Mniej emocji na rynkach towarowych

Ze względu na liczne obszary niepewności, do końca tego roku otoczenie większości surowców będzie nadal cechować znaczna zmienność

Mimo iż coraz wyraźniej widać oznaki nadchodzącej recesji, jest mało prawdopodobne, by sektor ten doznał poważnego uszczerbku przed ponownym przyspieszeniem w 2023 r. Nasza prognoza dotycząca stabilnych, a nawet potencjalnie wyższych cen, opiera się na obecnych niszach wysokich cen kluczowych surowców we wszystkich trzech sektorach: energii, metali i produktów rolnych. W tym kontekście indeks towarowy Bloomberg, monitorujący koszyk 24 najważniejszych surowców, do końca roku utrzyma dotychczasowy zysk w ujęciu rok do dnia na poziomie +20%.

Podkreśla to zachowanie surowców, gdzie cenę ustalają ostatecznie podaż i popyt. Podczas gdy obserwujemy obawy dotyczące wzrostu gospodarczego i popytu, podaż szeregu kluczowych surowców pozostaje równie utrudniona. Dynamiczna hossa w I kwartale była wynikiem wojny, sankcji i końcowego etapu wzrostu popytu na dobra konsumpcyjne i energię do ich produkcji, który miał miejsce po pandemii. W czerwcu rynek mocno poszedł w dół, gdy amerykańska Rezerwa Federalna zastosowała turbodoładowanie podwyżek stóp procentowych w ramach walki z galopującą inflacją, a polityka zero-Covid i problemy sektora nieruchomości w Chinach doprowadziły do ostrej korekty. W III kwartale jednak sektor ponownie się umocnił i choć pojawiają się nisze słabego popytu, równie zagrożona jest strona podaży - co naszym zdaniem wspiera długotrwały cykl wzrostu cen surowców, o którym pisaliśmy po raz pierwszy na początku 2021 r.

Wspomniane liczne niepewności oznaczają przede wszystkim skupienie się na stronie popytu. Nie ulega wątpliwości, że wzmożone działania banków centralnych na całym świecie, na czele z amerykańską Rezerwą Federalną, mające na celu walkę z galopującą inflacją poprzez agresywne podwyżki stóp w celu obniżenia temperatury gospodarczej, doprowadzą do pewnego osłabienia popytu. Ponadto sytuacja w Chinach – zapoczątkowana miesiąc temu i jak dotąd nieprzynosząca rezultatów walka z pandemią Covid oraz surowe restrykcje antywirusowe w połączeniu z kryzysem w sektorze nieruchomości - doprowadziła do spowolnienia gospodarczego największego na świecie konsumenta surowców. Uważamy jednak, że obecne osłabienie Chin ma charakter przejściowy, a wraz ze złagodzeniem krajowej presji inflacyjnej rząd i Ludowy Bank Chin zwiększą swoje wysiłki na rzecz wsparcia poprawy koniunktury.

Produkty rolne: Przy względnie stałym globalnym popycie na żywność, strona podażowa będzie nadal wytyczać ogólny kierunek cen. Przewidujemy wiele wyzwań, które mogą spowodować wzrost cen w okresie zimowym i wiosną przyszłego roku. Głównymi winowajcami są koszty nawozów ze względu na wysokie ceny gazu, zmiany klimatyczne i „potrójne” zjawisko pogodowe La Ninã w sezonie zimowym 2022/2023 r. na półkuli północnej, które wpłynęło na zmiany temperatur na całym świecie i doprowadziło do szeregu kryzysów klimatycznych w ciągu ostatnich kilku lat. Do tego dochodzi wojna Putina w Ukrainie, która doprowadziła do gwałtownego spadku eksportu od głównego dostawcy zbóż i olejów jadalnych na rynek światowy. Biorąc pod uwagę poziom globalnych zapasów kluczowych artykułów spożywczych, od pszenicy i ryżu po soję i kukurydzę, które już znajdują się pod presją warunków pogodowych i ograniczeń eksportowych, ryzyko dalszych wzrostów pozostaje wyraźnym i krytycznym zagrożeniem.

