Złoty powinien pozostać mocny

Złoty był w ostatnich miesiącach jedną z bardziej zmiennych walut rynków wschodzących. We wrześniu uległ gwałtownej wyprzedaży, zdołał jednak później z nawiązką odrobić straty i osiągnął najsilniejszą pozycję od marca 2020 r. Niedawne zmiany na polskiej scenie politycznej i następująca po nich jastrzębia retoryka Narodowego Banku Polskiego wzmacniają naszą wiarę w walutę.

Okres letni złoty spędził na stosunkowo mocnej pozycji. Kurs EUR/PLN spadł z okolic 4,70 w marcu do 4,40 pod koniec lipca. W dużej mierze interpretujemy to jako normalizację kursu walutowego po pandemii, pełnoskalowej inwazji Rosji na Ukrainę i będącym jej następstwem szoku energetycznym. Byliśmy również świadkami poprawy krajowych fundamentów, w szczególności w zakresie rachunku obrotów bieżących i realnych stóp procentowych.

We wrześniu krótkoterminowa perspektywa dla złotego uległa znacznej zmianie na skutek zaskakująco dużej obniżki stóp procentowych przez Narodowy Bank Polski oraz pogorszenia nastrojów związanych z ryzykiem, co doprowadziło parę EUR/PLN do okolic 4,70. Od tego czasu złoty odrobił straty, w czym pomogła poprawa sentymentu do ryzyka, zwycięstwo koalicji opozycyjnej w październikowych wyborach parlamentarnych oraz złagodzenie zakładów rynkowych na rzecz dalszych obniżek stóp NBP.

Niezłe fundamenty makroekonomiczne

Jak wspomnieliśmy, Polska doświadczyła pozytywnego zwrotu w zakresie fundamentów makroekonomicznych względem najgorszego okresu kryzysu energetycznego. Saldo rachunku obrotów bieżących wyraźnie wzrosło na początku roku, notując dotychczas zauważalnie wyższe wartości niż w 2022 r. Ostatnie pogorszenie danych, wraz ze znacznymi korektami poprzednich odczytów w dół, wprowadza element niepewności względem całorocznego salda, wydaje się jednak prawdopodobne, że w 2023 r. odnotujemy niewielką roczną nadwyżkę. Sytuacja prezentuje się także korzystnie w porównaniu z innymi krajami regionu. Warto dodać, że rezerwy walutowe wzrosły ze 156,5 mld euro na koniec 2022 r. do 165,9 mld euro w październiku, co odpowiada ponad sześciomiesięcznemu pokryciu importu – uważamy to za bardzo bezpieczny poziom dla Polski.

Polityka fiskalna pozostaje luźna, a tegoroczny deficyt ma wzrosnąć do ponad 5 proc. PKB (z 3,7 proc.) ze względu na zwiększone wydatki zbrojeniowe, działania rządu mające na celu zmniejszenie ciężaru inflacji, środki wsparcia społecznego oraz spowolnienie gospodarcze. Trudno jest określić, czy i w jakim stopniu sytuacja fiskalna poprawi się w nadchodzących latach, a oczekiwana zmiana rządu zwiększa niepewność w tym zakresie.

Zwrot w NBP

Co korzystne dla złotego, realne stopy procentowe, wspierane przez znaczny spadek inflacji, gwałtownie wzrosły z -11,7 proc. do -0,85 proc. w okresie od marca do października. Po osiągnięciu najwyższego od 26 lat poziomu 18,4 proc. w lutym, główna miara inflacji spadła do 6,6 proc. w październiku, w dużej mierze dzięki efektowi wysokiej bazy i niższym cenom energii. Inflacja bazowa również spadła do 8,0 proc. w październiku.

Obie miary pozostają jednak znacznie powyżej celu NBP na poziomie 2,5 proc. ± 1 p.p., a szansa na ich powrót do pożądanych poziomów w 2024 r. wydaje się bardzo niewielka. Prawdopodobieństwo dalszego wzrostu realnych stóp procentowych z obecnych poziomów (-0,85 proc.) jest dość ograniczone, a Rada Polityki Pieniężnej nie wydaje się skłonna, by zezwolić na osiągnięcie przez nie istotnie dodatnich poziomów.

We wrześniu RPP zaskoczyła obniżką stóp o 75 punktów bazowych, znacznie większą niż oczekiwane przez rynki 25 pb. Prezes Glapiński zdawał się sugerować, że Rada jest nieco opóźniona w procesie łagodzenia polityki monetarnej, ruch ten postrzegać można jednak jako dość kontrowersyjny, miał bowiem miejsce tuż przed wyborami parlamentarnymi. W październiku bank obniżył stopy o kolejne 25 punktów bazowych, sprowadzając stopę referencyjną do 5,75 proc., przy czym prezes Glapiński zasygnalizował brak apetytu na większe ruchy. W listopadzie RPP ponownie zaskoczyła, tym razem utrzymując stopy procentowe na niezmienionym poziomie i uderzając w bardziej jastrzębi ton, co doprowadziło do korekty w górę implikowanej rynkowo ścieżki stóp procentowych.

