Bez drogowskazów w sercu Gór Skalistych

Upodobał je sobie poprzednik Yellen, Ben Bernanke, który zasygnalizował operation twist (program zarządzania przebiegiem krzywej rentowności bez ilościowego luzowania, czyli poprzez zmianę struktury portfela Fed), czy jedną z odsłon programu QE. Mario Draghi w 2014 roku również zasugerował nieuchronność agresywnej kontynuacji luzowania polityki powołując się na negatywne tendencje w kształtowaniu się oczekiwań inflacyjnych.

Przełomowe deklaracje tym razem są mało prawdopodobne, ale inwestorzy i tak będą skrupulatnie analizować najdrobniejsze sugestie w zakresie przyszłości polityki monetarnej głównych banków centralnych. Ostatnie przecieki z ECB, których źródłem jest agencja Reuters, wskazują na to, że wszystkich oczekujących obwieszczenia przez Mario Draghiego kresu ery czeka srogie rozczarowanie. Dodatkowo, protokół z posiedzenia ECB odsłonił pewne zaniepokojenie Rady Prezesów siłą euro. Bezpośrednie, otwarte werbalne interwencje nie leżą w zwyczaju europejskich decydentów, ale taki stan rzeczy powinien gwarantować większą powściągliwość w optymistycznych wypowiedziach. Z tego względu Draghi w swoim wystąpieniu o 21:00 powinien trzymać się gołębiej retoryki podkreślając spokój, cierpliwość i ostrożność Rady Prezesów. Bilans ryzyk związanych z asymetrią wyceny perspektyw polityki (rozbudowane oczekiwania względem kroków ECB i niedostateczna wycena liczby podwyżek Fed) przemawia za średnioterminowymi spadkami EUR/USD. Biorąc pod uwagę godzinę wystąpienia w samej końcówce handlu, większość uczestników rynku będzie dyskontować informacje pozyskane dzięki sympozjum w przyszłym tygodniu. Notowania na sesji nowojorskiej mogą mieć chimeryczny, chaotyczny i szarpany przebieg.

Głównym tematem wystąpienia Yellen zaplanowanego na 16:00 będzie stabilność systemu finansowego. Jakiekolwiek wzmianki o rosnących nierównowagach, zbyt wysokich wycenach aktywów lub niedostatecznie restrykcyjnych warunkach finansowych należy interpretować jako jastrzębi sygnał. Choć nie ma przesłanek by w obecnym otoczeniu makroekonomicznym wierzyć, że Fed może podnosić stopy szybciej niż raz na kwartał, to obecna wycena odstająca od mediany z projekcji Fed o 75 pb do końca 2018 i 135 pb do końca 2019 roku jest naszym zdaniem zdecydowanie zbyt niska. Fed jest przecież także na progu rozpoczęcia procesu redukcji bilansu, który za sprawą ilościowego luzowania w odpowiedzi na globalny kryzys spęczniał z 1 do 4,5 bilionów dolarów. Kurczenie się sumy aktywów nie będzie mieć oczywiście równie gwałtownego przebiegu. Na pierwszy rzut oka jego znaczenie w czwartym kwartale będzie symboliczne. Wszak docelowe tempo redukcji (50 mld dolarów miesięcznie) zostanie osiągnięte dopiero po roku i będzie ono o połowę niższe niż pierwsza odsłona skupu obligacji. Co więcej, w pierwszym miesiącu (naszym zdaniem w październiku) suma aktywów skurczy się o 10 mld USD, czyli…około 0,5 proc. nadwyżki płynności w amerykańskim sektorze finansowym. Dużo większy wpływ na jej absorpcję będzie mieć nieodzowny wzrost potrzeb pożyczkowych USA w czwartym kwartale. Mimo to znaczenia bezprecedensowego ograniczania bilansu Fed nie należy bagatelizować – to przy wyśrubowanych wycenach główne zagrożenie dla hossy i koronny argument za wzrostem zmienności na rynkach.

Warto zwrócić uwagę, że wystąpienie wiceprezesa Fed Williama Dudleya z poprzedniego poniedziałku było zdecydowanie mniej gołębie niż treść opublikowanego w poprzednią środę protokołu z lipcowego posiedzenia FOMC. Dudley i Yellen częstokroć byli bardzo zgodni w ocenie procesów w gospodarce i optymalnego kształtu polityki. Oboje reprezentują też „środek ciężkości” poglądów w Fed. Dlatego też wystąpienie Yellen, ale również szereg wywiadów medialnych innych decydentów powinny być krokiem do ugruntowania przekonania, że pomimo mieszanych danych z ostatnich tygodni, Rezerwa Federalna pozostaje na ścieżce stopniowej normalizacji. Kluczowa będzie oczywiście interpretacja procesów cenowych w USA i ocena trwałości wyhamowania inflacji. Uważamy, że po sympozjum wzrośnie wycena prawdopodobieństwa grudniowej podwyżki stóp.

W oczekiwaniu na kluczowe wystąpienia w Jackson Hole poznamy również ważne dane makro. Niemiecki indeks IFO powinien zgodnie z medianą rynkowych prognoz wykazać stabilizację na bardzo wysokim pułapie i ocena oczekiwań powinna tylko minimalnie się obniżyć (ze 107,3 do 106,8 pkt). Taki scenariusz byłby również swoistą wypadkową rozczarowania wartością indeksu ZEW i pozytywnego zaskoczenia wartościami PMI. Z kolei dynamika zamówień na dobra trwałe w USA w lipcu powinna wymazać gigantyczny czerwcowy przyrost na poziomie głównego wskaźnika (-6,0 proc. m/m po wystrzale o 6,4 proc. m/m). Mniej zmienny i lepiej obrazujący tendencje w gospodarce wskaźnik z wyłączeniem środków transportu powinien wykazać jednak przyrost o solidne 0,4 proc. m/m. Reakcja na dane powinna być dziś jednak bardzo ograniczona.