Franklin Templeton prognozuje umocnienie dolara wobec innych walut i przestrzega przed inflacją w USA

Marcowe posiedzenie Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Rynku (FOMC) nie przyniosło zbyt wielu niespodzianek, choć niewątpliwie wzmocniło przekonanie o „gołębim” odchyleniu Rezerwy Federalnej (Fedu). Przewidujemy, że skrajnie rozluźniona polityka pieniężna utrzyma się w najbliższej przyszłości.

Jeszcze więcej „gołębiej” retoryki po marcowym posiedzeniu Fedu

Gdy przyjrzymy się poszczególnym prognozom, które Fed zaktualizował podczas swego marcowego posiedzenia, okazuje się, że największe zmiany dotyczą prognoz dla stopy „Fed Funds Rate” do końca 2016 r, a do pewnego stopnia także na okres późniejszy. W pozostałych miesiącach 2016 r. stopa ta ma być podwyższana dwukrotnie, za każdym razem o 25 punktów bazowych. W grudniu 2015 r. Fed zapowiadał cykl czterech podwyżek po 25 punktów bazowych, zatem zmiana ta jest dość znacząca.

Jeżeli chodzi o inne zaktualizowane prognozy, oczekiwana przez Fed stopa wzrostu produktu krajowego brutto (PKB) na 2016 r. została nieznacznie obniżona z 2,4% do 2,2%. Lekko w dół skorygowane zostały także prognozy dla wskaźnika inflacji; prognozowany poziom wskaźnika wydatków na konsumpcję osobistą (PCE) spadł z 1,6% do 1,2%.

Podstawowe powody uzasadniające te zmiany w ujęciu łącznym to (według Fedu) powszechne oczekiwania dotyczące słabego wzrostu na świecie oraz obawy związane ze zmiennością na rynkach finansowych, które pojawiły się w pierwszych miesiącach roku, ale wciąż się utrzymują.

Oprócz podsumowania posiedzenia, szefowa Fedu Janet Yellen odpowiedziała na kilka ważnych pytań i uwag podczas konferencji prasowej. W odniesieniu do niektórych wskaźników dotyczących gospodarki USA, Yellen wyraziła względny optymizm co do prognoz dla zatrudnienia w Stanach Zjednoczonych, a nawet dla prawdopodobieństwa wzrostu płac. Odnotowała wciąż korzystne perspektywy rysujące się przed amerykańską gospodarką w ujęciu ogólnym i podkreśliła niedawne lekkie wzrosty inflacji. Te warunki są warte uwagi, ponieważ towarzyszy im skrajnie rozluźnione podejście do polityki pieniężnej i „gołębia” retoryka w kontekście tej polityki w przyszłości. Globalny wzrost i inne czynniki zewnętrzne mogą mieć wpływ na trendy związane z zatrudnieniem i inflacją w USA, a tym samym wpływać na politykę pieniężną. Fed odnosił się do tej kwestii podczas swych posiedzeń w pierwszym kwartale 2016 r. Jednym z kluczowych tematów z punktu widzenia inwestorów w 2016 r. będzie jednak potężna rozbieżność pomiędzy polityką pieniężną w Stanach Zjednoczonych i w innych gospodarkach rozwiniętych. Europa, Japonia, a nawet Chiny realizują bardziej rozluźnioną politykę niż USA. Podczas gdy Amerykanie zmierzają (choć nieco wolniej) do zaostrzania polityki, reszta świata rozwiniętego tę politykę rozluźnia.

Przypuszczamy, że w kolejnych miesiącach 2016 r. ta rozbieżność w obszarze polityki pieniężnej będzie prawdopodobnie miała wpływ na dolara amerykańskiego, zatem spodziewamy się aprecjacji USD w stosunku do najważniejszych walut. Przewidujemy także pewien wpływ tych warunków na długoterminowe stopy procentowe w USA. W tym roku odnotowaliśmy już napływ dużych ilości światowego kapitału do papierów skarbowych z USA, który utrzymuje długoterminowe stopy procentowe na niskim poziomie. Stopy procentowe wprawdzie powinny być nieco wyższe z punktu widzenia czynników fundamentalnych, ale z kolei przepływ pieniędzy inwestorów z całego świata do aktywów amerykańskich jest siłą o przeciwstawnym wektorze, której wpływ może utrzymać się także w przyszłości.

Nie jestem pewien, czy ostatnia aktualizacja prognoz przez Fed będzie miała jakikolwiek znaczący wpływ na nasze perspektywy, ale niewątpliwie pokazuje czego możemy się spodziewać w przyszłości. Teraz zatem mamy jeszcze większą pewność, że możemy przygotowywać się na skrajnie rozluźnioną politykę pieniężną.

Ryzyko inflacji

Gospodarka Stanów Zjednoczonych jest zdominowana przez usługi, dlatego wzrosty płac w USA zwykle stymulują inflację. Sytuacja na rynkach pracy w USA stopniowo się poprawia od kilku lat, a wskaźniki bezrobocia zbliżają się do poziomów, które zwykle przekładają się na wzrosty płac. Jeżeli bezrobocie będzie nadal spadać, a zatrudnienie będzie rosło w tempie choćby zbliżonym do solidnych wzrostów z ostatnich kilku lat, konsekwencją powinny być rosnące płace. Wzrost średnich stawek godzinowych w lutym sięgał niewiele ponad 2% rok do roku. Nie spodziewamy się nagłego wzrostu tego wskaźnika, ale powinien zacząć piąć się w górę w kolejnych miesiącach tego i kolejnego roku. Mówiąc szczerze martwi nas fakt, że tak mało uwagi poświęca się prawdopodobieństwu wzrostów płac.