Traderzy i inwestorzy na rynku metali szlachetnych będą nadal koncentrować się na kursie dolara i rentowności obligacji amerykańskich, a siła obu tych czynników jest głównym powodem, dla którego złoto odnotowuje spadek w skali roku i znajduje się w dolnych rejonach obecnego szerokiego, wynoszącego 300 dolarów przedziału. Jednak biorąc pod uwagę fakt, że byliśmy świadkami najsilniejszego rajdu dolara i najszybszego tempa wzrostu realnych rentowności w ciągu ostatnich kilkudziesięciu lat, osłabienie to było generalnie widoczne tylko w stosunku do dolara. W związku z powyższym uważamy, że dotychczasowe wyniki złota w 2022 r. są do przyjęcia i wskazują na pewne podstawy do umocnienia, które prawdopodobnie nastąpi, gdy dolar przestanie zyskiwać na wartości.

Złoto utrzymuje się obecnie w szerokim przedziale 1 600-2 000 USD, a na kierunek do końca roku będzie prawdopodobnie wpływać kurs dolara i ewentualne sukcesy amerykańskiej Rezerwy Federalnej w zakresie opanowania inflacji bez wpędzania gospodarki amerykańskiej w recesję. Uważamy, że to ostatnie będzie istotnym wyzwaniem i rynek może zostać zmuszony do przeszacowania przyszłych oczekiwań inflacyjnych, obecnie wycenianych w perspektywie roku poniżej 3%. Przy ryzyku recesji w Stanach Zjednoczonych w 2023 r. i utrzymującej się przez dłuższy czas wysokiej inflacji przewidujemy, że złoto odnotuje dobre wyniki w ramach takiego scenariusza, w szczególności w przypadku, gdyby dolar - jak już wspomnieliśmy - osiągnął wartość szczytową. Po okresie kursu bocznego przed końcem roku, zmiany te przyspieszą inwestycje w metale szlachetne w 2023 r., a wraz z nimi perspektywę powrotu w górne rejony wspomnianego przedziału.

Naszym faworytem jest srebro, biorąc pod uwagę obecne niewielkie zaangażowanie inwestorów oraz dodatkowe wsparcie ze strony odbudowującego się sektora metali przemysłowych, w którym podaż, w szczególności aluminium i cynku, pozostaje problematyczna ze względu na skrajnie wysokie ceny gazu i energii elektrycznej. Wymusiło to ograniczenie produkcji na całym świecie, przede wszystkim w Europie, ale również w Chinach, gdzie w wyniku długiego okresu suszy huty zmagają się z niedoborem energii elektrycznej.

Metale przemysłowe: Podtrzymujemy długoterminową pozytywną prognozę dla sektora metali przemysłowych, biorąc pod uwagę przewidywany wzrost popytu w związku z ogólnoświatowym dążeniem do elektryfikacji. W przypadku miedzi, lidera zielonych metali, przewidujemy, że perspektywa tymczasowego zwiększenia mocy produkcyjnych w przyszłym roku przez spółki wydobywcze na całym świecie, w szczególności w Ameryce Środkowej i Południowej oraz w Afryce, prawdopodobnie ograniczy krótkoterminową perspektywę ponownego wzrostu do nowego rekordowego poziomu.

Ogólnoświatowa elektryfikacja w oparciu o miedź będzie nadal nabierać tempa po roku intensywnej presji pogodowej na całym świecie i konieczności uniezależnienia się od energii produkowanej w Rosji, od gazu ziemnego po ropę i węgiel. Aby jednak sieci energetyczne były w stanie poradzić sobie z dodatkowym obciążeniem podstawowym, w najbliższych latach niezbędne będzie przeprowadzenie znacznej ilości nowych inwestycji opartych na miedzi. Ponadto już teraz widzimy, że tacy producenci jak Chile - największy dostawca miedzi na świecie - mają problemy z osiągnięciem celów produkcyjnych w związku ze spadkiem jakości rudy i niedoborem wody. Spowolnienie w Chinach postrzegane jest jako tymczasowe, a pobudzenie gospodarcze na skutek wdrożenia bodźców prawdopodobnie skupi się na infrastrukturze i elektryfikacji - obszarach, które będą wymagały metali przemysłowych.

