Rynek obligacji w III kwartale: „Big Short”

Wiele zagrożeń, których świadkami byliśmy w ciągu ostatnich sześciu miesięcy, takich jak na przykład niskie ceny ropy naftowej, zniknęło. Dalsza poprawa globalnych perspektyw gospodarczych mogłaby przełożyć się na wzrost rentowności głównych obligacji, zwłaszcza w Europie, do poziomów odpowiadających nowo znalezionemu czynnikowi ryzyka oraz staremu, zapomnianemu znajomemu: inflacji.

W reakcji na Brexit, globalne rentowności obligacji spadły do najniższych poziomów w historii, a prezes Rezerwy Federalnej (Fed) Janet Yellen w końcu wysłała gołębie sygnały. Obecnie prognozuje się, że rentowności pozostaną na bardzo niskich poziomach przez dłuższy czas. Jednak sytuacja może rozwinąć się w innym kierunku niż obecnie przewiduje większość analityków.

Przed przejściem do perspektyw w trzecim kwartale przypomnijmy, co wydarzyło się w drugim kwartale. Przewidywaliśmy znaczną różnicę w rentownościach w Europie między głównymi a peryferyjnymi obligacjami, mimo luzowania ilościowego, oraz zmartwień o europejski sektor finansowy. Żadna z tych obaw nie zmaterializowała się. Przewidywaliśmy także, że program QE Europejskiego Banku Centralnego (ECB) będzie bardzo skutecznym narzędziem, które pomoże w rozlokowaniu gotówki także na rynki spoza strefy euro, a zwłaszcza na gospodarki wschodzące. Dlatego też nasze prognozy wobec aktywów z rynków wschodzących, a zwłaszcza obligacji, pozostawały pozytywne. Obligacje rynków wschodzących są najlepiej radzącą sobie klasą aktywów w 2016.

Kluczowe pytanie brzmi więc, czego należy spodziewać się w przyszłości? Czy rentowności głównych obligacji w końcu zaczną rosnąć? Naszym zdaniem, biorąc pod uwagę rentowności głównych globalnych obligacji, moglibyśmy spokojnie znajdować się na początku cyklu wyższych stóp. Ten pogląd jest sprzeczny z ogólną opinią, że rentowności pozostaną na bardzo niskich poziomach jeszcze przez dłuższy czas. Naszym podstawowym założeniem jest to, że scenariusz z ujemnymi rentownościami oraz obecna awersja do ryzyka odpowiadają ponurym perspektywom globalnego wzrostu gospodarczego. Istnieje jednak także kilka innych czynników, które należy zidentyfikować.

Wyższe ceny ropy i innych surowców działają stabilizująco

Ceny ropy odbiły się od najniższych poziomów od lat, a szybka zwyżka w kierunku 50 USD za baryłkę była dla niektórych zaskoczeniem. Ostatnia runda QE w Europie opierała się na założeniu, że ceny ropy pozostaną na bardzo niskich poziomach— w pewnym momencie gracze na rynku sądzili, że 12 USD za baryłkę było realnym poziomem. Wyższe ceny ropy stabilizują notowania innych aktywów z sektora energii oraz wspierają państwa-producentów, które znalazły się w tarapatach pod koniec 2015 i na początku 2016. Wyższe ceny surowca zaczynają mieć także pozytywny wpływ na inflację - po początkowej neutralnej kontrybucji, teraz nawet przyspieszają wzrost cen konsumpcyjnych.

Indeks surowców wzrósł o 25% wobec swoich dołków. To, wraz z rosnącymi cenami surowca, przyspiesza inflację. Wpływ ten jest opóźniony, ale nawet przy poziomie 25 USD za baryłkę inflacja zaczęłaby w pewnym momencie przyspieszać, także z uwagi na pozytywny wpływ innych komponentów. Teraz, gdy ceny surowca znajdują się na dwukrotnie wyższym poziomie, wpływ ten może być silniejszy.