Fed w swych prognozach koncentruje się przede wszystkim na wskaźniku wydatków na konsumpcję osobistą (PCE), który traktuje jako podstawowy barometr inflacji, a ten wskaźnik prawdopodobnie będzie wciąż w okolicach obecnego poziomu 2% lub będzie jeszcze niższy nawet w perspektywie 2½ roku. Co ciekawe, Janet Yellen wprawdzie zgodziła się z tezą, że zaostrzone warunki na rynku pracy generalnie stymulują inflację, ale jednocześnie uspokajała wszelkie obawy związane z inflacją podczas sesji pytań i odpowiedzi po marcowym posiedzeniu.

Choć rynki obecnie generalnie nie przejmują się zbytnio inflacją, wiemy, że może się to szybko zmienić. W dłuższej perspektywie nadspodziewanie wysoka inflacja oczywiście stanowi potencjalne źródło ryzyka dla inwestorów zajmujących się instrumentami o stałym dochodzie.

Oznaki stabilizacji w sektorze instrumentów o wysokim dochodzie

Przyglądając się poszczególnym obszarom rynku kredytowego w szerszym ujęciu, należy zauważyć podsycane przez media wahania związane z pogrążonym w kłopotach funduszem hedgingowym w grudniu 2015 r., które miały niekorzystny wpływ na sytuację w sektorze instrumentów wysokodochodowych. Uważamy, że ta panika była w dużej mierze przesadzona. Spadki związane z obawami przed spowolnieniem tempa globalnego wzrostu i spadkiem cen ropy poniżej poziomu 30 USD za baryłkę doprowadziły ten sektor do poziomu minimum mniej więcej w połowie lutego, jednak później nastąpiło znaczące odbicie trwające do końca miesiąca. Inwestorzy najwyraźniej powracają do aktywów obarczonych większym ryzykiem pod wpływem odwrócenia kierunków zmian w tych dwóch obszarach: obawy związane ze spadkiem tempa światowego wzrostu słabną, a ceny ropy notują odbicie.

Czynniki fundamentalne sprzyjają takim sektorom, jak obligacje wysokodochodowe, a warunki w tym obszarze są, według nas, korzystne, biorąc pod uwagę rozsądne lub wręcz lekko zaniżone wyceny. Warto zauważyć, że wchodzimy już na kolejne etapy bieżącego cyklu ekonomicznego w Stanach Zjednoczonych, ale wciąż nie widać na horyzoncie końca wzrostu.

Jeżeli chodzi o ogólny obraz sytuacji w sektorze instrumentów opartych na kredytach spółek, nasze dość optymistyczne prognozy oparte są na względnie dobrych perspektywach rysujących się przed gospodarką. Przyglądając się papierom dłużnym o ratingu inwestycyjnym, obligacjom o wysokim dochodzie i kredytom lewarowanym, dostrzegamy wiele tych samych cech czy też czynników fundamentalnych mających wpływ na te segmenty. Rynki papierów dłużnych przedsiębiorstw są, według nas, w generalnie dobrej kondycji z punktu widzenia bilansów spółek i płynności, a ogólne trendy w biznesie pozwalają formułować optymistyczne prognozy i liczyć na korzystne warunki.

Uważamy, że większa płynność wygenerowana przez banki centralne na całym świecie będzie korzystna dla obligacji korporacyjnych oraz tych części rynku, które odczuwają wpływ warunków ekonomicznych, przynajmniej w krótkiej lub średniej perspektywie. Wśród tych segmentów rynku znajdą się papiery dłużne przedsiębiorstw o ratingu inwestycyjnym, obligacje o wysokim dochodzie i kredyty lewarowane. Co więcej, biorąc pod uwagę rozbieżność realizowanej na całym świecie polityki pieniężnej, przypuszczamy, że, jeżeli pozostałe czynniki nie ulegną zmianie, dolar amerykański prawdopodobnie będzie umacniał się w stosunku do innych walut z rynków rozwiniętych, w szczególności w dłuższej perspektywie.

Na przestrzeni ostatnich kilku miesięcy niewątpliwie pojawiło się kilka problemów dotyczących korporacyjnych papierów dłużnych, a sytuacja w obszarze zadłużenia spółek powiązanych z energetyką i surowcami odbija się na całym rynku, a w szczególności na segmencie papierów wysokodochodowych. Uważamy, że ceny obligacji wielu spółek z tego segmentu są dziś znacząco zaniżone i zakładają najgorsze możliwe scenariusze. Przyglądając się wycenie niektórych spośród tych papierów, dostrzegamy sporą asymetrię pomiędzy prawdopodobieństwem wzrostów i spadków z obecnych poziomów, tzn. szanse na wzrosty są większe niż ryzyko spadków. Prawdopodobnie czekają nas kolejne wzmożone wahania, ale generalnie sądzimy, że są one już w zasadniczej części wliczone w wyceny papierów.

Monitorowanie inflacji

Chciałbym powtórzyć, że zalecamy uważne monitorowanie długoterminowego ryzyka inflacji w Stanach Zjednoczonych, a przynajmniej zwracanie na to ryzyko większej uwagi niż najwyraźniej robią to rynki w swej wycenie. Dlatego skłaniamy się ku skracaniu czasu trwania papierów w przypadku większości naszych strategii i portfeli w ujęciu ogólnym. Choć wciąż będziemy obserwować czynniki fundamentalne, właśnie tak wyglądają obecnie nasze preferencje.

Podsumowując, na rynkach instrumentów o stałym dochodzie dostrzegamy możliwości już dziś i w najbliższej przyszłości, ale w dłuższej perspektywie mamy świadomość potencjalnego ryzyka związanego z inflacją.

Christopher Molumphy, CFA CIO Franklin Templeton Fixed Income Group