Polityka monetarna na rozdrożu – czy leci z nami pilot?

Czy tak jak dziesięć lat temu zignorowaliśmy ostrzeżenia o kryzysie demograficznym, tak obecnie jesteśmy głusi na zagrożenia monetarne w najbliższym dziesięcioleciu?

W Polsce ostatnia decyzja NBP o udzieleniu swapu Ukrainie na kwotę 4 mld PLN, w sytuacji kiedy jednocześnie jesteśmy uznawani za drugiego w świecie beneficjenta pomocy MFW („Ponadto wobec utrzymującej się od 2008 r. zwiększonej zmienności na międzynarodowych rynkach finansowych istotną rolę stabilizującą spełnia dostęp Polski do elastycznej linii kredytowej z Międzynarodowego Funduszu Walutowego, która w styczniu 2015 r. została przedłużona na kolejne dwa lata, w kwocie zmniejszonej z 22,0 mld SDR do 15,5 mld SDR, tj. równowartości ok. 22,1 mld USD”), nie znalazła kompletnie odzewu ze strony kandydatów do Rady Polityki Pieniężnej.

Dzieje się tak w sytuacji, gdy na świecie panuje przekonanie, że podjęta przez Fed podwyżka stóp procentowych w USA spowoduje „bolesną” ucieczkę kapitału z rynków wschodzących, do których i Polska się zalicza.

Zostało to wyjątkowo celnie podsumowane w artykule “Financial Timesa”: „Fed rate rise threatens to hurt emerging markets”: „The danger now is that tightening US policy will foist a credit crunch on to emerging markets, increasing corporate defaults. Indeed, the squeeze already under way is stiffening. Emerging market companies are being asked to pay more to service debts, while sources of finance are dwindling, according to the investment bank arm of HSBC. Reinforcing these effects is evidence that the surge of capital that flowed into emerging markets over the past decade has started to reverse.”

Na zaprezentowany proces dywergencji nakłada się bolesny proces delewarowania gospodarek wschodzących, których przedsiębiorstwa w okresie taniego kapitału zwiększyły zadłużenie wielokrotnie z 4 bln dol. w 2004 r. do ponad 18 bln dol. dziesięć lat później.

O ile od początku kryzysu proces ten boleśnie dotykał gospodarki rozwinięte, których zadłużenie względem PKB spadło o 10 pkt. proc., to w tym samym czasie, finansując się tanim kredytem, gospodarki rozwijające dynamicznie rosły, osiągając poziom zadłużenia krajów rozwiniętych w 2013 r. i przekraczając go obecnie o 15 pkt. proc. – skok o 25 pkt. proc. PKB od początku kryzysu, a o 40 pkt. proc. od 2006 r.

Według innej perspektywy do krajów wschodzących napłynęło od początku 2005 r. 9 bln dol. tanich kapitałów sprawiając, że poziom zadłużenia osiągnął 160% PKB – wzrost o prawie 60 pkt. proc. w porównaniu z okresem przed kryzysem finansowym! Przedsiębiorstwa (pozafinansowe) aktualnie są zadłużone na 24 bln dol. – 90% całości PKB krajów wschodzących, podczas gdy dodatkowo gospodarstwa domowe są winne 8 bln dol. - równowartość 30% PKB.

W Chinach tempo zadłużania się było dwukrotnie szybsze od wzrostu gospodarczego. Również w krajach wschodzących wskaźnik zadłużenia względem kapitału wśród spółek MSCI EM wzrósł z poziomu 75% przed kryzysem do poziomu 105%, przy jednoczesnym spadku zwrotu z kapitału (ROE) z poziomu 17% do 11%. Chiny podwoiły swoje zadłużenie od 2009 r., a obecnie wraz z wyhamowaniem ich gospodarki następuje proces negatywnych dostosowań w krajach wschodzących.