Niskie rentowności oferują szansę na odbicie

Mimo ogólnie ponurych nastrojów, istnieją sygnały, że w niektórych częściach globalnej gospodarki dochodzi do poprawy. Ogólny wpływ bardzo niskich rentowności, bardzo akomodacyjnego programu QE w Europie oraz ostatniego nowego gołębiego nastawienia Rezerwy Federalnej (Fed) powoduje, że pojawiają się sprzyjające warunki dla inwestycji oraz przyspieszenia wzrostu. Wygląda na to, że wskaźniki dotyczące globalnego wzrostu osiągnęły już swoje dołki i zaczynają rosnąć, nawet mimo zamieszania wokół Brexitu oraz innych czynników ryzyka, które pojawiły się latem.

Źródła obaw

Niektóre z czynników ryzyka, które miały silny wpływ na rynki w ciągu ostatnich sześciu miesięcy, albo zniknęły albo nie mają obecnie tak istotnego znaczenia. Obawy przed zbyt niskimi cenami ropy, a co za tym idzie - upadkiem sektora energii, zostały złagodzone. To samo można powiedzieć o niepokoju związanym z możliwym bankructwem niektórych gospodarek silnie zależnych od notowań surowców. Niepewność wokół Fed-u także jest mniejsza, a zawirowania w strefie euro z powodu problemów Grecji zeszły na dalszy plan.

Dane makro z Europy poprawiają się i są znacznie lepsze niż kilka lat temu, choć oczywiście należy śledzić kwestię Brexitu. Naszym zdaniem większość analityków zbyt łatwo dała się ponieść panice, prognozując globalne załamanie. Takie podejście może wkrótce okazać się błędne, co wywoła znaczne wahania na rynku obligacji, gdy otrzymamy więcej klarownych sygnałów, że sytuacja stabilizuje się i jest lepsza niż wskazywałyby na to obecne paniczne prognozy.

Oczywiście, gdy dojdzie do poprawy, ECB i jego prezes Mario Draghi zaczną przygotowywać rynki na ograniczenie QE. Już teraz bank dyskutuje nad takim rozwiązaniem na swoich posiedzeniach.

Jeśli zaś chodzi o rynki wschodzące, to nie widać już na nich niestabilności z 2015, gdy niektóre gospodarki zbliżyły się do zerowej lub nawet ujemnej dynamiki PKB, a w niektórych krajach polityczne zagrożenia były bardzo wysokie (Brazylia, Rosja). Cała Ameryka Południowa wygląda dużo lepiej, a większość z jej gospodarek zanotowała w ostatnich sześciu miesiącach wzrost napływu kapitału. Umocniły się także lokalne waluty, na co pozytywny wpływ miało złagodzenie obaw dotyczących sytuacji politycznej.

W Azji utrzymują się zaś obawy o perspektywy gospodarcze Chin, ale rynki zdają się rozumieć, że Państwo Środka znajduje się obecnie w okresie potrzebnych przemian, których naturalnym skutkiem jest niższe tempo wzrostu PKB. Cały region, w tym Indie i Chiny skorzystały z niższych cen surowców i energii w ciągu ostatnich 18 miesięcy, ponieważ są one znacznymi importerami energii. Zmierzenie ogólnego pozytywnego wpływu na PKB całego regionu byłoby dość trudne, ale różne modele wskazują na dodatnie oddziaływanie tych czynników na PKB poszczególnych krajów, choć w niektórych przypadkach można to zaobserwować z opóźnieniem wynoszącym 2-3 kwartały.

W przypadku prawdopodobnego scenariusza zakładającego poprawę globalnych perspektyw gospodarczych, rentowności głównych obligacji, zwłaszcza w Europie, zaczną silnie rosnąć, do poziomów odpowiadających nowo znalezionemu czynnikowi ryzyka oraz staremu, zapomnianemu znajomemu: inflacji.

Tym niemniej, spodziewamy się, że pozytywny wpływ powyższych czynników na rynki wschodzące i krótsze okresy zapadalności może okazać się ograniczony, więc zalecalibyśmy rozwagę w podejmowaniu decyzji o alokacji środków w te klasy obligacji.