Jesteśmy obecnie zdania, że NBP może być mniej chętny do obniżek stóp procentowych w nadchodzących miesiącach, aczkolwiek umiarkowane poluzowanie polityki pieniężnej w 2024 r. wydaje się prawdopodobne.

Umiarkowany optymizm względem perspektyw gospodarki

W ostatnich kwartałach aktywność gospodarcza w Polsce była stłumiona. W ujęciu rocznym gospodarka skurczyła się w pierwszej połowie roku, zaś w trzecim kwartale wzrosła o 0,4 proc. Pierwsza połowa 2023 r. charakteryzowała się słabym popytem wewnętrznym i spadkiem zapasów, które rok wcześniej doświadczyły dużego wzrostu.

Druga połowa roku wydaje się bardziej obiecująca. Obniżenie inflacji w połączeniu z ciasnym rynkiem pracy, na którym widać jedynie niewielkie rozluźnienie, sugeruje ożywienie wydatków konsumpcyjnych, co jest spójne z obserwowaną poprawą nastrojów konsumenckich. Najnowsze dane dotyczące sprzedaży detalicznej potwierdzają, że zmiana ta postępuje. Ta kluczowa miara stanowiąca odniesienie dla konsumpcji w październiku powróciła do dodatniego terytorium w ujęciu rocznym (+2,8 proc.).

Perspektywy dla polskiej gospodarki nie są pozbawione optymizmu, wzrost pozostanie jednak prawdopodobnie poniżej historycznych średnich w nadchodzących kwartałach ze względu na podwyższoną inflację, wysokie stopy procentowe i ograniczony popyt zewnętrzny.

Wynik październikowych wyborów parlamentarnych zapowiada zmianę układu sił politycznych. Nie ma wątpliwości, że w nadchodzących tygodniach demokratyczna opozycja (Koalicja Obywatelska, Trzecia Droga, Nowa Lewica) będzie w stanie utworzyć rząd, co oznaczałoby koniec ośmioletniej władzy Prawa i Sprawiedliwości. Oczekuje się, że nowy gabinet będzie prounijny i liberalny, a także, że w funkcji strażnika praworządności sprawdzi się znacznie lepiej niż obecny.

W tym kontekście inwestorzy dodatkowo wycenili wyższe prawdopodobieństwo wypłaty środków z Funduszu Odbudowy (25,3 mld euro w dotacjach i 34,5 mld euro w pożyczkach) oraz ogólną poprawę klimatu inwestycyjnego w Polsce. Warto zauważyć, że chociaż większość z tych środków pozostaje zablokowana, Polska jest obecnie na dobrej drodze do otrzymania części (5,1 mld euro) w ramach prefinansowania transformacji energetycznej.

Złoty z szansą na niewielkie umocnienie w dłuższej perspektywie

Chociaż od dawna utrzymujemy optymistyczne nastawienie względem złotego, mniej korzystna sytuacja zewnętrzna oraz nagły i, w naszym odczuciu, politycznie motywowany gołębi zwrot ze strony Narodowego Banku Polskiego przed październikowymi wyborami na pewien czas nieco osłabiły nasz entuzjazm. Przetasowanie polityczne po wyborach oraz niedawny zwrot w polityce banku centralnego pozwoliły jednak na odbudowanie naszego pozytywnego nastawienia, w związku z czym rewidujemy nasze prognozy dla pary EUR/PLN w dół.

Wyraźnie pozytywnymi czynnikami dla kursu polskiej waluty są prawdopodobieństwo jedynie ograniczonych obniżek stóp procentowych w Polsce w średnim terminie oraz poprawa relacji z Unią Europejską. Uważamy jednocześnie, że optymizm z nich wynikający jest już w dużej mierze wyceniony przez rynki, a waluta zbliżyła się do swojej fundamentalnej wartości, w związku z czym w dłuższej perspektywie przewidujemy jedynie niewielką aprecjację złotego względem euro.

Niemniej wciąż istnieje szereg ryzyk, które mogą stanowić dla złotego zagrożenie w perspektywie średnioterminowej. Spowolnienie globalnego wzrostu, szczególnie w strefie euro, może być znaczące dla podatnego na zmiany sentymentu złotego. Istnieje również pewien stopień niepewności w odniesieniu do niektórych decyzji nowego rządu. Na szczególną uwagę zasługuje, że zgodnie z przekazem kandydata koalicji na premiera opozycja analizuje możliwość postawienia prezesa NBP Glapińskiego przed Trybunałem Stanu, co samo w sobie może stanowić zagrożenie dla waluty. Co więcej, perspektywy dla polskiej inflacji wydają się być jednymi z najgorszych w regionie, co może ciążyć wzrostowi gospodarczemu w przyszłym roku.

Enrique Diaz-Alvarez, Matthew Ryan, Roman Ziruk, Itsaso Apezteguia, Michał Jóźwiak – analitycy Ebury