga często sporej cierpliwości i mocnych nerwów. Mimo tego bowiem, że spółki w większości będą wypłacały dywidendy, wartość rynkowa naszego portfela może przecież przejściowo spaść (jak w 2008 roku) nawet o kilkadziesiąt procent.