Ropa naftowa powróciła do poziomów sprzed rosyjskiej inwazji, ponieważ rynek nadal uwzględnia w wycenach perspektywę spowolnienia gospodarczego, które negatywnie przełoży się na popyt. Rezultatem są niższe ceny spot i spłaszczenie krzywej cen forward w stopniu, który nie jest jeszcze poparty odpowiednim wzrostem zapasów. Nasuwa się pytanie, czy prognozy makroekonomiczne doprowadziły do spadku cen do poziomów, których nie uzasadnia jeszcze obecny stan podaży i popytu.

Nie ulega wątpliwości, że w ostatnich miesiącach popyt nieco spadł, w szczególności w wyniku zakończenia letniego sezonu urlopowego i utrzymujących się, choć tymczasowych, lockdownów w Chinach, które ograniczają mobilność i wzrost gospodarczy. W Europie skrajnie wysokie ceny gazu i energii elektrycznej również przyczyniły się do spowolnienia popytu na paliwa, jednak region ten nadal importuje z Rosji około 3 mln baryłek dziennie. Wprowadzenie embarga na import 5 grudnia prawdopodobnie mocno obniży podaż na całym rynku, ponieważ Rosja ma problemy ze znalezieniem innych nabywców.

Uważamy, że obecna słabość fundamentów ropy ma charakter tymczasowy i zgadzamy się z głównymi analitykami tego rynku z EIA, OPEC i MAE, którzy pomimo obecnych obaw o wzrost gospodarczy podtrzymali swoje prognozy dotyczące wzrostu popytu w 2023 r. W ostatnim kwartale tego roku ceny prawdopodobnie będą momentami pod presją negatywnych czynników, przez co potencjalny dolny przedział dla ropy Brent może wynieść 80-100 USD za baryłkę. Najważniejsze czynniki kształtujące ceny to:

• Dalsza walka Chin z pandemią Covid przy równoczesnych dodatkowych bodźcach w celu zrównoważenia ryzyka dla wzrostu

• Proces przechodzenia z gazu na paliwa wspierający popyt na produkty destylowane

• Unijne embargo na rosyjską ropę potencjalnie wymuszające zmniejszenie rosyjskiej produkcji

• Planowane przez Stany Zjednoczone rozpoczęcie uzupełniania rezerw strategicznych

• Groźba zmniejszenia produkcji przez OPEC w przypadku dalszego spadku cen

• Kierunek inflacji w Stanach Zjednoczonych i kurs dolara - kluczowe czynniki wpływające na ogólny poziom apetytu na ryzyko

• Wzrost produkcji w Stanach Zjednoczonych, który wykazuje oznaki hamowania, a tym samym zapewnia wsparcie cenom

Opływające w gotówkę największe spółki naftowe i inwestorzy niewykazujący szczególnego apetytu na inwestowanie w nowe odkrycia sugerują, że koszt energii prawdopodobnie pozostanie na wysokim poziomie przez najbliższe lata. Przyczyną tego stanu rzeczy jest zielona transformacja, której poświęca się coraz więcej uwagi i która w końcu zacznie obniżać globalny popyt na paliwa kopalne. To właśnie termin tej transformacji powoduje, że apetyt inwestycyjny jest nadal niewielki. W przeciwieństwie do nowych metod odwiertów, takich jak szczelinowanie, w przypadku których efektywną produkcję można rozpocząć w ciągu zaledwie kilku miesięcy, tradycyjne przedsięwzięcia w zakresie wydobycia ropy naftowej do tego celu wymagają często wieloletnich, wynoszących miliardy dolarów inwestycji. W związku z powyższym spółki naftowe planujące inwestowanie w nową produkcję nie będą koncentrować się na cenach spot w okolicach 90 USD w przypadku ropy Brent i niższych w przypadku ropy WTI, a na cenach o ponad 30 USD niższych notowanych obecnie na rynku kontraktów terminowych z terminem dostawy za pięć lat.

Ole Hansen, dyrektor ds. strategii rynku surowców, Saxo Bank