MFW szacuje że kraje wschodzące w czasie kryzysu nadmiernie się zadłużyły na kwotę 3 bln dol., a w Chinach spłata aż jednej czwartej zadłużenia przedsiębiorstw staje się zagrożona. Dlatego uważa się że w odpowiedzi Chiny obniżą (!) swoje stopy procentowe dwukrotnie w 2016 r., oraz że wystąpi dodatkowa presja na osłabienie juana i grozi rozpoczęcie „wojny walutowej” na pełną skalę: „Such loosening, coupled with capital outflows that surged to a monthly record of $113bn in November, may add to pressures on the renminbi to depreciate against the US dollar next year. If this happens, history has shown that an Asia-centred currency war may well erupt.”

W efekcie świat czeka znaczący wzrost ryzyka i finansowej zmienności: „Barclays said EM forex had »hardly flinched« at the rise, but several factors — including dollar strength, higher US rates, weak growth in China and soft commodity prices — would heighten volatility next year.” Tym bardziej że ekspozycja dolarowa poprzez zastosowanie instrumentów pochodnych w produktach finansowych jest nawet wyższa: „An IMF analysis of major bond funds, for example, found $1.5 trillion dollars in »embedded« leverage through derivatives, making their exposures three times greater on average than reported.”

Na ten proces nakłada się zapaść na rynku surowców: indeks surowców Bloomberg Commodity Index spadł poniżej poziomu 80, a więc najniżej od 16 lat, wtłaczając w kryzys nie tylko sektor wydobywczy, ale i całe kraje na nim bazujące. Najbardziej eksponowane kraje to Brazylia, Rosja, Indonezja i RPA.

Na dodatek w krajach wschodzących nie tylko nastąpił znaczący wzrost zadłużenia podmiotów prywatnych, lecz także wzrost zadłużenia w obcej walucie, które to zadłużenie będzie coraz trudniej spłacać i odnawiać: „Companies that have borrowed heavily in US dollars but earn incomes in their local currency are particularly vulnerable to the prospect of a stronger dollar backed by a more hawkish Fed.”

Jak podaje zrzeszający światowe banki Instytut Finansów Międzynarodowych (IIF), w oczekiwaniu na podwyżki Fed odpływ kapitałów rozpoczął się już w listopadzie na masową skalę. W sumie w ciągu całego roku 2015 skala odpływu wyniosła ok. 0,5 bln dol. - pierwszy w ujęciu rocznym odpływ kapitału od 1988 r.

Odpływ kapitałów osłabia waluty krajów wschodzących pogłębiając problemy kredytobiorców ze spłatą zadłużenia, pogorsza ich standing, utrudniając rolowanie dotychczasowych pożyczek. A skala zadłużenia nominowanego w dolarach, poza USA i z wyłączeniem instytucji bankowych, podwoiła się w okresie kryzysu i według Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS) osiągnęła poziom prawie 10 bilionów dolarów, wielkość porównywalną z PKB Chin.

W tym kontekście należy widzieć wyzwania stojące przed Polską polityką monetarną polegające na „odfrankowieniu”, „odeurowaniu” i „oddolaryzowaniu” naszej gospodarki, w sytuacji kiedy inwestycje zagraniczne w Polsce wynoszą 2025 mld zł, w tym zadłużenie zagraniczne 1286 mld zł, a aż jedna trzecia zadłużenia skarbu państwa jest w walutach obcych.

Zadanie nie znajdujące odzewu w polskiej debacie publicznej, gdy ekspozycja względem Ukrainy która właśnie przestała regulować swoje zobowiązania finansowe jest tego najlepszym przykładem. I gdy aktualnie omawiana w Sejmie „Strategia zarządzania długiem sektora finansów publicznych w latach 2016-2019” przewiduje utrzymanie 30-procentowego udziału inwestorów zagranicznych w perspektywie najbliższych czterech lat.

Takie podejście musi zaowocować poważnym kryzysem finansowym w perspektywie nadchodzącego dziesięciolecia.